重卡电动化思考2：为何看好整车投资机会
本篇系重卡电动化系列报告2，主要讨论整车端机会，报告核心观点如下：
1、为什么从产业链细分环节看，看好整车的投资机会？
1）从需求-空间看：整车端盘子最大。根据报告1预测：整车22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元，22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。与此同时，25年电池/换电站设备市场空间在408、68亿元，且以上换电整车多考虑的是车电分离的模式（即整车市场空间未包含电池市场空间）。
2）从供给-竞争格局看：我们认为整车格局系重塑过程（重塑给新企业带来机会，也可投资带来更大弹性），第一，与乘用车电动化不同的是，乘用车2C偏个性化早期的竞争格局是不稳固的，而重卡电动化作为生产作业型工具，先发优势反而较为稳固。第二，纵观历史，传统重卡的市场竞争格局也是相对稳定的。第三，巨头对燃料电池的坚持，反而在换电上给了新势力在初期机会。和乘用车一样的是率先电动化的不是传统车老牌龙头，而是新势力，传统车企治理上大象转身决策慢+车型上早期电动化多依赖油改电导致车型竞争力弱，故电动化下，我们更看好新势力类；和乘用车不一样的是重卡是生产资料+TOB，更看重全生命周期经济性+产品可靠性，早期建立的品牌+下游渠道绑定带来的客户粘性会明显强于乘用车，故我们认为率先发力的新势力整车厂份额有望持续，甚至成为最终龙头。
2、整车端重点推荐：先发受益，同时具备量的弹性+利的弹性，未来有望受益于吉利商用车正向研发平台的【汉马科技】。
1）汉马科技换电布局早，2022年换电重卡销售2400辆，市占率19%，排第一。
2）当下看报表质量较差，2年利润表端亏损，我们分析系专心电动化传统产业计提减值所致，未来减值完毕+电动重卡重卡快速起量，利润弹性释放，不仅仅是规模效应，更重要类似电动乘用车，正向平台的研发+电动化简化的电气化架构平台理论上决定了相较传统重卡单车盈利上限或更高。
3）吉利入主赋能，汉马成为吉利商用车版图的关键一环，使得公司具备电动重卡长期龙头资源优势+治理水平。吉利入主后带领公司all in 换电赛道，再加上产品性能好，响应速度快，竞争力较强。集团正向研发换电重卡平台，轻量化+电动化+智能化水平有望大幅提升，对传统平台车形成降维打击。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为55/78/95亿元，同比+30%/41%/22%，归母净利润分别为-2.2/0.4/5.2亿元。考虑2025年行业渗透率未达天花板，预期公司未来仍有较好成长性，给予2025年最少PE 20X，市值100亿+（对应单车扣掉电池单价40W，单车净利3-4W，销量1.6w辆）。
正文
1、渗透加速，整车空间大
我们在系列1里已经分析过，当前看好换电重卡的原因是环保政策导向+换电重卡跑出竞争力：
- 碳减排政策推动短运距的矿山、港口等高渗透潜力场景下的重卡电动化（第一阶段渗透率可达22%）；
- 换电站铺设加快，单公里油电价差超1元背景下，换电模式经济性凸显；
- 作为生产工具，换电重卡的补能效率高于充电版（换电仅需5分钟，充电需30分钟以上）。
整车22年市场空间在141亿元，25年达563亿元，27年达987亿元，22-25年3年CAGR=59%，22-27年5年CAGR=47%。
表：国内换电空间测算
来源：Wind，第一商用车网，天风证券研究所
2、为什么看好整车：相较于乘用车先发优势相较明显，行业加速，换电先发玩家放量弹性大
复盘重卡历史格局演变，我们认为换电重卡有先发优势的玩家受益最大。
渠道壁垒高，先发优势明显。重卡是资金、技术密集型行业，作为一种生产资料，产品趋于标准化、同质化，竞争关键在于售前渠道与售后维修网络的建设，而遍布全国的服务网点需要大量的前期投入，构成了重要的进入壁垒。因此行业的头部玩家主要分三类：
- 解放、东风等大型汽车集团；
- 重卡起家，斯太尔系演化出的三巨头；
- 搅拌车、工程机械起家的汉马、徐工。
寡头格局稳定，本质是下游B端客户粘性好。复盘过去十年国内外重卡格局演变，一汽、东风等头部玩家份额保持相对稳定（15%-20%），CR5>85%，核心原因在于重卡下游多为大B端客户，转换成本高。
