五洲新春研究报告：纵向高端制造能力出众，横向拓展再造一个五洲

（报告出品方/作者：中信证券，袁健聪、李景涛、黄耀庭）

公司概况：进军风电滚子，领军精密轴承

历史沿革：深耕精密部件研发，国内轴承行业龙头

国内轴承磨前产品制造龙头，行业高端配套和进口替代专家。公司前身为 1999 年成立的新昌县五洲实业有限公司，2002 年变更为浙江五洲新春集团，并于 2016 年在上海交易所上市。二十余年来，公司以轴承为业务基础，向汽车零部件、风电滚子、热管理系统零部件等产业拓展，成为创新和研发能力较强的“专精特新”企业。公司目前为蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚和罗德艾德等国外公司配套，也成为远景能源认证的风电滚子战略供应商，为国内风电轴承企业新强联、烟台天成、大冶轴等提供配套。

主营业务：公司主要从事轴承、精密机械零部件及各类空调管路的研发、生产和销售。公司已积累出良好的业内市场口碑，公司商标“XCC”和“HF”被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。公司践行“结高亲、学先进、走正道、成大器”的经营方针，公司从起步开始就与国内外知名公司合作，长期以来积累了一批稳定的高端客户和供应商群体。

募投项目：可转债募投项目聚焦高性能轴承领域产能建设，满足下游市场发展需求。 2020 年，公司发行可转换债募集 3.3 亿元，其中 2.2 亿元将投入智能装备及航天航空等高性能轴承建设项目，目前募投项目进展顺利，技术上能支持产品实现进口替代，主要业务的最新进度为风电球环滚针轴承实现重大突破，在航空航天轴承研发方面取得突破性进展。 2022 年，公司非公开发行 A 股股票募集资金 5.5 亿元，重点投资风电滚子、新能源汽车轴承、汽车热管理系统和家用空调管路件项目，巩固公司在新能源汽车精密零部件的行业领先地位。

股权结构：公司实际控制人为张峰，截至 2022Q1 直接及通过五洲控股持有公司 30.88% 的股权。张峰先生自 2012 年至今任浙江五洲新春集团股份有限公司董事长、总经理，同时担任中国轴承工业协会副理事长及特聘企业管理专家、浙江省轴承工业协会理事长，还获得中国轴承行业“十一五”期间行业发展领军人物称号。公司股权结构稳定，管理层经验丰富，有利于长期发展。

经营分析：营业收入大幅增长，风电产品表现亮眼

营业收入及增速：2021 年及 2022 年第一季度营业收入表现亮眼。2020 年公司业绩受国内外疫情双重拖累，经营业绩与 2019 年同期相比有较大降幅，但随着 2020 年二季度国内产业全面复工，下半年国外客户生产逐渐恢复正常，公司业绩在 2020 年四季度大幅提升。2021 年营业收入得到大幅改善，其中，轴承产品需求旺盛，同比增长 34.19%；在 “碳中和”政策出台、风电行业景气度持续高涨和公司实现技术突破的基础上，风电产品同比增长 140.12%；汽车安全气囊气体发生器部件销售同比增长 24.48%；家用空调和汽车空调行业景气度恢复，管路件业务增长 65.17%。2022 年一季度公司以 100%股权收购波兰 FLT 公司，且原有产品订单增加、新产品量产增加营业收入，公司实现营业收入 8.82 亿元，同比增长 59.78%；归母净利润 0.4 亿元，同比增长 21.21%。

业务占比：公司的主营业务收入占比以及主营业务毛利润占比基本保持稳定。1）轴承产品：核心板块轴承产品营收保持稳定增长，占总营业收入的 56.69%，毛利润占 56.45%。 2）风电产品：风电产品从 2020 年开始批量供货、实现营收，发展态势良好，2021 年营业收入已占 2.56%，毛利润占比达 5.14%。3）汽配产品：营业收入和毛利润占比保持稳定，包括汽车安全件和其他零部件在内营业收入占比 13.97%，毛利润占比 15.03%。4）空调管路产品：2018 年底收购的空调管路业务目前已成为第二大主营业务，2021 年营业收入占比达 23.37%。

