产品强劲推动，比亚迪：电车王者逐鹿全球，垂直整合筑核心竞争力

（报告出品方/分析师：浙商证券张雷黄华栋虞方林）

1. 比亚迪：新能源头部车企，迈向全球供应

公司目前的主要业务包括新能源汽车、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。

(1)新能源汽车：公司主要采用自主研发设计、整车及核心零部件一体化生产，并以自主品牌进行销售的经营模式，具备动力电池、电机、电控等新能源汽车核心零部件的技术研发优势。此外，公司是国内领先的车规级半导体IDM企业之一，主要从事功率半导体、智能控制IC、智能传感器、光电半导体，半导体制造及服务。

(2)手机部件及组装：公司可为客户提供垂直整合的一站式服务，产品覆盖消费电子、汽车智能系统、物联网、机器人、人工智能及新型智能产品等领域，客户包括华为、三星、苹果、小米、iRobot、vivo等。

(3)二次充电电池：消费电池的客户包括三星、Dell等消费类电子产品领导厂商，以及科沃斯等全球领先的机器人专业智造品牌厂商；动力电池领域，公司开发出高度安全的磷酸铁锂电池——“刀片电池”，目前主要是自供；储能电池已覆盖全球6大洲、70多个国家和地区，储能系统累计出货量超6.5GWh，产品广泛用于家用和工商业储能。

(4)光伏：公司拥有硅片、电池片、光伏组件、光伏系统应用等全产业链布局，打通能源从吸收、存储到应用的各个环节。

(5)城市轨道交通：战略方向之一，公司已研发出高效率、低成本的中运量“云轨”和低运量“云巴”产品，配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖。

起步于消费电池和手机代工，深耕电车数十年，业务全面提速。

公司成立于1995年，早期从事于消费电子的镍镉电池，随后进入手机代工行业。

2003年公司收购西安秦川汽车进入汽车行业，2005年通过逆向方式推出了比亚迪F3，获得市场追捧。

2008年获得巴菲特入股，持股占比10%。

2014年，公司发布“5-4-2”战略，重新出发加速新能源汽车发展，随后在全球各国投放新能源客车等产品。

2020年，公司发布刀片电池和“汉”，成为品牌高端化的基石，在全国新能源汽车发展浪潮中，“王朝网”和“海洋网”产品矩阵快速丰富，同时DM-i超级混动奠定公司在混动市场的王者地位。

2023年1月，公司发布百万级品牌“仰望”，搭载“易四方”四电机独立驱动技术。

收入规模稳步增长，2022年利润大幅增长。

2021年公司收入为2161.42亿元，同比增长38.02%；归母净利润为30.45亿元，同比下降28.08%，主要受上游新能源原材料涨价影响。

收入方面，2017-2021年公司收入从1059.15亿元增长至2161.42亿元，四年CAGR为19.52%，公司在新能源汽车市场地位领先，引领产业发展。

利润方面，2017-2019年公司归母净利润经历下滑阶段，主要系扶持政策退出导致新能源汽车行业需求回落以及国内主要省市国 V 至国 VI 切换导致国 V 清库/促销让利；2020年国内市场逆势增长，全新旗舰轿车“汉”和改款旗舰SUV“唐”受到市场欢迎，公司归母净利润达到42.34亿元，同比增长162.27%。

2022年前三季度，公司产品销量高增，实现收入2676.88亿元，同比增长84.37%；归母净利润93.11亿元，同比增长281.13%。根据公司业绩预告，预计2022年营收超4200亿元，实现归母净利润160-170亿元，同比增长4.25-4.58倍。

汽车收入占比大幅提升，手机部件及组装业务需求疲软。

2021年，公司主要收入来源是汽车业务、手机部件及组装业务和二次充电电池业务，分别占比52%、40%和8%。

受益于新能源汽车销量高速增长，2022上半年公司汽车业务收入同比增长179.05%，占比达到73%，较2021全年提升21个百分点，而手机部件及组装业务受消费电子需求疲软的拖累，2022上半年收入同比下降4.78%。

毛利率方面，2021年以来，公司产品的主要原材料经历上涨周期，毛利率有所下滑，其中汽车、电池和手机部件及组装2021年的毛利率分别为17.39%、11.94%和7.57%。

2022年盈利改善效果显著，费用管控能力强大。

在盈利能力方面，2022年前三季度的毛利率和净利率分别为15.89%和3.73%，自2021年以来盈利改善显著，主要受益于公司电车品牌向上，单价有所增长以及产能释放规模效应提升。

