江苏国资控股，通行宝：智慧交通区位明显，交通数据要素大有可为

（报告出品方/分析师：安信证券赵阳杨楠）

1.通行宝：江苏国资控股的ETC电子收费行业龙头

1.1.国资控股资源禀赋突出，三大业务赋能智慧交通

通行宝是ETC电子收费行业龙头企业。公司成立于2016年11月，于2022年9月在创业板上市，是全国ETC发行服务行业首家上市企业。

公司面向智慧交通业务领域，主要从事智慧交通电子收费业务、智慧交通运营管理系统业务和智慧交通衍生业务，发挥智慧交通电子收费在方便公众出行、服务路桥运营等方面的优势，不断丰富垂直领域的综合服务。

国资背景资源禀赋优异，引入战略投资发挥协同效应。

股东方面，公司第一大股东为江苏交通控股有限公司，持股比例49.35%，该公司由江苏省国资委100%控股，江苏国资委为通行宝实际控制人，直接或间接持有公司70.5%的股权。

第二大股东江苏高速公路联网营运管理有限公司，持股比例21.15%。同时引入腾讯云、高灯科技战略投资，借助于腾讯亿万级用户资源、流量资源和丰富的场景资源，推进ETC支付运营平台建设；利用高灯科技在ETC用户服务、ETC 场景构建及电子票据方面的优势，打造江苏高速公路智慧服务平台。

参控股公司方面，公司拥有南京感动科技有限公司、深圳宝溢交通科技有限公司以及江苏交控数字交通研究院三家子公司，其中感动科技研发了协同指挥调度云平台等业内领先的交通管理系统，满足了江苏省高速公路经营管理单位的运营管理需求。

国企改革示范样板，具备灵活的市场化经营体制。

2019年以来，公司陆续被列入省国资委参照“双百”企业实施综合改革试点单位、江苏省发改委国有企业混合所有制改革试点单位、全国“科改示范行动”企业名单以及2020年南京市“培育独角兽”企业榜单，为公司更大幅度地开展市场化改革、建立市场化激励约束机制、推进市场化劳动用工等市场化改革提供了政策和机遇。

根据年报披露，公司是国务院国有企业改革领导小组办公室认定的首批“全国科改示范”企业，在国务院国资委2022年“科改示范行动”改革评估中，成为等次最高的全国“标杆”企业。

ETC基本盘筑基，运营管理系统布局云平台服务，拓展智慧交通衍生增值服务。

公司主要业务包括三个方面：

1）以ETC为载体的智慧交通电子收费业务，包括ETC发行与销售、电子收费服务业务等，重点拓展高速公路、城市交通收费及管理系统的建设与运营；

2）以云技术为平台的智慧交通运营管理系统业务，主要包括智慧交通运营管理的系统软件开发、综合解决方案和系统技术服务；

3）智慧交通衍生业务，主要为以“ETC+”为内核开展生态场景搭建，融合车辆加油、路域经济、养车用车等车生活，开展ETC生态圈业务。

1.2.ETC筑牢基本盘，SaaS云服务高速增长

ETC推广政策刺激业绩阶段性高增，高速通行复苏有望释放业绩。

营业收入方面，2018-2022年公司营业收入由3.55亿元增长至5.97亿元，其中2019年受益于ETC推广政策影响，全国ETC发行量处于历史最高位，公司ETC发行业务也呈现爆发性增长，当年实现营收14.31亿元，同比增长302.49%，归母净利润为4.16亿元，同比增长381.78%。

2020年增速明显下降，除了上一年是建设高峰的因素外，受宏观环境影响，全国高速公路免收通行费79天，且疫情期间新增办理的ETC客户数量下降较为明显，2021年逐步恢复常态化运营。2022年净利润下滑主要系研发投入增速高于营业收入增速所致。今年随着高速公路通行流量增长明显，预计公司主营业务将迎来复苏。

ETC业务夯实基本盘，软件SaaS服务贡献高成长。

1）智慧交通电子收费作为基本盘业务近年来的收入占比均在50%以上，主要包括ETC发行与销售和电子收费服务业务，后者的占比持续提升。2022年，公司智慧交通电子收费业务营收3.02亿元，受宏观环境影响有所下降。