毛利率和净利率：总体销售净利率和毛利率略有下滑，销售毛利率各业务差异明显。受空调管路和汽车配件成本上涨的影响，销售净利率与毛利率均有明显下滑。预计未来几年销售收入保持上涨，销售毛利率维持于 20%左右。按各业务来看：1）轴承产品：2019 年起公司改变统计口径，合并轴承套圈和成品轴承为轴承产品。轴承业务毛利率总体稳定于 20%。2）风电产品：产品本身毛利率亮眼，2020 与 2021 年处于 40%左右的高位水平。预计未来风电业务的毛利率仍将维持高位。3）汽车其他零部件：2019 年~2021 年毛利率维持于 20%。4）汽车安全气囊气体发生器部件：2020 年实现工艺突破，质量合格率和成材率提升明显，毛利率从 2019 年的 3%提高至 2021 年 16%，预计未来毛利率将保持上升。5）空调管路：2020-2021 年空调管路分别受直接材料成本和直接人工成本上涨的影响，毛利率有所下滑。

费率情况：2021 年公司销售、管理、研发和财务费率分布为 1.82%、6.48%、3.38%、 2.15%。1）管理费用率呈下降趋势。2017 年大幅下滑是由印花税等发生额列报于“税金寄付加”更所致。2）销售费用在 2020 和 2021 年下滑分别，是由销售人员薪酬由往年在管理费用中列支转列至本科目、运输费转列主营业务成本所致。预计销售费率未来将与 2022 年第一季度相当。3）财务费用在 2020、2021 年的上涨的主要原因是公司发行可转债利息计提增加和银行借款增加，预计未来将于 2022 年第一季度持平。4）研发费用上，公司长期注重研发投入，研发费率保持在 3%-4%的区间，2021 年研发费用已达 8168.13 万元，有利于技术水平提升和自主创新，预计未来研发费用将上升。

公司战略：纵横拓展延伸研发上下游产品，形成产业与技术壁垒

纵向延伸：公司已有“纵向一体化”产业链基础，享有产业与技术壁垒。公司经过近二十年的精耕细作，已成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配跨工序的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造全产业链。公司磨装技术快速进步，是中国轴承行业进口替代最具实力及潜力的企业。成熟高效的精密制造技术和工艺，为公司向更多新应用领域拓展打下技术基础。

横向延展：公司提出“绿能计划”，围绕新能源横向拓展业务领域。2022 年，公司在做强原有轴承业务的基础上，围绕新能源产业提出“绿能计划”，选择高端装备中的高端零部件产品作为发展方向，将风电滚子、新能源汽车轴承、汽车安全件、汽车热管理系统零部件定为今后三至五年公司业务的新增长点，以上产品都属于国家大力支持的“三基” 工程和高端装备范畴。公司将从轴承产品出发，增加产品种类、拓宽应用范围、挖掘产品后市场服务潜力，辐射成品轴承、风电、新能源汽车等高端领域，填补该领域国内市场空白，提升利润率。

公司将持续增加纵横战略的研发经费投入，争取轴承制造关键技术的突破。2021 年研发费用已达到 6,105 万元，同比增加 33.7%。在技术研发方面，公司将实施自主研发与技术引进相结合战略，以成熟的高端轴承制造技术为基础，将研发重点置于高端装备制造和新能源产业方面进行横向延展，如高端成品轴承、风电产业、新能源汽车等方面，重点支持符合公司发展方向项目的开发。其中，由于传统汽车和新能源汽车的汽车零部件产品和技术普遍可以通用，公司将挖掘汽车零部件关键技术的交叉应用，将汽车零部件的发展重点置于新能源汽车。

目前，公司横向行业延展战略的研发创新已取得一定成功，实现新的市场突破。公司针对新能源汽车主要开发了驱动电机轴承、齿轮箱轴承、制动器部件、等速万向节球环滚针轴承等，其中球环滚针轴承、张紧轮轴承、农机轴承、叶片项目将实现快速增长。高端电梯轴承、双列圆锥轴承、RV 减速器轴承、轮端项目及新春宇航的光电薄壁轴承、真空轴承、靶机发动机轴承等项目都将实现新的市场突破。

轴承产品：全球八大品牌垄断，公司实现国产替代

全球轴承行业规模大，中国未来发展空间广

全球轴承产业规模巨大，增长趋势明显。2020 年全球轴承市场规模达 1,213 亿美元，且预计 2020 年至 2028 年的 CAGR 为 7.9%。中国轴承行业也将保持增长。据中国轴承工业协会，受益于全球市场，2020 年中国轴承行业营业收入达到 1,930 亿元，同比增长 9.04%，2021 年达 1,971 亿元。我国轴行业发展目标为 2025 年实现主营业务收入 2,150 亿元，产量达到 226 亿套，行业长期保持稳定增长。