公司的毛利率和净利率走势相同，费用端维持在低位水平，且逐年下降，2022年前三季度的四项费用率合计达到9.45%，较2018年下降了3.22个百分点，体现出公司长久经营中所掌握的费用管控能力。

王传福先生是公司实控人，创始人的持股份额稳定。

公司第一大股东是HKSCC NOMINEES LIMITED(香港中央结算有限公司)，持股比例为37.7%，包括港股股份总和、王传福先生持有的100万股H股、夏佐全先生及其控股的海外公司SIGN INVESTMENTS LIMITED分别持有的19.5万股H股和30.5万股H股、WESTERN CAPITAL GROUP LLC持有的股份转为HKSCC NOMINEES LIMITED代理的H股。

第二大股东是公司的董事长、总裁和实控人王传福先生，持股比例为17.64%；第三大股东是公司副董事长吕向阳先生，持股比例为8.22%，其控制的融捷控股持股5.30%；第五大股东是公司董事夏佐全先生，持股比例为2.84%。

推出员工持股计划，“0元购”绑定公司核心员工团队。

2022年4月，公司发布2022年员工持股计划，拟对公司职工代表监事、高级管理人员以及集团中层管理人员、核心骨干员工等共计不超过12,000人实施股权激励计划，受让价格为0元/股，拟回购资金总额处于18.0~18.5亿元之间，回购价格不超过300元/股。

计划主要目的是绑定公司核心员工，因此收入目标设定十分保守。股份支付费用在2022-2025年分别为5.42、8.00、3.86和1.22亿元，总计18.5亿元。

2.电车：中美欧需求共振，全球市场景气

2.1总览：电车渗透方兴未艾，市场景气维持

渗透率提升空间广阔，欧美有望接棒发展。全球主要汽车市场中，除挪威和瑞典以外，大部分国家新能源汽车的渗透率处于30%以下，其中2022年1-11月，中国、美国、德国、英国和法国等的新能源汽车渗透率分别为25.5%、6.8%、25.2%、19.0%和16.9%，正处于行业生命周期曲线的成长期。

2022年受到通货膨胀、欧洲能源危机等因素影响，欧美地区的电动车消费需求增速较差，但中长期来看，欧美国家具有良好的汽车消费底蕴和电动化转型基础，后续欧美地区的新能源汽车市场有望接力发展，实现较高的销售增速。

中美欧占据全球新能源汽车市场主体，预计2023年欧美市场增速较快。

全球各国纷纷发布电动化发展战略和支持政策，欧洲市场兼顾碳排放罚款、补助、禁燃和加大车型供给，美国加码补贴和税收减免，日本和韩国的本土车企加速电动化转型，印度汽车市场还偏早期空间不大，东盟各国政策相对积极。

我们预计2023年新能源汽车销量为1496万辆，其中中国、欧洲、美国、日本、韩国和印度的新能源汽车销量分别为850、326、187、16、22和4万辆，同比增速分别为24%、32%、89%、75%、30%和51%。

2.2 细分：中国贡献主要增量，欧美增速更快

(一)中国：尽管增速下滑，但增量较大

2022年国内渗透率快速提升，2023年销量有望达850万辆。根据中汽协数据，2022年新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%，较2021年提高12.1个百分点，年内渗透率快速提升，到2022年12月的渗透率达31.8%，我们预计2023年全国新能源汽车销量850万辆，同比增长约24%。

(二)欧洲：严政促供需，有望实现高渗透

欧洲具有高渗透率基础，预计2023年新能源乘用车销量326万辆，同比增长32%。

欧洲具有深厚的汽车文化底蕴，居民人均消费水平较高，可支撑起电动车消费，叠加欧盟禁燃计划、碳排放、罚款及补贴等政策，我们看好欧盟国家远期可实现电动车的高渗透率。

若参考BNEF的预测，2030年电动车销量比例超过80%(含PHEV)，并且我们假设渗透率提升速度先增后减，欧洲的汽车总量以新冠疫情前的2019年销量作为基准，假设2025年可恢复至疫情前的消费量，后续保持稳定。

我们预测，2022年和2023年欧洲(含欧盟、欧洲自由贸易联盟和英国)的新能源乘用车销量或达247万辆和326万辆，同比增速分别为8%和32%，渗透率分别为20%和24%，2022-2026年新能源乘用车销量CAGR有望达到32%。

(三)美国：IRA法案出台，看好美国市场高增

美国新能源汽车渗透率目前很低，政策强推下2023、2024年销量增速有望达到89%和62%。根据Marklines，2022年1-11月美国新能源汽车的渗透率约6.8%，考虑到美国IRA补贴的强力推动需求、特斯拉产能提升及传统车企加速转型增强供给，2023年开始美国电动车市场有望迎来快速发展。