2）智慧交通运营管理系统业务占比快速提升，公司提供覆盖路网调度指挥、运行监测、稽核管理、交警勤务管理、运行维护、综合管理等业务的智慧交通SaaS云服务，系列云控平台等技术服务收入持续增长，该业务收入自2018年的652万元快速增长至2022年的2.81亿元，占比由1.83%提升至47.08%。

3）智慧交通衍生业务，2023Q1收入为819.87万元，占比6.15%，同比增长129.07%，主要系一季度供应链协同服务与引流服务业务大幅增长所致。

高毛利业务占比逐渐提升，加大费用拓展市场。

毛利率方面，2022年公司综合毛利率48.42%，同比提升2.64个百分点，主营业务智慧交通电子收费的毛利率呈稳步增长态势，主要是其高毛利的电子收费服务占比逐渐提升。

此外，智慧交通衍生业务2019年明显下降主要系当年公司为促进保险代理业务开展，提高业务人员佣金比例，人工成本上升所致。

费用率方面，2019年费率显著下降主要系当年营收高增所致，且由于当年合并感动科技研发人员薪酬大幅增加，近年来销售人员职工薪酬增长，且为了ETC业务拓展需要，相关渠道宣传费用增加。

研发投入占比持续提升，推动智慧交通领域的产品技术创新。

2022年公司研发投入4728万元，占营收比重约7.92%。2022年末公司拥有技术人员291人，其中专门从事研发的人员101人。

截至2022年末，公司自主研发11项核心技术，拥有258项专利、软件著作权等知识产权，先后参与交通运输部7项相关规程与规则、1项中国公路学会团标编制，主导1项地方标准的编制。研发投入方向主要是用于调度云、收费云、内控云、自由流云收费软件等产品的迭代升级，提升智慧交通运营管理系统服务水平。

以江苏省内市场做支撑，逐步打开省外市场空间。

2022年公司在江苏省内的业务收入占比达77.43%，省外业务收入占比由2019年6.19%上升至2022年22.57%。2019年起，公司在稳定江苏省市场的基础上，着重开拓省外市场，以分散业务区域集中的风险。

根据招股书信息，截止2021年末在江苏省外ETC用户超过230万。随着省外市场空间逐步打开，ETC发行将会有较大的发展空间。

2.ETC发行全国领先，收益高速回暖电子收费复苏

2.1.ETC发行全国领先，多重驱动保持需求高景气

公司是江苏省唯一的ETC发行服务机构，在全国处于领先地位。

公司在行业内率先实现互联网发行，实现发行业务的全国布局。ETC发行与销售业务主要是为车主用户提供客户注册、电子标签（OBU）及ETC卡发行、电子标签安装激活等服务。

根据年报披露，截至2022年末，公司ETC用户数已达2,215万个，用户覆盖区域已遍布全国31个省份；2022年公司发展ETC用户128万个，占全国新增ETC用户1,370万个的9.3%。

公司主要通过直接销售、线下客服网点销售、线上渠道销售三种销售模式，在车主申请ETC设备并绑定相关银行的账户后，由各类股份制银行、信用社等主体购买相关ETC设备，免费提供给车主用户使用。

政策持续加码，国家大力推动ETC应用拓展和智慧交通建设。

近年来，国务院办公厅、国家发改委、交通运输部相继出台政策鼓励支持ETC发展应用，行业实现快速发展。

2019年5月，国务院办公厅印发《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》，要求加快电子不停车收费系统推广应用。

2020年4月工信部《关于调整〈公告〉产品准入相关要求的通知》提出自2021年1月1日起，新申请产品准入的车型应选装采用直接供电方式的ETC车载装置（即前装ETC-OBU）。

除了高速公路场景外，国家发改委、交通运输部印发《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》中鼓励ETC在停车场等涉车领域应用，推广ETC在居民小区、旅游景区等停车场景的应用。

ETC市场的成长驱动力主要体现在以下四个方面：

1）我国汽车保有量持续提升，新车前装ETC市场空间广阔：根据工信部信息，自2021年1月1日起，新申请产品准入的车型应选装采用直接供电方式的ETC车载装置（即前装ETC-OBU）。

根据国家统计局数据，2022年末全国民用汽车保有量3.19亿辆，比上年末增加1752万辆。根据年报披露，公司与福耀玻璃创新研发ETC智能汽车玻璃，搭载福耀玻璃销售实现ETC汽车前装，在汽车生产供应链领域实现ETC前装，为未来ETC发行可持续增长打好基础，目前已实现长安汽车欧尚品牌的汽车前装。通过ETC前装模式可提前锁定用户，将进一步提升ETC用户的全国市场占有率。