八大轴承巨头深入全球市场末端，就近便利服务当地的制造业生产，与当地公司强势竞争。国外八大轴承巨头在全球范围内均设有制造基地，根据全球八大轴承巨头主要制造基地的分布，亚洲具备八大轴承巨头最多的制造基地，其中，日本和中国均拥有全部八轴承巨头的主要制造基地。世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及相关产品的工厂，其中瑞典 SKF 有 15 家工厂，德国舍弗勒 SCHAEFFLER（FAG、INA）有 7 家工厂；美国 TIMKEN 有 7 家工厂，日本 NSK 有 12 家工厂，日本 NTN 有 10 家工厂，日本 JTEKT（KOYO）有 8 家工厂，日本 NMB 有 1 家工厂，日本 NACHI 有 2 家工厂。

国内具备较为完善的轴承产业链资源。我国轴承制造产业分布于聊城、瓦房店、洛阳、苏锡常、承德等轴承产业集散区，在产业链的各个环节都有布局强大而丰富的下游支撑起轴承行业的稳定需求。中国的轴承行业竞争激烈，据前瞻产业研究院，在国内市场中 2020 年国内营收前 10 企业市场国内占有率 CR10 仅为 28.1%。轴承产业链分布在我国不同地域，造成国内轴承行业较为分散，以中低端轴承生产为主的地方性轴承企业众多。

八大轴承巨头深耕高端化轴承赛道，应用范围广泛。八大轴承巨头多深耕于航空航天、精密机械等高端化轴承领域，轴承产品多样化。从技术和设备来看，八大轴承巨头生产设备自动化程度高、测试手段完备，生产效率较高。

国内轴承产业上下游应用领域广泛，汽车零配件领域占比最高。国内轴承产业上游主要为轴承钢、改性塑料、工业陶瓷等原材料，及轴承的主要零部件；下游应用广泛分布于中低端轴承，主要涉及汽车、风电、重型机械、电机、工程机械等行业，涉及制造业各个方面，2020 年轴承产业下游应用领域占比最高的前三个领域分别为汽车、家用电器及电机，占比为 37.4%、12.4%、10.6%，主要为中低端轴承。

八大企业垄断市场，国内企业竞争激烈

全球轴承行业集中度高，国内企业竞争激烈。据头豹产业研究院，2020 年世界八大轴承企业斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、铁姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亚（NMB:6479JP）、不二越（NACHI:6474JP）在国际轴承市场的市场占有率合计达 70.70%，中国企业占 20.30%，其他地区占约 9%。中国轴承巨头在国内市场的总市场份额也偏低，来自前五大轴承公司的营业收入只达到了 20.30%，国内市场竞争激烈。

八大轴承巨头拥有高端技术积累，国内生产水平仍需跟跑。八大轴承巨头生产设备自动化程度高、测试手段完备，生产效率较高。国内轴承制造工艺落后，自动生产线较少，热处理工艺和装备等覆盖率较低。从研发角度来看，国内轴承企业基础理论研究处于发展阶段，缺乏核心技术的沉淀。

国内轴承企业集中度比较低，以中低端市场为主，高端产品国产替代市场空间巨大。我国 2016 年-2020 年间轴承进出口顺差不断缩小。2021 年我国轴承进出口均创历史新高，轴承出口金额为 69.47 亿美元，同比增长 43.69%；轴承进口金额为 54.7 亿美元，同比增加 25.3%。国内轴承出口单价远低于进口单价。由于国内轴承行业加工技术与国际企业仍存在一定差距，八大轴承集团基本垄断了中高端轴承行业，2021 年进口轴承单价为 1.73 美元/套，出口轴承单价仅为 0.89 美元/套。国内轴承产品市场在高端产品存在巨大缺口。我国轴承行业依赖进口。随着我国研发能力不断增强，国内市场扩容叠加国产替代需求，高端轴承未来发展空间广阔。

公司专注高端轴承核心技术研发，加速精密轴承国产替代

公司在轴承领域深耕多年，核心技术能力突出。产能的制约因素在于锻造水平，公司的锻造水平达到国内顶尖、形成技术壁垒，为快速扩大产能打下基础。轴承生产的世界热处理技术、冷成形加工和打磨等工艺拥有国内领先的自主创新能力。目前，公司深耕轴承领域研发，共拥有 167 项专利技术、发明专利 24 项、14 项软件著作权，为国家级高新技术企业，建有国家级技术中心、国家 CNAS 认证实验室、国家级博士后工作站、航空滚动轴承浙江省工程研发中心。公司持续升级技术研发中心、经省发改委批准成立了“航空滚动轴承浙江省工程研发中心”，搭建了技术创新平台。