主要假设包括：IRA十年期限内渗透率提升速度先增后减；美国政府规划的目标是到2030年新能源汽车销售占比为50%；美国的汽车总量以新冠疫情前的2019年销量作为基准，假设2025年可恢复至疫情前的消费量，后续以2%的增速增长。

我们预测，2022-2024年美国的新能源汽车销量或达99、187和303万辆，同比增速分别为52%、89%和62%，渗透率分别为7%、12%和19%，2022-2026年新能源汽车销量CAGR有望达到56%。

(四)亚洲：新兴市场蓄势，看好长期空间

亚洲新市场蓄势，渗透率或具有较大的提升空间。在电车的渗透率方面，根据Marklines，2022年前11个月韩国的电动车渗透率最高，达到9.8%，其他国家在2.5%以下。

在全体汽车销量方面，除中国以外， 2021年亚洲国家中的总体汽车销量超过50万辆的包括日本、印度、韩国、印度尼西亚、土耳其、泰国、沙特和马来西亚，分别为445、376、173、189、77、75、56和51万辆，考虑到总体渗透率还很低，因此未来有望展现出广阔的发展空间。

韩国：韩国的核心供给车企——现代汽车和起亚汽车均提出相对积极的电动化路径，叠加政府补贴的持续，预计韩国电车(BEV+PHEV)市场渗透率将持续提升。我们预计到2026年韩国电车(BEV+PHV)市场销量约为39万辆，渗透率或达21%，2022-2026年CAGR约为23%。

日本：受居民使用习惯、本土车企占比高但转型慢等影响，混动车将在长期内占据较高份额，日本电车(BEV+PHEV)市场渗透率提升速度预计缓慢，我们预计到2026年日本电车(BEV+PHV)市场销量约为42万辆，渗透率或达9%，2022-2026年CAGR约为47%。

印度：目前印度的摩托车和三轮车占据着燃油消耗的约2/3，是优先改善燃油依赖和环境污染，并率先电动化的领域。

对于四轮汽车市场，由于居民生活水平较低，电动车产业链薄弱等因素，印度电动汽车市场发展预计处于早期阶段，且不在电动化的重心领域。

3 市场：产品强劲推动，全球化进程加快

3.1 产品矩阵覆盖全面，两网系列强势

比亚迪现有比亚迪品牌(王朝、海洋)、腾势品牌和全新百万级高端品牌——仰望，此外，比亚迪还将在 2023 年推出一个极具专业性、个性化的全新品牌。公司王朝和海洋两大系列产品系列覆盖10-30万元的主流价格带，车型方面可提供纯电和插混，轿车和SUV。

(1) 王朝网：产品系列包括“汉”、“唐”、“秦”、“元”和“宋”等车型，定位中高端商务群体，以中国龙元素融入现代车型设计，体现成熟稳重精英气质。

(2) 海洋网：产品系列包括海豚、海豹、海狮、海鸥、宋PLUS、驱逐舰05、驱逐舰07、巡洋舰、登陆舰等，定位年轻消费群体，以开拓、创新、潮玩为主打特色，有商超、展厅、线上等多个销售渠道，更加体现年轻探索风格。

(3) 腾势：公司与戴姆勒合作，共同推出腾势品牌，目前比亚迪持股90%。

2022年5月腾势发布“D9”，定位为商务与家用兼顾的MPV，覆盖30-60万元区间；2023年1月11日，腾势官方发布2023年产品规划，腾势将会在2023年内推出两款全新SUV车型，包括一款大五座SUV车型及一款6/7座SUV车型。

同时官方宣布旗下车型将以腾势英文名D、E、N、Z、A五个字母打造5大系列多款车型，其中MPV品类将延续D9为首的D系列命名，而SUV系列将以N加数字命名，大五座SUV腾势INCEPTION概念车量产版将定名腾势N7。

根据此前消息，未来腾势将推出覆盖从4座到7座，从MPV到SUV、轿跑，并提供纯电+DM混动的多种组合产品。

(4) 仰望：2023年1月5日比亚迪正式发布了全新高端汽车品牌仰望，带来百万级新能源硬派越野 U8和百万级纯电动性能超跑 U9 以及其核心技术“易四方”。

“易四方”四电机独立驱动系统发布，尽显“技术肌肉”。

“易四方”平台电驱总成系统是一套以四电机独立驱动为核心的动力系统，凭借四电机独立矢量控制技术对车辆四轮动态实现精准控制，最高转速达到 20500rpm，整车马力超 1100 匹，可以适应街道、越野、赛道等多种极限场景的性能需求。