2）旧设备替换需求：受车载电子标签中电子元器件老化、损坏以及电池使用寿命自损耗、电池高温损耗等因素影响，OBU理论寿命为5-8年。2021年后首批车载电子标签替换市场已逐步打开，车载电子标签更新也有稳定需求量。

3）二手车交易过户带来增量：据中国汽车流通协会数据，2022年全国二手车交易量1,603万辆。根据交通运输部路网中心发布的《收费公路联网收费运营和服务规程》要求，ETC发行需严格遵循“一车一卡一标签”基本原则。

二手车交易中涉及到电子标签信息的更改，因此，二手车的原车主必须申请解除原ETC设备信息与交易车辆的绑定关系，而购买二手车的车主，需要重新申请办理OBU。

4）拓展停车、加油等场景：随着OBU的全面上车，为ETC从高速公路走进城市交通创造了有利条件，推动ETC在停车、加油、洗车、违章缴费、公共交通等汽车消费、交通消费与个人消费场景中的泛在化应用，从而形成基于ETC的车生活支付体系，开启ETC产业的第二发展曲线。

根据年报披露，ETC智慧停车业务全国首创“电子围栏”技术整体解决方案，有效解决传统停车模式“跑冒滴漏”问题，已在宿迁市、无锡市、泰州市、南京高淳、苏州太仓等19个城市区县建成运营，2022年新增签约停车场1,519个，上线运营938个。

ETC加油项目于2022年9月在宁沪高速等20个加油站上线运营，实现“一码聚合支付”功能，为社会公众提供“即停即加、即付即走”的快速加油体验。

公司IPO募投项目之一即为ETC城市静态交通建设项目，凭借公司在ETC停车、加油等城市静态交通领域的技术积累和项目经验，推动ETC出路进城进场的重要途径，通过加快推进ETC 停车应用，拓展ETC的加油、充电等支付应用，构建城市静态交通一体化管理控制平台。

2.2.高速出行回暖，电子收费服务有望显著受益

按照高速通行电子收费额的3.5‰收服务费，为收费公路提供清分结算服务。ETC电子收费服务的计费基础主要是收费公路等场景下非现金电子收费额，公司为江苏省内收费公路提供ETC清分结算服务。

车辆通过计费点并在系统中形成非现金电子收费缴费交易流水，公司将交易流水发送至合作银行等结算单位，结算单位将非现金电子收费款结算至公司，公司再将非现金电子收费款拆分结算至高速公路经营管理单位等客户，并按照电子收费额的一定比例向客户收取服务费。

根据招股书披露，公司控股股东江苏交控运营管理的高速公路、桥梁里程在江苏省内约占88%，相应路段所属高速公路运营管理单位均为江苏交控的关联企业，因此公司电子收费业务的主要客户为江苏交控。

公司与江苏交控及其下属企业之间形成的交易具有稳定性和可持续性。

根据年报披露，公司电子收费结算金额快速增长，从2017年的150亿元增长至2022年的394亿元，复合增长率达21%。

根据招股书披露，公司按照高速公路运营管理单位、停车场管理公司电子收费额，向高速公路运营管理单位收取0.35%服务费、向停车场管理公司收取0.3%-0.6%服务费。

高速车流量复苏有望带动高速电子收费服务受益。

2015-2021年江苏省收费公路通行费收入的CAGR值为6.44%，2020年受宏观经济影响，全国高速公路免收通行费79天，且高速车流量下滑，因此当年的通行费收入有所下降。

随着经济趋势逐步好转，高速公路通行量逐步恢复正常，根据江苏省交通运输厅数据，春节假期（1月21日-27日），随着宏观环境逐渐好转，群众返乡、旅游等出行需求高涨，江苏全省高速公路出口总流量达1830.33万辆，日均出口流量261.48万辆/日，较2019年春节增长21.63%；

