福耀玻璃（600660）内在价值分析
壹-福耀简介
福耀集团1987年成立于中国福州，是专注于汽车安全玻璃和工业技术玻璃领域的大型跨国集团，于1993年在上海证券交易所主板上市，于2015年在香港交易所上市，形成兼跨境内外两大资本平台的“A+H”模式。
福耀集团已成为全球规模最大的汽车玻璃专业供应商，产品得到全球顶级汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等，为其提供全球OEM配套服务和汽车玻璃全套解决方案，并被各大汽车制造企业评为“全球优秀供应商”。
曹德旺先生为福耀集团创始人，永安全球企业家大奖获得者，著有自传《心若菩提》。
贰-福耀的发展方式
1、福耀母公司经营性资产较少（但也有经营），营业收入、销售、管理、研发都主要集中在子公司，且子公司毛利率远高于母公司。
2、福耀母公司主要为投资性资产，货币资金主要集中在母公司，并且还向子公司吸收资金，然后主要由母公司进行分配。从借款和利息费用来看，长期借款和发债券都由母公司来完成，短期借款主要集中在子公司，母公司也有一部分。
总结：福耀的经营业务主要由子公司完成，福耀母公司将资金的权利掌握在手，由母公司进行收集和分配，借款方面可以灵活选择，子公司和母公司谁更合适划算就谁来借款，这种方式的好处是可以更好的提高资金的利用率。弊端是子公司面对市场时的灵活性可能相对差一些。
叁-福耀行业地位
福耀汽玻市场占有率已跃居全球第一，根据测算福耀 2021 年全球出货量市占率约 30.51%，福耀在全球市场主要的竞争对手是旭硝子（22.3%）、板硝子（17%）、圣戈班（14.5%），行业集中度高，CR4 高达80%以上。
财报数据只能找到第五大汽车玻璃商信义玻璃（市占率6.4%，主要业务在大中华区，因此毛利率相对高一些，但是目前体量相比福耀差很多）
研发投入方面，福耀的研发投入占营业收入的4%，而旭硝子、板硝子的研发占比在1.5%左右，福耀在绝对值和比例上都有更大的力度，可以更好的支持开发智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品。
肆-福耀营业收入
① 毛利率2019、2020下滑，主要是营业收入下滑，重资产属性，固定成本难以缩减导致。
② 2021和2022年营业收入增长，但是毛利率继续下滑，主要是原材料、人工、制造和运输成本涨幅较营业收入更快。
因为福耀玻璃国外收入占比50%左右，从数据可以看出，国内毛利率是增长的，主要是国外毛利率的下滑↓拖累了整体毛利率。
原因可能为：国外2021年通货膨胀严重，因此推升了成本。
③ 未来：以美国为例，CPI由于美联储的不断加息，目前处于回落状态，但整体仍然比较高。2023年整体毛利率可能不会有太大的提升。
④ 未来发展：从全球汽车工业结构看，发展中国家占汽车工业的比重不断提升，影响不断加大；但就汽车保有量而言，中国汽车普及度与发达国家相比差距仍然巨大，美、日、德等发达国家每百人汽车保有量均超过 50 辆，而中国2021年每百人汽车保有量仅约21辆，中国与主要发达国家汽车保有量水平还有比较大的差距。相对于中国人口数量、中等收入人群占比、人均GDP 等而言，中国潜在汽车消费潜力巨大，为汽车工业提供配套的本行业仍有较大的发展空间。
当前汽车“电动化、网联化、智能化、共享化”(新四化)已成为汽车产业发展的潮流和趋势，汽车市场进入需求多元、结构优化的新发展阶段，新能源汽车渗透率不断提升，智能汽车同时也为汽车玻璃行业的发展提供了新的机遇，推动汽车玻璃朝着“安全舒适、节能 环保、美观时尚、智能集成”方向发展，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比在不断地提升。福耀在本行业技术的领导地位，为本公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。因此，从中长期看，为汽车工业发展相配套的本行业还有较稳定的发展空间。
总结：营业收入增速放缓，毛利率下滑。
利：在新兴市场和新能源车热潮推动下以及消费者更新换代，汽车玻璃行业依然有较稳定的发展空间。所以当阶段性不利因素消退，可能会带来营业收入和毛利率的提升。
弊：未来难以预测，长经济周期来看，人口老龄化加剧，出生率下降，都会对未来产业格局造成长远的影响。
伍-福耀玻璃上下游竞争力
1、