凭借四电机驱动技术的独立正负扭矩输出能力，“易四方”平台甚至可以在转向器、制动器不工作的同时实现低于 40m 的百公里刹停距离、小于 12 米的敏捷转向能力。

比亚迪的王朝网和海洋网构建起了消费主流价格带的产品矩阵，市场销量屡创新高。

2022年王朝网中的“汉”、“唐”、“秦”、“元”和“宋”(不含燃油类型)的销量分别达27.4万辆、15.1万辆、34.9万辆、22.9万辆和48.9万辆，其中“汉”和“唐”的起售价分别为21.28万元和20.98万元，体现出公司产品结构整体向上趋势；

2022年海洋网中的海豚、海豹、驱逐舰05、驱逐舰07的销量分别为20.5万辆、5.1万辆、6.2万辆和1805辆，其中海豹2022年6月发布后便获得市场关注，搭载的CTB电池技术将一排排的刀片电池组成蜂窝状铝芯，通过上盖板和底板组成的类蜂窝铝板三明治结构，让高刚性的刀片电池与车身结合更为紧密，海豹的车身扭转刚度突破40000N·m/°。

3.1 国内销量一骑绝尘，出海步伐提速

3.2.1 国内：一强地位确立，产能加快落地

占据中国新能源汽车行业三成份额，公司披露全年销量187万辆。

根据中汽协，2022年公司在国内实现乘用车零售销量181万辆，同比增长149%，市场份额达到9%；其中新能源乘用车销量达180万辆，同比增速超过200%，市场份额达到32%，“一强”地位正式确定。

根据公司公告，2022年公司实现汽车销量187万辆，同比增长152%，其中新能源乘用车销量为186万辆，同比增长213%。

2023年2月1日，比亚迪发布公告，2023年1月，新能源汽车销量为15.13万辆，累计同比增长62.4％；海外销售新能源乘用车1.04万辆。

在新能源汽车主价格带上，公司热门车型屡次霸榜。

公司热销车型深受消费者的喜爱，根据汽车之家(销量数据源自乘联会)显示，10-15万元、15-20万元、20-25万元及25-35万元这四个价格带上，公司进入销量前十的车型数量分别为5、5、4和3款，进入前五的车型数量分别为4、4、4和3款。

新能源汽车产能进入落地高峰期，有望支撑销量高增。

目前公司新能源汽车生产基地包括深圳、西安、长沙、常州、抚州、济南、合肥、郑州等地，2021年投产产能为60万辆，预计到2022、2023和2024各年底的产能将分别达到305、430和515，将有效支撑公司产品订单消化和放量。

3.2.2 出海：乘用车受欢迎，品牌形象拔升

(1) 乘用车出海

公司积极布局出海业务，陆续进入在澳大利亚、哥伦比亚、巴西、新加坡、哥斯达黎加、泰国等多国乘用车市场，2021年新能源乘用车正式布局欧洲市场，首站挪威，1500辆“唐EV”已顺利抵达。

通过欧盟和澳大利亚严格认证，ATTO 3开启销售之路。公司的出海车型ATTO 3 经过各项严苛测试，在 2022 年欧盟新车安全评鉴协会(Euro NCAP)安全测试中获得五星安全评级。

2022 年 11月 21 日，BYD ATTO 3 获澳大利亚新车安全评鉴协会 (ANCAP)五星安全评级，该评级适用于从 2022 年 5 月开始生产并在澳大利亚销售的 BYD ATTO 3(包括标准续航版和长续航版)。

DM-i车型进入拉美市场，拔升品牌形象。

比亚迪秦 PLUS DM-i 和宋 PLUS DM-i 车型于 2022 年 3月正式发布于哥伦比亚市场。2022 年以来，哥伦比亚市场共引入1700 台比亚迪秦&宋PLUS DM-i 混动车型，标志着DM-i 车型成为首款畅销拉美的中国品牌混动汽车。

更多车型亮相海外市场，墨西哥市场取得进展。

2022年11 月底，公司在墨西哥举行媒体试驾活动，并在该国首次亮相汉、唐两款新能源车型，这两款车型预计于 2023 年在墨西哥上市，助力当地绿色交通转型。

此外，比亚迪还宣布与 Grupo Continental、Grupo Cleber、Grupo Dalton、Grupo Excelencia、Grupo Farrera、Grupo Fame、Liverpool 和 Grupo del Rincón八家墨西哥经销商达成合作，旨在为当地消费者提供优质的新能源汽车销售及售后服务。