“五一”假期（4月29日至5月3日）路网流量达近年流量峰值，假期日均出口流量433.31万辆，同比增长约499%，较2019年同期增长25.58%；

端午节假日期间，路网日均出口流量256.6万辆次，同比增长68.46%，较平日增长11.6%，较2019年增长约18.27%。

我们认为，公司智慧交通电子收费服务业务随着通行流量和收费额的增长将呈现增长态势。

3.云平台产品矩阵完善，SaaS运营业务高增

公司首次提出多功能感知交通平台构建方法及标准体系框架，在行业内创新采用云网一体化的组网方式，搭建“云-管-端”的SaaS 服务，“云-管-端”的SaaS 服务对内广泛直连高速公路体系内的收费站、服务区、加油站、门架、ETC客服网点、ETC消费网点（含各类终端）、ETC停车场、道路沿线设施（广告牌、车路协同设备）、充电桩等，对外广泛连接人、车、物等所有产生实时各类数据的终端设备，以实现这些终端与云端各业务系统的数据实时交互，完成了路网基础设施全要素的云端数字化与智慧感知应用，极大提升了交通运营管理与出行服务效率。

SaaS模式保障公司业绩持续性和稳定性，云产品收入高增。

公司在江苏省内提供的调度云、SD-WAN组网服务产品已实现SaaS模式按期收取服务费，相较于项目制收费，按期收费的方式增强了公司收入确认的持续性和可预测性，有利于公司业务稳定增长。

2021年，公司SaaS模式收入为5,103万元；2022年，该模式收入增长至10,347万元，同比增长103%,主要系省外SaaS模式产品实现突破，公司整体收入持续性将有进一步提升。

此外，公司各项云系列产品收入均呈逐年上升趋势，其中调度云占比最高，根据招股书披露，2021年其收入为8,873.18万元，同比增长253.18%，占总收入比重14.95%。

采用SaaS模式的两大产品：

1）调度云平台涵盖视频监控、情报板、语音等八大功能模块，构建了跨地域、跨层级、跨组织架构的扁平化行业治理模式和管理流程，实现了高速公路监测全覆盖，提高了小汽车平均车速，增强了突发事件响应能力，缩短了事故发生到恢复通行的时长，高速公路事故处置时间缩短约20%。根据年报披露，调度云已实现大规模商业化运作，并向全国推广。

2）SD-WAN（软件定义广域网络）是将软件定义网络技术应用到广域网场景中所形成的一种服务。2019年起，公司基于SD-WAN网络技术，开始组建全网运营网络系统，作为全省高速公路备用网络。

根据招股书披露，江苏高速已经完成427个收费站（含3,434个车道）、46个路段中心、90对（个）服务区、加油站、ETC客服网点等SD-WAN网络节点的部署。

江苏高速路网已有30多项业务使用此SD-WAN网络传输数据（数据、图片、视频等），主要包括撤销省界收费站后的备用收费网、高速公路通行费移动支付、调度云、视频云、车牌识别、收费稽查、收费站值机以及加油站油品管理等业务。

SD-WAN解决了传统网络建设周期长、成本高、网络可达性不足、运维难度大、数据汇聚困难等问题，大幅降低运维及管理难度，提升网络质量，保障高速公路收费、通讯等业务的稳定承载，实现降本增效。

公司系列云控平台产品矩阵完善。“自由流云收费解决方案”正在引发“全国一张网”和“收费自由流”收费模式新变革；“AI视频分析云控平台”为“高速大脑”决策治理提供强大算力；“公路网保通保畅系统”实现全国公路“一张网”运行监测；“养护云”“调度云”等产品在贵州省高速、深圳市高速等省市路网应用，为行业用户提供“江苏方案”。

公司已经形成了成熟的商业模式和产品，可进行快速推广应用，系列产品推广至全国18个省市。公司丰富的产品市场应用经验为公司日后拓展业务和进一步发展提供了有力的竞争优势。

4.卡位交通数据要素赛道，享有海量数据资源

4.1.数据要素发展提速，公共数据有望率先释放价值

“数据二十条”的核心主线是坚持促进数据合规高效流通使用、赋能实体经济，以充分实现数据要素价值、促进全体人民共享数字经济发展红利为目标。

具体内容部分，“数据二十条”提出构建四大基础制度：

1）建立保障权益、合规使用的数据产权制度，探索数据产权结构性分置制度，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的数据产权制度框架；

2）建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度，从规则、市场、生态、跨境等四个方面构建适应我国制度优势的数据要素市场体系；

3）建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度，在初次分配阶段，按照“谁投入、谁贡献、谁受益”原则，推动数据要素收益向数据价值和使用价值创造者合理倾斜，在二次分配、三次分配阶段，重点关注公共利益和相对弱势群体，防止和依法规制资本在数据领域无序扩张形成市场垄断等各类风险挑战；