公司技术研发和创新能力过硬，航空航天轴承国产替代有突破性进展。公司 2020 年实施募投项目，投资 2.2 亿元于智能装备及航天航空等高性能轴承建设项目，为公司带来发展空间。公司智能轴承研发项目成功申报 2021 年度浙江省重点首台（套）产品工程化攻关项目；航空（航天）轴承研发取得突破性进展，解决我国部分关键轴承的卡脖子难题，并成功配套中科院某燃气轮机动力涡轮主轴轴承等超高难度的研发项目；光电系统精密超薄轴承应用领域广泛，应用于航空、航天、舰船等领域中的光电系统、导航平台、惰性系统、直升机操作系统等，具有超薄、精密、低摩擦力矩、高刚性、长寿命、耐腐蚀的特殊需求，长期被国外公司垄断，目前公司已经接到了批量订单，成功打破国外公司的垄断。

轴承产业集聚效应带来与世界顶级轴承制造商的合作优势。公司始终坚持“合作竞争、共创共享”的经营理念，长期与世界顶级轴承制造商及其他跨国公司进行业务合作。公司所在地新昌为国内主要的中小型精密轴承生产基地、全球知名的轴承套圈采购基地和新兴的轴承装备制造基地。公司作为新昌轴承行业的龙头企业，能够有效地发挥产业集聚效应带来的合作优势。

公司与各科研院所积极展开合作。公司重视产学研转化，力求领先轴承产品研发创新，保持国内先进地位。合作方不乏浙江大学等技术顶尖高校，版权归属大部分为共同所有。除此以外，五洲新春也有与国家航空航天相关院所及兵器部相关部门等科研单位进行产学研合作，具有优质的人才与技术储备。

公司轴承套圈需求大增，成品轴承开拓海外市场

轴承套圈订单大增，公司拥有广阔市场空间。公司目前生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平，形成的技术壁垒能使公司快速适应高速增长的市场。从市场规模看，轴承总市场规模达 1000 亿美元，套圈市场占比为 30%，套圈市场较大。2021 年公司套圈市场规模达 8 亿元、总体增长 30%，且预计 2022 年将突破 10 亿元，得到套圈市场的 10 亿元份额。公司套圈业务的高增速已在 2022 年一季度财报体现，套圈业务订单增长 25.7%，我们预计将成为二季度增长最快的业务。从客户角度看，套圈的终端客户为特斯拉，且套圈由公司独家供应。此项订单将带动公司套圈业务最终实现约 2 亿元的增长，同时也将拉动公司国内和日本的套圈业务，在 2 至 3 年内维持 20%至 30%的高速增长，最终有望达到 13 到 15 亿元的市场份额。俄乌战争爆发造成的钢材短缺也给公司带来了东欧地区的套圈业务。套圈业务已有瓦轴、慈兴集团等国内客户，实现了国际、国内双循环，公司成为目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一。

成品轴承享有优质客户资源，并购 FLT 带来新增长点。公司生产的成品轴承主要为中小型精密轴承，主要为国内外汽车、装备制造、电机、机械设备等产业提供主机配套。公司自 2016 年上市以来复合增长率达 5.69%。新能源汽车轴承业务销量占 30%，适应于新能源车快速增长的市场趋势。公司轴承业务拥有优质客户，加速中小型精密轴承国产替代。公司稳定供应于瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、日本捷太格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大轴承制造商。公司成品轴承进入丰田、宝马和上汽集团的配套体系，有稳固的市场基础。在区域布局上，公司并购整合欧洲轴承公司 FLT，实现跨国、跨区域布局，实现从贸易全球化到资源配置全球化的转型。“FLT”为欧洲知名轴承品牌，FLT 公司拥有意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、意大利卡拉罗(Carraro)、德国赛威传动（SEW）等重要客户，并购 FLT 为公司带来了来自欧洲地区的新订单，公司预测将带来 5 亿元的新增收入。合计原有订单，公司在 2022 年有望实现超过 10 亿元的营业规模。同时，并购 FLT 产生品牌效应，优化了公司的海外品牌调性，有助于开拓海外业务。并购 FLT 使公司客户结构发生了质的变化，不仅实现了自主品牌销售，还逐步进入全球工业和汽车主流配套体系，引入了新的优质客户资源。

风电滚子引领业绩增长，市场增量空间巨大

风电装机量再创新高，风机大型化将提升风电滚子价值量

近年来全球风电累计装机容量保持强劲增势，2021 年全球风电新增装机中国首次占比超过 50%。2016 年全球风电累计装机容量为 487GW，2021 年达到 837GW。2021 年全球风电新增装机 93.6GW，整体前三位为中国、美国、巴西，其中中国装机占比 50.91%。