以泰国为支点，发力东南亚市场。

2022年9月，泰国政府开始实施电动汽车补贴计划，还采取了针对电动汽车的税收优惠措施，例如消费税、道路税和进口关税等，加快普及推广电动汽车。2022年8月，比亚迪联合当地合作伙伴RÊVER在曼谷召开品牌发布会，宣布正式进入泰国乘用车市场；2022年9月，比亚迪签约泰国WHA工业园，宣布在泰国全资投建第一家海外乘用车工厂。

从2022年的11月1日开始，仅42天的时间，BYD ATTO 3在泰国共斩获订单10305台。2023年1月，800台BYD ATTO 3正式起航发往泰国，至此比亚迪已向泰国市场累计发运超万台BYD ATTO 3。

印度市场加大车型供给，2023年经销商网络或扩大一倍。

2022年10月，比亚迪在印度推出了首款乘用车Atto 3 e-SUV，并计划到2030年占据该国40%的电动汽车市场份额，目前比亚迪已在印度投资超过2亿美元，并将在适当的时候在当地建立生产基地。

2023年1月11日，比亚迪在新德里郊区举办的2023年印度国际汽车博览会(India Auto Expo 2023)上表示，公司将于2023年第四季度在印度推出第三款电动乘用车——全轮驱动豪华轿车“海豹”(续航里程为700公里)，还计划在2023年将其在印度的经销商网络增加一倍。

(2) 商用车出海

公司旗下商用车业务形成了包含城市公交、座位客车、机场摆渡车、城市物流、专用车和二类底盘在内的六大产品矩阵。车型上的重点布局在城市公交，即客车领域，2019-2021年，公司新能源客车产量占商用车产量的比例始终保持在55%以上。

2022年以来，公司在新能源商用车领域的出海进展包括：

(1) 2022年3月，公司携手印尼合作伙伴PT Bakrie & Brothers Group，共同宣布与当地巴士组装厂Tri Sakti达成合作，三方共同推进印尼新能源汽车产业化进程。

(2) 2022年3月，公司与北欧最大公交运营商Nobina签订30台大巴订单，这批车辆计划于2022年底交付，并在芬兰首都赫尔辛基投入运营。这是继2021年比亚迪为Nobina打造芬兰史上最大电动巴士车队后，第三次与Nobina芬兰公司携手推动北欧地区零排放公交电动化进程。

(3) 2022年3月，瑞典货运技术公司 Einride宣布向比亚迪累计购买 200 辆重型纯电动牵引车 8TT。

(4) 2022年4月，公司再次获得匈牙利最大公共交通运营商Volánbusz的48台12米纯电动大巴订单，这是迄今为止比亚迪在匈牙利中标的最大纯电动大巴订单。

(5) 2022年7月，公司首获西班牙公交运营商Arriva客户15台纯电动大巴订单，这批车辆预计于2023年交付，将在马德里西南部城市阿尔科尔孔(Alcorcón)投入运营。

(3) 零部件出海

目前为止，公司与海外国家建立了电池和托盘、太阳能和储能电站等业务合作。2023年1月29日，比亚迪在互动平台表示，比亚迪储能已为国内外数百个储能项目提供安全可靠的储能系统解决方案，新能源产品远销至全球6大洲，400多个城市，包括美国、英国、德国、法国、瑞士、意大利等70多个国家和地区，总出货量超过5.7GWh。

2022年9月，比亚迪储能携BYD CUBE PRO和刀片电池以及业内最先进的电池储能解决方案亮相2022年美国国际智慧能源周RE+，电池容量2800kWh，占地面积16.6m2，2022年上半年该款储能产品在北美地区整体供货规模已达1.6GWh+。

4 技术：三电技术领先，构筑核心竞争力

4.1 刀片电池：高安全、高能量密度

历经十余年，比亚迪2020年成功推出“刀片电池”。

自2008年以来，公司一直在探索如何解决电池组长宽比从3:8发展到10:6带来的阻耗问题、电路密度以及快充问题，直至2020年3月，公司推出刀片电池 1.0 版本，其零件数量从 1236 件减少至 756 件，体积能量密度和利用率也由原先的 40%增长至 60%，首发搭载在“汉”上。

刀片电池本身也是一种 CTP方案，属于结构创新。比亚迪的刀片电池组由于其电芯本身足够长，通过特殊的设计和组装工艺，可以实现更彻底的无模组化。

“刀片电池”性能优势在于高安全性和高能量密度。

(1)高安全性：根据比亚迪“刀片电池”的发布会，在针刺实验中，比亚迪“刀片电池”在穿透后无明火、无烟，电池表面的温度仅有30~60℃左右，电池表面的鸡蛋无变化，仍处于可流动的液体状态，这表明“刀片电池”摆脱了传统动力电池可能发生的“热失控”情况，其安全性更胜一筹。