新能源重卡中，电动化转型快慢影响先发优势。新能源重卡头部玩家有所不同的原因在于：
- 1）三一、汉马等公司燃油车包袱相对较小，全力押注新能源以求破局，三一重卡跨界成功，也得益于集团的综合实力积淀、产品研发速度快、以及互联网营销的充分利用；
- 2）商业模式有所改变，尤其是车电分离的换电模式引入了更多的产业链参与者，而围绕换电站的布局将重塑重卡服务网络。
相比新能源乘用车，重卡先发优势更为明显，抢先布局换电赛道的玩家有能力在油电转换的当下巩固市场份额。
图：国内重卡及新能源重卡格局演变
来源：第一商用车网，天风证券研究所
公司换电重卡市占率第一，未来或稳中有升，理由如下：
- TOP5玩家电动化转型较慢：一方面是原有燃油车销量规模大，对于新技术较为谨慎，并且在同时尝试多种技术路线；另一方面是因为陕汽、福田为代表的公司，此前更为看好能在长距离干线运输，续航里程较高的氢燃料电池重卡作为碳减排的主力，因此在换电领域的投入相对滞后。
- 汉马科技在换电领域的先发优势有望维持。汉马科技抓住先机，于2019年推出国内首款换电牵引车，实现多项“零”技术突破；在吉利商用车集团入主之后，汉马押注换电技术，加速转型的同时，母公司不断地在产品研发、产业链、营销、人才、价值链等全方位赋能汉马科技。所以，我们认为随着重卡电动化程度提升，公司在换电领域的先发优势将进一步显现，未来市占率或稳中有升（2022年新能源重卡市占率11%）。
表：重卡龙头销量结构
来源：第一商用车网，天风证券研究所
表：换电重卡市场份额
来源：第一商用车网，天风证券研究所
3、竞争优势在于产品（正向平台）+服务好，背靠吉利平台化发展有望协同增效
产品性能好，响应速度快，是公司市占率领先的关键因素。公司拥有年销超1000辆的爆款换电牵引车，2022年单车型市占率第一，归根结底是因为产品耐用，维修少，质量可靠。相比同行，公司的优势在于：
- 有能力为客户提供定制化的招标、选车、建设换电站、车辆运营维修、电车保养等一条龙服务；
- 提供100%备件服务，提供与车辆价值相当或者超出车辆价值的全套备件，满足及时维修需求；
- 车辆核心部件间匹配最完善，节电性能优越。
表：2022年换电重卡车型市占率
来源：电动卡车观察，天风证券研究所
表：汉马科技换电牵引车产品参数
来源：汉马科技官网，天风证券研究所
公司是吉利商用车的重要版图之一，集团赋能强化竞争力。
- 吉利商用车在电动化上的步伐坚决：在获得汉马科技的控制权后，加快公司向换电重卡的转型，宣布在2025年退出燃油车业务。
- 吉利商用车正向研发实现平台化发展，对传统车降维打击：吉利商用车协同集团资源，正向研发出了G2平台，目前已应用在了汉马旗下的华菱X9等车型上，集团下一步则是对标特斯拉打造的G3平台，有望在2024年发布；平台化发展有助于实现集团内部的协同增效，降低研发成本的同时夯实了电动化时代的产品竞争力，未来将在轻量化、电动化、智能化三个维度上对传统车形成降维打击。作为吉利商用车的重要版图之一，我们预计未来公司整体资产质量有望稳步提升。
图：汉马科技新能源重卡产品
来源：汉马科技官网，天风证券研究所
图：吉利与汉马融合后的平台规划
来源：吉利商用车集团，天风证券研究所
4、盈利预测
我们预计公司2023-2025年营收分别为55/78/95亿元，同比+30%/41%/22%，归母净利润分别为-2.2/0.4/5.2亿元。考虑2025年行业渗透率未达天花板，预期公司未来仍有较好成长性，给予2025年PE 20X，市值100亿元+。
- 转型步入新阶段，经营状况有望改善。公司20年开始因为产品转型升级，原有设备的固定资产减值，加上行业处于下行周期产生的大量信用减值造车连续三年亏损严重，但当前公司的资产问题已基本处置完毕，2022年亏损同比减速，预计2023年幅度将明显收窄。
- 重卡毛利率中枢在10%-15%左右，车电分离提升盈利水平，公司扭亏后盈利弹性大。参考全球重卡龙头戴姆勒卡车的历史财务状况，其毛利率始终维持在15%-18%，相较于乘用车更为稳定；换电重卡在技术导入的阶段，车电分离下减少电池购置成本，盈利水平好于燃油车和充电车，因此我们认为公司未来扭亏为盈之后会有较大的盈利弹性。
表：国内外重卡龙头盈利对比（毛利率）
来源：Wind，天风证券研究所
表：汉马科技盈利预测
来源：Wind，天风证券研究所