中国风电发电量占比不断提升，新增装机量再创新高。目前，我国风电发电量占比不断提升，2021 年中国风电发电量占总发电量的 7.0%，较 2014 年提升了 4.6 个百分点，但与发达国家相比仍存在一定差距，如丹麦（44%以上）、德国（20%以上），国内风电行业拥有广阔的发展前景。2021 年，中国风电装机再创新高，全国（除港、澳、台地区外）新增装机 15911 台，容量 5592 万千瓦，同比增长 2.7%；其中，陆上风电新增装机容量 4144 万千瓦，占全部新增装机容量的 74.1%，海上风电新增装机容量 1448 万千瓦，占全部新增装机容量的 25.9%。累计风电装机超过 17 万台，容量超 3.4 亿千瓦，同比增长 19.2%；其中，陆上累计装机容量 3.2 亿千瓦，占全部累计装机容量的 92.7%，海上累计装机容量 2535 万千瓦，占全部累计装机容量的 7.3%。

风电行业利好政策频出，助力风电产业长远发展。“十四五”规划提出将大力提升风电、光伏发电规模，利用风能和太阳能资源禀赋较好的地区有序推进风电和光伏发电集中式开发。各地区积极响应国家号召发展风电，中国 24 个省市将风电写入“十四五”规划纲要。

风电机组大功率化成为未来趋势。风电作为现阶段发展最快的可再生能源之一，在全球电力生产结构中的占比正在逐年上升，拥有广阔的发展前景。我国风电装机全球领先，预计“十四五”国内年均风电装机约 55GW，对应 CAGR 达 15%，超过全球的 11%。2017 年至 2021 年，中国新增路上风电机组的平均功率从 2.1MW 提升至 3.1MW，功率提升 47.6%；新增海上风电机组的平均功率从 3.7MW 提升至 5.6MW，功率提升 51.4%。2021 年，中国风电机组累计装机中 3MW 及以上机型占比达到 23.4%，同比增长约 11 个百分点。

风电机组核心之一是风电轴承，拥有较高的技术壁垒。由于风机通常应用于环境湿热、沙尘及潜在海风腐蚀等恶劣的应用环境，对于轴承有着极高的运行可靠性与寿命要求。从发电风机的核心结构来看，发电风机的风电轴承主要分为三类：偏航轴承、变桨轴承和主轴轴承。风电机组有 1 套偏航轴承，用以连接机舱和塔筒并调整机舱朝向，保证风机垂直迎风；3 套变桨轴承，用以连接叶片和轮毂，调整叶片受风角度；主轴轴承用以支撑主轴、承受径向力及提高风机传动效率，数量根据技术路线的不同可为 1-3 套，同时根据不同的风机技术路线（如双馈式风机）还可能需要搭配齿轮箱。

随着大功率风电机组的占比稳步提高，风电轴承的尺寸也随之增大，其加工难度亦成倍增加，因此风电机组的大型化趋势对轴承企业的配套能力形成了挑战。随着风电向大功率方向发展，功率 3MW 以上的重载轴承成为主流，2020 年央企风电中标项目单机功率分布市场占比达到 39%，在 3MW 机组以上的风机轴承滚子相比有明显的竞争优势，为提高大功率风机轴承承载能力与工作可靠性，风电变浆轴承的滚动体由滚子替代钢球成为趋势，我们预计未来发展空间良好。公司产品研发紧跟风机大型化趋势，转债募投产品风电轴承滚动体主要用于回转支承轴承，为一种高精度重载轴承，其具有较高的载荷能力。

国产大功率风电轴承价格优势明显，国产替代空间巨大。风电装机量增加以及风电的大规模化推动滚子需求放量，同时海风、风机大型化将使滚子生产工艺更加复杂，制作难度提升，单 MW 风电滚子的价值量有望同步提升，对应的公司生产的单个风电滚子产品的价值量和毛利率也随之攀升。主轴轴承价格随着其功率增大呈现非线性增长趋势，且国内厂商平均价格远低于以舍弗勒为例的进口主轴轴承价格。4.0MW 的主轴轴承国内厂商平均价格为 19.9 万元，SKF 为 29.2 万元，进口相较于国产价格高出 46.73%。主轴轴承单 MW 的价值量随着功率增大明显提升，国内厂商生产的主轴轴承平均 2.0MW 价值量为 2.67 万元，4.0MW 为 4.98 万元，而进口的舍弗勒不同型号的单 MW 主轴轴承价格普遍高出 20.2% 至 71.2%不等，主轴轴承国产替代空间巨大。