(2)高能量密度：相较传统的有模组电池包，“刀片电池”的体积利用率提升50%以上，续航里程已经达到高能量密度三元锂电池的同等水平。

刀片电池产能大量落地，开启外供有望提供增量空间。

目前公司在国内规划的基地多达23个，我们预计2023年公司电池名义产能将达511GWh，绝大部分是刀片电池，实际产能需考虑建设进度、产线规划等。

2021年4月7日，比亚迪举行新车发布会，董事长王传福表示<1>：“目前，刀片电池产能快速爬坡，品质稳定可靠，远超预期，开始向全行业外供。”

目前弗迪电池已向福特、一汽等车企供应刀片电池，2023年公司电池产能将大量释放，我们预计刀片电池有望凭借优秀的产品力，在下游车企实现更大比例外供，为公司收入业绩提供新的增长点。

4.2 DM-i超级混动：低油耗、强动力

2020年6月，比亚迪发布了双模(DM)技术双平台战略，即DM-p平台和DM-i平台，其中DM-p的“p”指powerful，动力更加强劲；DM-i的“i”指intelligent，更加智能高效。

2021年1月，公司发布DM-i超级混动，自2008年推出第一代DM技术以来，历经三代产品升级。DM-i超级混动是以电为主的架构，以大功率电机驱动和大容量动力电池供能为主、发动机为辅的电混架构，架构系统的工作效率极高，具备快、省、静、顺、绿等多重优势；亏电油耗低至3.8 L/百公里，可油可电综合续驶里程突破1200公里，百公里加速时间比同级别燃油车快2~3s；在提供无限接近纯电动车驾驶体验的同时，更无续航焦虑和充电焦虑。

(一) 发动机

骁云-插混专用1.5L高效发动机：热效率达到43.04%，高于同行业38-40%的水平。

这款发动机采用公认最节能的阿特金森循环，高压缩比达15.5:1，使用最高25%的低温废气再循环降低进气损耗，采用分体冷却确保发动机各个部分都工作在自己最佳温度下以提高效率减少能量损失，超低摩擦和无轮系设计则减少了机械损失。

在结构架构上，这款发动机取消了缸内直喷、排气侧VVT正时机构、涡轮增压器等，采用歧管喷射，大大降低了成本，达到千元级。

在自主研发上，发动机ECU完全自主开发和生产，包括电喷系统在内的关键硬件。骁云-插混专用涡轮增压1.5Ti高效发动机：高压缩比达12.5:1(增压发动机)，采用可变截面涡轮增压器，使得热效率达到40%。

(二) 电控

EHS机电耦合系统：采用双电机设计，其中一个电机为驱动电机，另一个电机为发电机。该机电耦合单元能够实现发动机动力和驱动电机动力的串联或并联输出，做到“以电为主”。

在城市工况下，可采用EV和HEV模式，其中HEV串联模式城市工况下，99%都是以电机驱动行驶，驾驶体验无限接近纯电动车，在HEV并联模式下，发动机和驱动电机同时驱动车辆，百公里加速仅为7.3s；在高速工况下，发动机处于高效的转速区间，系统采用发动机直驱模式，从而提高燃油经济性。

参数：动力性能和工作效率十分突出。

EHS机电耦合系统的体积为12L(DM 1.0是25L)，质量为136kg(DM 1.0是176kg)。驱动电机最高转速可达16000rpm(DM 1.0是6000r/min)，最高效率达到97.5%，效率大于90%的区间占比为90.3%。

油冷技术的使用提升了电机散热能力，使得电机的功率密度达到了44.3kW/L(DM 1.0是7.6 kW/L)。集成在EHS上的电机驱动单元采用了比亚迪自主研发的IGBT 4.0功率半导体器件，电控综合效率达到98.5%。

(三) 电池

公司为DM-i超级混动开发了专用功率型刀片电池，零部件减少35%以上，采用卷绕电芯并联，可提高体积利用率，无模组结构使得体积效率高达65%；采用卷芯软铝包装和刀片硬铝外壳，二次密封提高安全性；单节电压达到20V以上，整个电池包仅有10-20节刀片电池，可配备8.3-21.5度电量的电池包，提供50到120公里的纯电续航里程。

