SCR轻卡龙头艾可蓝
《添迎读2021策略系列之环保：碳达峰是政策轴心，生态环境、人居环境是工作重心》
接下来我们依次梳理蓝晓科技、盈峰环境、龙马环卫、高能环境、维尔利、艾可蓝
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今天我们一起梳理一下艾可蓝，公司主营业务为发动机尾气后处理产品及与大气环保相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括符合机动车国V/国VI排放标准的柴油机尾气净化产品和汽油机尾气净化产品，同时形成小规模的VOCs废气治理设备收入。
公司的核心技术为尾气后处理催化剂配方及涂覆技术、电控技术、匹配及标定技术、系统集成技术四大核心技术。在四大核心技术的基础上，通过不同技术的综合应用，形成12项核心技术（均为自主研发，其中6项核心技术为原始创新），公司逐步布局形成了多种符合国家排放标准的产品，产品符合柴油机国V、国VI标准及汽油机国V、国VI标准，并且已实现柴油机国VI产品的小批量供货及汽油机国VI产品的批量供货。同时，公司已在非道路移动机械与多家客户开展产品预研、标定试验。
发动机尾气后处理是当前国际上普遍应用的排放控制技术，其主要原理是在发动机排气系统上加装净化装置，通过物理或/和化学反应，例如催化转化、过滤捕集等，将有害污染物如一氧化碳、碳氢化合物、氮氧化物、颗粒物等转化为无害物质如二氧化碳、水、氮气等，从而降低发动机有害排放，达到排放法规要求。
发动机尾气后处理产品按应用对象主要分为柴油机后处理和汽油机后处理两大类，其中柴油机尾气排放中的有害污染物一般较汽油机高（一辆重型柴油车的单位里程及年排放量分别约为同等阶段轻型汽油车的 150 倍、750 倍），技术难度也更大。汽油机处理以三元催化技术为主，但柴油机排气的富氧环境使其无法应用三元催化技术，最有害的 NOx和 PM排放还存在“跷跷板”关系（即发动机通过机内净化在降低一种污染物排放的同时会增加另外一种污染物排放）。因此，只能结合发动机机内净化，针对性地采用不同形式的后处理技术，才能实现排放达标。例如：柴油机颗粒捕集器（DPF）对 PM 有较好的净化效果，选择性催化还原器（SCR）则对 NOx 减排非常有效。此外，为了满足更严格的排放法规要求，可以将上述后处理技术进行集成使用，同时处理排气中的不同污染物。
针对机动车产生的环境问题，国内持续提高相关排放标准，国内第六阶段机动车污染物排放标准（以下简称“国六”）将于 2020 年 7 月 1 日起在全国范围内全面实施。国五阶段，重型柴油车尾气后处理主流技术路线是 SCR，对于轻型柴油车有 SCR 或DOC+DPF 两种技术路线；汽油车主流技术路线是 TWC，国六阶段柴油车主流技术路线是 DOC+DPF+SCR+ASC，汽油车主流处理路线是 TWC+GPF。
根据中国汽车工业协会公布的 2019 年商用和乘用车产量数据来粗略测算道路尾气后处理行业市场空间。可以看出，道路用柴油车和汽油车市场空间达到 1021 亿元，其中汽油车市场空间约 600 亿元，仍占据国六后处理市场的主要份额，轻型商用柴油车市场154 亿元，中重型商用柴油车市场 222 亿元。国六单车后处理价值提升后，带来的市场增量中汽油车占接约 400 亿元，柴油车增量市场约 200 亿元。考虑到非道路市场在未来1-2 年即将实施，如果按照非道路车辆每年 200 万辆产量，单台处理价值 1 万元计，可额外带来 200 亿元市场增量。
我国发动机尾气后处理市场主要份额目前由少数外国公司占据，据《中国内燃机工业年鉴》（2018 年）的统计，2017 年汽油机 TWC 市场中，庄信万丰、巴斯夫、优美科、科拉特等 4 家外资企业合计占 67.40%，处于优势地位；中重型柴油商用车 SCR 产品前三大生产企业及市占率分别为康明斯（15.82%）、天纳克（21.97%）、凯龙高科（13.88%）；轻型柴油车中 79%采用 DOC+SCR 后处理技术路线，前三大生产企业及市占率分别为博世（33.11%）、康明斯（13.25%）、艾可蓝（13.25%）。外资企业技术开发及应用时间较早，技术较成熟，但同时具有技术服务收费高、周期长、产品价格高等特点，国内发动机尾气后处理厂商凭借成本优势与优质服务正不断提升市场份额。
2016-2019 年公司主要产品为适用国 IV 的 DOC+POC 及国 V 的SCR，根据中国汽车工业协会的数据，二者销量合计在轻型柴油货车的市占率由 5.6%提高到 12.3%，市场份额不断提升。
一、SCR轻卡龙头
艾可蓝成立于2009年，公司成立初期的发展重点为柴油机尾气后处理领域，着重研发满足国 IV 阶段排放法规的产品，同时积极攻关汽油机后处理 TWC 技术；2014 年起以 DOC+POC 为主的轻型柴油车国 IV 排放标准的产品实现了较高的销售收入，2015 年继续实现快速增长；2016 年起公司符合国 V 排放标准的产品（主要为 SCR）实现批量销售；2019 年实现柴油机和汽油机国VI 产品的小批量和批量供货。
二、业务分析
2016-2019年，营业收入由1.53亿元增长至5.66亿元，复合增长率54.66%，19年同比增长27.12%，2020Q3实现营收同比增长8.34%至4.46亿元；归母净利润由0.17亿元增长至1.03亿元，复合增长率82.30%，19年同比增长24.72%，2020Q3实现归母净利润同比增长10.89%至0.89亿元；扣非归母净利润由0.18亿元增长至0.92亿元，复合增长率72.25%，19年同比增长24.12%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长1.98%至0.80亿元；经营活动现金流由-0.18亿元增长至0.78亿元，19年同比增长35.17%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降541.75%至-0.63亿元。
分产品来看，2019年柴油机尾气后处理实现营收同比增长26.08%至5.24亿元，占比92.62%，毛利率增加0.96pp至37.58%；汽油机尾气净化产品实现营收同比增长614.19%至3300.56万元，占比5.83%；其他实现营收同比增长166.60%至877.18万元，占比1.55%。
2019年公司前五大客户实现营收4.92亿元，占比86.99%，其中第一大客户实现营收2.09亿元，占比36.89%。
三、核心指标
2016-2019年，毛利率17年下降至低点34.84%，而后回升至36.05%；期间费用率由17.56%下降至10.01%，其中销售费用率17年上涨至高点8.85%，随后逐年下降至6.82%，管理费用率由8.17%下降至2.51%，财务费用率17年上涨至高点1.77%，随后逐年下降至0.77%；利润率由11.19%提高至18年高点18.57%，19年回落至18.1%，加权ROE由19.82%提高至18年高点48.85%，19年回落至41.74%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，17年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，18年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，19年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降。
五、研发支出
2019年公司研发费用较上期增长 41.56%至3179.40万元，占比5.62%。
六、估值指标
PE-TTM 52.17，位于上市以来30分位值上方。
看点：
公司 2020 年登陆资本市场，恰逢国 VI 需求释放在即，公司产品由轻卡拓展至重卡、由柴油机拓展至汽油机、由机动车延伸至非道路/船机，不断拓展市场空间；持续的技术创新和产业链国产化加速，有望破局仍由外资主导的后处理市场。
风险提示：公司上市即将满一年，迎来第一批30.91%股份的解禁。