国内风电轴承市场进口品牌占据主导，市场份额接近 84%，国产品牌仅 16%。其中风电机组主轴轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承是我国轴承国产化程度最低的是三类轴承。据中国轴承工业协会数据统计，2020 年全国风电新增装机 20401 台，共需配套 479424 套风电轴承。五洲新春、天马、洛轴、新强联、瓦轴、大冶轴、京冶轴承、洛轴所等国内轴承企业共产销风电轴承 77948 套，占比 16.3%。按轴承的应用部位分，主轴轴承、增速器（齿轮箱）轴承和发电机轴承的国产化率最低，分别为 33%、0.58%和 0.2%，目前国内有十几家企业正陆续研发、送样、整机、装机与实验。偏航轴承和变桨轴承的国产化率相对较高，分别为 63.3%和 86.6%，国内企业可与外资品牌基本可达到同质量水平。

自 2020 年风电抢装的热潮推动下，风电轴承的需求量和市场规模大幅增加。中国风电轴承需求量达 2.88 万机组，同比增长 167%；2021 年需求量约为 1.76 万机组。风电轴承产品大多为定制化产品，各类产品均有不同型号，同一类产品内部不同的产品类型价格也有一定差异，整体来看，中国风电轴承价格呈现上涨趋势。在风电装机量增加、价格上涨等因素影响下，2020 年中国风电轴承市场规模达 265.4 亿元，2021 年约为 163.7 亿元。

风电轴承市场几乎被海外品牌垄断。全球风电轴承市场尤其大功率机型的主轴轴承几乎被海外品牌垄断，存在较大的国产替代空间。虽目前国内已有多家轴承厂商布局风电轴承领域，但主要集中在 2MW 及以下风电轴承，对于 3MW 及以上风电轴承，由于海外厂商先发优势明显，技术路径较为丰富，国内厂商在技术水平和经验积累方面仍有不小的差距，国内大功率风机轴承市场仍被舍弗勒、SKF 等国际巨头所占据，市场集中度 CR6 为 90.7%，国内风电轴承品牌在全球风电市场市占率存在极大的提升空间。

公司掌握风电滚子制造核心技术，市场增量空间巨大

风电滚子是风电轴承的核心部件，是影响风电轴承性能的重要高端零件。风电滚子分为圆柱滚子、圆锥滚子、调心滚子三大类。风电滚子的产品性能指标影响轴承转速、负载、稳定性、摩擦损耗等重要性能，具有较高的技术壁垒。公司风电滚子业务主要集中风电变桨轴承滚子、齿轮箱轴承滚子以及主轴轴承滚子三大类。

风机大型化带来风电滚子市场巨大增量。 2022 至 2026 年全球新增风电装机将达到 557GW，CAGR 为 6.6%，同时结合 2021 年中国占全球风电新增装机的 50.9%，预计中国未来五年内新增风电装机将达到 283GW。因此，保守估计 2022 至 2026 年中国 3MW 及以上风机需求量为 9.45 万台，对应的主轴轴承滚子/变桨轴承滚子/齿轮箱轴承滚子的需求量分别为 4,328/15,876/3,742 万粒，对应风机市场平均滚子单价分别为 215/25/115 元/粒，则对应 2022 至 2026 年中国年均风电滚子市场增量空间为 35 亿元。

公司掌握风电滚子制造核心技术。公司深耕精密制造技术二十余载，从轴承制造延伸，已成功打造出一条涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件制造的全产业链。这种成熟高效的精密制造技术和工艺，是高端制造业的基础和保障，为公司未来向众多新应用领域拓展提供可能，为公司带来巨大的潜在市场和新的商机。公司成功研发风电变桨轴承、主轴轴承、齿轮箱轴承滚子和海上风电变桨轴承滚子全系列产品，在国内率先实现风电滚子轴承的进口替代，成为国内首家成功研制风电滚子的企业，解决风电滚子制造技术“卡脖子”问题。

公司突破多项高端风电滚子核心技术，国内技术领先，有望实现风电滚子进口替代。高端精密风电滚子是中国轴承的“卡脖子”工程，长期依赖于外国进口，其技术工艺突破是轴承制造综合水平提升，是公司长期和全球顶级轴承制造商合作配套的结晶，是完全的自主知识产权。获得《对数轮廓滚子用磨轮体》《一种高精度圆锥滚子》等四项专利，风电变桨轴承滚子荣获中国机械工业联合会“2021 年机械工业优质品牌产品”奖。