(1) 脉冲自加热技术及控制策略

DM-i超级混动专用功率型刀片电池是全球首款搭载脉冲自加热技术的动力电池，基于主动控制电芯高频充放电次数和功率，使得电芯内部产生热量，达到自加热效果。激活自加热功能后，整体均温性较同时期在售的其他车型(电池系统)更好，升温效率提升约10%，并且可以通过对安全性能要求十分苛刻的“穿刺”测试。

(2) 直冷散热技术及控制策略

DM-i专用刀片电池内部结构里，位于电池壳体最上端铺设了一层冷板；之下是横置的刀片电池电芯；之下是托盘(下壳体以及保温层)、之下是铺设在外壳体(托盘)外侧的护板。

直冷方式是通过由BC系列电动空调压缩机引出的硬管向电池总成内“泵”入携带“冷量”制冷剂的输入端(红色箭头)，热量则通过输出端导入至BC系列电动空调压缩机(蓝色箭头)，在顶置的冷板，完成由BC系列电动空调压缩机与两条管路完成“冷量”和“热量” 交换全过程(白色箭头)。在启动直冷控制功能后，主动高温散热效能更加均衡、全部电芯降温速度更快且一致性更好，整套系统的结构结构大幅简化同时，可靠性更占优。

4.3 纯电e 3.0平台：高集成、高效率

2021年9月，公司发布纯电e平台3.0，包括八合一电驱动总成、全新一代 SIC 电控、热泵技术以及电机升压充电架构等。

(1) 八合一电驱动总成：由2.0阶段的驱动三合一升级为八合一电驱动总成，e平台3.0将驱动电机、减速器、驱动电机控制器、PDU(高压配电箱) 、DC-DC(高低压直流转换器)、Bi-OBC(车载充电器)、VCU(整车控制器)以及BMS(电池管理器)全部集成在一起。

通过高度集成化，可节省一路H桥和变压器、节省大量高压线束、磁模块体积缩小40%，整体体积和重量降低10%。

(2) 扁线电机：驱动电机采用了发卡式扁线电机，核心优势在于其体积小、效率高、导热强、温升低、噪音小，同时采用超薄高性能硅胶片，进一步优化磁路设计，使整个电机功率提升40%，最高效率达97.5%。

(3) SIC 电控：电机控制器是新能源汽车中电池电能转换机械能的控制部分，功率控制模块是电机控制器中核心电能转换器件。

弗迪动力采用的SiC模块系比亚迪半导体自研，正面采用铜夹互连工艺，降低寄生电感，提升芯片过电流能力。据弗迪动力测算，SiC能够提升电控系统中低负载的效率，整车续航里程增长5~10%；提升控制器功率密度, 由原18kW/L提升至45kW/L，有利于小型化；占比85%的高效区效率提高6%，中低负载区效率提高10%。

(4) 高电压平台快充：可匹配800V高电压平台，选择以更低阻抗实现高耐压的SiC功率器件，泵升充电桩电压、宽SOC大功率充电、实现充电5min，最大可续航150km。

(5) 智能域控制架构：该架构由智能动力域、智能车控域、智能座舱域、智能驾驶域组成，支持高等级的智能驾驶。通过 CPU 融合，e 平台 3.0 算力提升了 30%，交互效率提升了 50%。

5 供应链：掌握核心部件，代表一流水平

2020 年 3 月，比亚迪宣布成立弗迪公司，进一步加快新能源汽车核心零部件的对外销售。弗迪公司共有 5 家，分别是弗迪电池有限公司、弗迪视觉有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司、弗迪精工有限公司。独立的弗迪系公司将拥有更多的自主权，更有助于加快全球电动化的普及。

五家弗迪公司将核心零部件环节自主掌握，包括三电系统、车规级半导体、照明、模具等。

(1) 电池：公司的刀片电池在结构、工艺上进行了创新，如采用的叠片工艺相比传统的卷绕工艺，空间利用率高、电芯尺寸更灵活、能量密度高，但生产工艺要求高，对设备要求高。刀片电池生产线是工业4.0水准，自动化程度达到国际一流水平，以确保电池的生产质量、降低电池的生产成本。

(2) 电驱电控：公司始终保持着行业领导者地位，2008年弗迪动力推出全球首个量产插电式混合动力总成系统，荣获第十七届中国专利金奖，2021年1月推出骁云-插混专用1.5L高效发动机，2021年9月推出八合一电驱动总成系统，2023年1月推出“易四方”四电机平台架构，可实现单个车轮的驱动、制动、前进和后退，代表着新能源汽车电机行业的领先水平。