4）建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度，构建政府、企业、社会多方协同的治理模式。

我们认为，数据要素产业是数字经济和要素市场化配置两大国家级顶层战略规划的交汇点和破题口，对我国未来经济社会发展有至关重要的巨大价值。

各地政策接续出台，加快公共数据开放运营。

根据全国首部以公共数据为主题的地方性法规《浙江省公共数据条例》，公共数据定义为本省国家机关、法律法规规章授权的具有管理公共事务职能的组织以及供水、供电、供气、公共交通等公共服务运营单位，在依法履行职责或者提供公共服务过程中收集、产生的数据。

公共数据作为数据要素中权威性、通用性、基础性、可控性、公益性较强的数据类型，是推进数据要素作用充分发挥的有机组成部分和有力落地抓手之一。

近年来各地政府在公共数据开放平台建设方面积极推进，根据信通院《数据要素白皮书（2022年）》，我国已有21个省级行政区（除港澳台外）上线公共数据开放平台，部分省市涉及到公共数据开放内容的法规也在逐步推进。

各地政策接续出台，加快公共数据开放运营。

交通数据作为公共数据之一，其开放利用的价值同样备受重视。

2021年12月交通运输部印发的《数字交通“十四五”发展规划》中，提出要完善部、省两级综合交通运输信息平台架构，推进综合交通大数据中心体系建设，加强数据资源的整合共享、综合开发和智能应用，打造综合交通运输“数据大脑”。

此外，2023年2月国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》中，提出要推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。

4.2.东风已至，把握交通数据要素流量入口乘势而上

通行宝作为交通领域数据要素核心标的，拥有大量数据资源，有望受益于数据要素相关政策推进。

一方面，公司把握“交通+”场景流量入口，在ETC发行和收费过程中采集多类数据资源。IPO募投项目之一智慧交通研究院建设项目中提到公路大脑数据中台建设。

公路大脑数据中台将公司ETC/CPC数据、调度/养护/运维数据和车辆图片数据等数据源沉淀的数据，通过大数据、机器学习等方式进行价值提炼，形成企业数据资产。

数据中台主要包括数据资源字典管理、ETL流程、数据采集、数据清洗、数据转换、数据加载、调度与监控、数据访问、云端数据对接、运维管理等功能。

基于ETC场景，公司已通过构建模型并融合保险、银行等金融机构产品，为客户提供引流与供应链协同等服务，该商业模式已得到市场认可。

其中1）车辆保险代理业务是指与多家保险公司开展合作，为用户定制开发了高速公路场景专属保险产品，并与传统驾乘意外险结合。

鉴于公司客服网点直接面向广大车主用户，为优质的保险产品推广场景。为提供一体化车后服务，子公司苏州惠尔利用线下ETC客服网点场景的用户资源，由代理人向车主用户进行现场保险产品推介，车主用户直接与保险公司完成保险产品购买与销售。

2）供应链协同服务是指签约车主使用ETC记账卡后付费产品时，由银行、保理、货车承运平台等合作机构为车主提供通行费资金支持，公司利用其在ETC业务运营中的发行资质、数据和场景资源，为合作机构提供获客渠道拓展、产品运营策略优化及风险管理措施等协同服务。

例如，公司与货车帮合作发行货车ETC记账卡产品，面向有资金需求的小微货车企业或个人用户。

用户在货车帮开立支付账户并与该记账卡绑定。用户在高速公路通行后，发行人将用户消费账单推送给货车帮，货车帮于T+1日将通行费垫付给公司。对于垫付的款项，货车帮以周为周期，向货车用户出具账单并收取通行费及服务费。

另一方面，公司系列云控平台产品，能够实现各类数据的云端汇聚、交互共享和融合开放，拥有全国累积超过百万事件的高质量信息和更多交通关联数据，这将为路网管理、出行服务、车路协同、路衍经济等大数据分析做好有力的数据支撑。

根据公司公告，调度云目前已成功连接多省市的交通视频数据入口，积累了极为丰富的监测数据（道路视频、路况等）和事件案例（突发事件、稽查事件等）；平台已累计处理交通事件60余万起；已存储近300万条情报板信息、近千万条语音电话录音、千万辆车型数据及100余亿张高清抓拍图片等。随着数据要素相关政策持续演进，公司将提升数据资源的处理与加工能力，强化交通数据要素的开发利用，加速推进数据要素价值化和商业化。