公司滚子生产设备是进口设备和自主研发创新相结合，既满足高端品质要求，又兼顾生产效率。热处理采用奥地利爱协林盐浴淬火生产线；磨加工采用五洲新春自行改造升级的高精度滚子外圆母线对数曲线磨床；检测与探伤采用引进德国生产 SKF 专用滚子外圆波纹度检测仪、自行研制采用德国罗曼涡流探伤仪的全自动滚子探伤、检测、影像外观、清洗包装线，公司的高端技术力和自主知识产权不是一般企业可以简单模仿的，拥有较强的技术壁垒。

公司风电滚子的客户均为领域内的头部企业，通过客户资源及旗下各子公司产业链的整合，创造更多的商业机会，优质客户资源已成为公司发展的重要竞争优势。公司风电滚子产品为斯凯孚、蒂森克虏伯以及旗下的德枫丹、罗特艾德等国外公司配套，终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯。同时公司也是终端风机客户远景能源、金风科技的战略合作商，为国内风电轴承企业新强联、轴研科技、瓦轴、洛轴、大冶轴等提供配套。这些高端客户对其零部件供应商的质量管理体系有着严格要求，对供应商的各项生产、技术指标均订立了严格的考核标准。新供应商进入其全球采购体系需要花费较长的时间和较大的财务成本，存在较高的准入门槛，公司凭借其国内领先的风电滚子技术水平与销售规模占据一席之地。

公司风电产品订单量稳步扩张，产能不断提升。2021 年公司风电产品营收逾 6000 万元，同比增长 140%。2022 年公司预计全年风电滚子订单超过 2 亿元，并有望保持高速增长趋势，由于风电滚子对技术以及精度的高要求，公司风电产品产能供给不足，无法满足下游客户持续增长的需求。为满足市场需求，目前公司在建一家年产 2200 万件风电滚子，产值 5.5 亿的专业滚子分厂，2022 年一期工程达产后可新增 2.5 亿元/年的风电滚子产能，远期产能目标达到 5-10 亿元/年高端滚子产能，风电滚子生产的规模效应导致生产效率提高，收入增量空间可观。随着风机大型化，预计风电滚子的价值量也会相应提升，价格约为目前市价 1.5~2 倍，对应的风电产品毛利率会增加并预计在未来保持在 40%。

公司 2022 年定增项目投资 2.96 亿元进行年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目，进一步扩大公司风电滚子产品的产能。本项目主要采用精密数控加工技术、可控气氛热处理技术、根据风电工况控制的硬度梯度柔性控制技术、全截面探伤技术、信息化数控及自动检测技术、圆锥滚子球基面控制技术等，购置数控精密机床、可控气氛热处理自动生产线、全自动滚子探伤机、专用程序控制的数控磨床、超精机，外观、尺寸自动检测机，进口应力检测仪、残奥检测仪等高精尖设备，形成年产能 2200 万件、适用于 4MW 以上风电机组精密轴承滚子的生产能力。

汽配零部件有望延续高增，热管理系统形成协同效应

汽车零部件产业注入新动能，有望继续攀升

汽车行业寒冬已过、逐渐复苏，实现正增长。据中汽协数据，2017 年至 2020 年我国汽车产量呈现明显的下降趋势，2019 年同比下降 7.52%，2020 年中国汽车销售量到达峰底，销售 2531.1 万辆，同比下降 1.78%。2021 年中国疫情逐渐稳定，国民经济运行有所回升，消费需求量增大，中国汽车市场逐渐复苏。据中汽协数据，2021 年，中国汽车市场在多重挑战下努力实现恢复和正增长，年销量达 2627.5 万辆，同比增长 3.81%。

国产替代促进中国汽车零部件市场增长。中国汽车零部件市场在国产替代需求的驱动下保持良好增长势头；中国汽车行业的高速发展和汽车保有量的增加，也促使中国汽车零部件行业迅速发展，常年 7%左右的增速高于中国整车行业。据中汽协数据，中国 2021 年汽车零部件市场规模 4.9 万亿元，同比增长 7.22%，中汽协预测，2022 年中国汽车零部件市场规模将突破 5 万亿，达到 5.2 万亿元。

公司安全气囊气体发生器实现国产替代，未来市场空间巨大。汽车安全气囊气体发生器填补国内空白，实现了进口替代。2021 年汽车安全气囊气体发生器部件的全球市场规模为 25-30 亿；每辆汽车需要用到 4-6 支安全气囊气体发生器，每支 8-15 元，若生产 9000万辆车，且每辆车都能安装 6 支安全气囊气体发生器，则汽车安全气囊气体发生器的市场规模可以达到 80 亿元左右，市场前景广阔。