(1) 车规半导体——功率半导体：公司拥有从芯片设计、晶圆制造、模块封装与测试到系统级应用测试的全产业链IDM模式的车企。在IGBT领域，根据Omdia统计，2020年公司IGBT模块销售额在全球厂商排名第二、国内厂商排名第一；在IPM领域，根据Omdia统计，2020年公司IPM模块销售额在国内厂商中排名前三；在SiC器件领域，公司已实现SiC模块在新能源汽车高端车型电机驱动控制器中的规模化应用，也是全球首家、国内唯一实现SiC三相全桥模块在电机驱动控制器中大批量装车的功率半导体供应商。

(2) 车规半导体——智能IC控制：在MCU领域，公司工业级MCU芯片和车规级MCU芯片均已量产出货且销量实现了快速增长，于2019年实现了车规级MCU芯片从8位到32位的技术升级。根据Omdia统计，公司是中国最大的车规级MCU芯片厂商。

(3) 车规半导体——智能传感器：在CMOS图像传感器领域，公司实现了汽车、消费电子、安防监控的多领域覆盖及应用，根据Omdia统计，2019年公司CMOS图像传感器销售额在国内厂商中排名第四。

锂电材料环节加深垂直整合，金属端亦有布局。在锂电材料方面，公司在各材料和结构件环节均绑定较多供应商，保障核心材料供给。在矿产资源方面，公司对于原矿的整体布局相对保守，以国内供应和锂盐产品为主。

6 盈利预测与估值

6.1 关键假设

公司业务主要包括新能源汽车整车、手机部件及组装、二次充电电池等，其中新能源汽车是核心业务，以下为汽车业务的核心假设：

(1)销量：公司已经构建起完善的产品矩阵，领先的三电技术塑造强劲的产品实力和优良的品牌形象，产能快速落地有望消化在手订单释放销量，海外的车型、渠道和工厂布局加速有望打造公司汽车销量第二增长曲线，2022年公司汽车销量已达到187万辆，我们预计2023-2024年将分别达到 345万辆和467万辆，同比增速分别为84.4%和35.4%。

(2)价格：在成本端，2022年以来，受到原材料价格上涨和补贴退坡的影响，公司曾在2022年第一季度两度宣布涨价，幅度分别为1000-7000元和3000-6000元；2023年开始，公司进一步上调车型价格2000-6000元不等。2023年，随着上游材料产能释放加快，材料价格将逐步下行，预计成本端压力将有所缓解。

在产品端，公司“汉”和“海豹”等B-C级车型放量加快，同时公司整体品牌势能向上，产品结构有望持续优化。

我们预计2022-2024年公司汽车产品单价分别为17.0万元、17.3万元和17.7万元，同比增速分别为11.9%、2.0%和2.0%。

(3)毛利率：未来几年，公司产品结构持续优化，品牌势能向上，一体化降本持续，公司汽车产品毛利率有望小幅改善后维持，我们预计2022-2024年公司汽车产品的毛利率分别为18.0%、18.5%和18.5%。

综上，我们预计公司汽车业务2022-2024年的收入分别达到3,176.52、5,975.90和8,254.87亿元，同比增速分别为182.4%、88.1%和38.1%。

手机部件和组装业务：2022年以来消费电子需求疲软，公司的手机部件和组装业务受到较大影响，预计2022-2024年业务收入的同比增速有限，分别为5%、5%和5%；盈利能力处于底部缓慢修复，毛利率分别为6.5%、6.7%和6.7%。

二次充电电池：公司刀片电池的安全性和能量密度较高，2023年开始动力电池产能将大量落地，同时开启外供后有望贡献收入和业绩；储能电池目前已开发出电网级CUBE储能系统，产品已覆盖至全球70多个国家和地区，共400多个城市，有望受益于全球储能市场爆发。

我们预计2022-2024年业务收入的同比增速分别为8.0%、15.0%和12.0%；盈利能力随着动力储能电池占比提升而提升，毛利率分别为13.5%、14.0%和14.5%。

6.2 盈利预测与估值

我们预计2022-2024年公司归母净利润为162.34、277.83、403.92亿元，对应EPS分别为5.58、9.54、13.88元/股，对应PE分别为53、31、21倍。

我们选取新能源汽车整车和动力储能电池板块的特斯拉、长城汽车、宁德时代和亿纬锂能作为可比公司，2022-2024年同行业平均PE分别为46、30、21倍。

考虑到比亚迪国内新能源汽车市占率有望保持，海外放量曲线陡峭，刀片电池外供潜力巨大以及储能业务加速成长等，我们给予公司2023年PE 35倍，对应市值9724亿元，目标价334元，对应当前有13%的空间。