从周转天数来看，对下游的周转越来越快，对上游的周转基本持平，说明企业从下游拿到现金的周期加快了，对上游的付现周期基本没有缩短。因此整体上对上下游的运营质量向好。
从2021年来看，企业可以在上下游中获得现金增加了+7.26亿，充实了经营活动净现金流量。也说明企业在上下游中占有一定的优势。
2、
从结构上来看，福耀玻璃①中应收账款占比非常高，几乎全部都是应收账款；而②中应付票据占比相对较高，在50%左右。
问题：我们更希望看到的结构为，应付账款占比高，而应收账款占比低。因此福耀玻璃可以进一步优化应收应付的结构。
3、
从现金生成运营周期来看，整体趋势也在向好。
4、
1-4总结：运营周期不断向好，不存在严重依赖少数客户和少数供应商的情况。在上下游中具有一定的优势，但还有进一步提升的空间，应收账款占营业收入和流动资产的比例不算低。另外应收账款和票据应付账款和票据的结构比列可以进一步优化。不过话说回来，这也只是理论上的看法，可能曹德旺先生的经营理念是希望更好的维持上下游关系，虽是买卖关系，但是也是分工不同，绝对不是孤立存在的，福耀健康发展，不仅需要自己产品客户繁荣，更需要产品供应商发达，而不是极尽一味的压缩之能事。
例如：心若菩提中有一个例子，1997年亚洲金融危机，使得福耀其中一个供应商ASHI遭遇严重危机，日本老板亲自来到福清希望肯能否让福耀买下印尼仓库的原片玻璃，交易不了又不能长期存放，如果卖不出去只能炸掉。没想到曹德旺先生非常痛快的买下，并没有借此压价，而是按照中国的市场价，此举使对方感动不已。后来金融危机过后，浮法玻璃供不应求，今天谈好的价格隔夜就涨了，有合同也拿不到货，但是ASHI就像不知道玻璃在猛涨似的，始终保证按时供货，也不提涨价的事。直到1年之后玻璃价格都翻倍了，才发通知说非常抱歉，我们可能要涨价了。曹德旺回复说：早该涨价了，真的非常感谢。财报中一句话总结为福耀赢得了全球汽车厂商、用户、供应商、投资者的信赖。品牌是福耀最核心的竞争力。
陆-福耀玻璃资产、资本收益率分析
① 整体来看，企业的净资产收益率和总资产收益率呈下滑趋势，2021年较2014年已经下滑了50%左右，说明企业整体的资产和资本效益都在下降。而且绝对收益率水平不高。
② 从资产结构来看：福耀玻璃增加的资产主要来自金融债务、经营性负债、未分配盈利、股东入资，且四者比较均衡。增加的资产主要为总现金，固定资产原值增加，但固定资产净值基本没有变化。显然收益下滑、资产增加导致了收益率的下滑。
但增加的大头是现金资产，因此也改善了企业的速动比例，同时使得下文数据中的“现金短债比”近几年有了明显的提升和改善。曹德旺先生曾公开表示过未来对宏观环境较悲观的看法，现金资产的增加，财务指标的好转，应该是一种积极主动的应对方式。
改善方式：可以适当降低一些短期债务带来的现金资产增加。既不会降低财务指标，还会使资本和资产回报率有所提升。
③ 2021年2022年虽然曹德旺先生对整体宏观相对悲观，但是从其公司的数据上来看，销量和收入都有不错的表现。应与汽车行业的增长尤其是新能源车的爆发关系很大。
总结：近几年资产和资本收益率下滑，收益上因受汽车行业景气度和宏观环境上的影响，有所起伏；资产上来看并没有盲目扩张，而是充实现金资产，主动增强自身的财务实力，应对不可预知的宏观环境。
柒-福耀玻璃估值
1、经营业务估值
每股收益
10年复合增速：8.3%
7年复合增速：6.5%
5年复合增速：6.2%
市盈率
10年历史最低市盈率：8
最大市盈率的最低值为：11.9
内在价值
假设未来10年复合增速8%，折现率7%，2032年每股市盈率为11倍
折现每股内在价值为：20.57元
2、资产负债表+现金流量数据
① 现金资产虽然占比总资产不断提高，但是短期有息负债也相对较高，因此将其看做应对短期债务和经营资金，而非闲置资金。
② 整体属于重资产企业，从核心利润的获现倍数来看相对充足（基本都超过了1.2），从用途扣减项来看相对不足，不过近两年的缺口基本很小了。
总结来看，现金资产不做为闲置累计资产看待，因此不计算这部分的内在价值。
3、累计股息
福耀玻璃的分红率比较高，基本上在50%-80%之间
10年复合增速：10.4%
假设2022年每股股息为1.36，未来10年每股股息复合增速为：8%，折现率7%
→ 累计折现股息内在价值为：14.33元 （偏高假设）
4、总结
福耀玻璃每股内在价值：20.57+14.33=34.9元
目前股价为：36.35元
股价和内在价值基本接近，因此价格吸引力较差。