公司汽车安全气囊气体发生器部件配套全球知名客户。公司汽车安全气囊气体发生器部件的主要直接客户有瑞典奥托立夫、均胜电子、比亚迪等，通过奥托立夫配套特斯拉、蔚来等国内新能源汽车，并成为比亚迪的一级供应商；公司的直接客户中，均胜电子为全球第二大汽车安全产品供应商，汽车安全产品的市占率达 30%，它的主要下游客户包括日产、丰田、本田、马自达等多家日本车企。随着公司成功打进均胜电子供应商体系，预计未来批量供货订单会进一步增加。

公司配套全球知名客户，安全气囊气体发生器的营收进一步提升，毛利率达历史最高值。2021 年公司安全气囊气体发生器销售 8100 万元，销量 1082 万支；公司汽车安全气囊气体发生器配套全球知名企业，未来订单量也将逐渐增加，销售收入有了更多增长空间，2022 年目标销售 1.5 亿元，其中新能源车占比 30%，2023 年目标销售 2 亿元，2024 年目标销售达 3-4 亿元。多年来由于耗材率和废品率较高的原因，该产品的毛利率始终较低，而在 2020 年，公司实现了工艺突破，质量合格率和成材率提升较多，产能利用率的提升推动毛利率提高至 7.39%，并于 2021 年提高至 16.56%。随着未来销量的增长，技术不断成熟，汽车安全件毛利率将有望逐渐上涨超过 20%，在销售收入和毛利率的共同提高下有望助推公司业绩快速增长。

市场准入门槛高，公司具备自制无损探伤设备的技术优势。对于汽车安全气体发生器部件，新客户的审核认证、样品检测、批量供货等都需符合 IATF：16949 体系，汽车零部件供应体系认证较为严格，从最初接触客户到最终量产，整个过程需要 2-3 年的时间，严格的认证体系提升了市场准入门槛。公司成功研发汽车安全气囊气体发生器钢管，有特供钢材，具备自制无损探伤设备的技术优势，实现了进口替代，目前已凭借这项技术，切入侧帘安全气囊钢管市场。

公司配套新能源汽车动力驱动装置，未来市场前景广阔。公司新能源汽车动力驱动装置，包括变速器、减速器齿轮、齿坯、齿套、传动轴等；变速箱里的齿轮用到齿轮坯数量约 24 个，每个齿轮坯的价值量约 30 元，若配套 1000 万辆新能源汽车，则将达到 70 亿左右的规模。目前公司新能源汽车动力驱动装置配套舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰等客户。

新能源汽车驱动电机零部件未来发展规模巨大。新能源汽车驱动电机零部件，包括电机主轴和电机壳体，平均每辆新能源汽车需要 1.5 根电机主轴，每根主轴的价值量约 170-180 元，每辆新能源汽车需要 1 个电机壳，每个电机壳的价值量约 500 元，若配套 1000 万新能源汽车，则新能源汽车驱动电机零部件规模将达到约 75 亿元，发展前景广阔。

汽车热管理系统疫情后销量攀升，挖掘高附加值新能源汽车赛道

中国家用空调市场增长缓慢，行业集中度较高。2021 年中国家用空调总销量 1.53 亿台，同比增长 7.9%，均价 3450 元，空调管路约占成本 25%，家用空调管路市场空间超千亿。家用空调客户呈寡头竞争格局，各头部生产商为降低成本、提高生产效率，常对包括家用空调管路在内的各类关键零部件进行集中性采购。

新能源汽车赛道带给汽车空调市场巨大潜力，中国汽车空调管路行业集中度较低。近三年来，中国汽车市场销量虽整体较平缓，但新能源汽车销量却有爆发增长趋势，2021 年新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增长 157.6%，我们预计 2025 年中国新能源汽车销量超 1200 万辆。全球汽车空调领域，外资凭借先发优势，占据主要市场份额；同时国际汽车热管理巨头凭借在传统汽车空调热管理的经验快速切入新能源汽车领域，具备先发优势，电装、马勒、法雷奥等企业占据较大市场份额。我国汽车空调管路企业数量多，集中程度较低，市场份额较为分散、竞争比较激烈。

公司空调管路业务有望保持增长，相关产品销量开始上涨。2018 年公司以 5.98 亿元收购新龙实业 100%股权，但 2018 年公司只归集了新龙实业当年 11 月和 12 月的营业收入与成本，所以空调管路的营业收入较低；2020 年，受疫情影响，子公司新龙实业仅完成对赌业绩的 87.18%；2021 年随着疫情受到控制，家用空调和汽车空调行业景气度较好，带动公司空调管路业务量上涨，营业收入达 6.27 亿元；虽然受铜类上游原材料价格上涨影响，导致空调管路业务成本提高，毛利率下滑至 16%，但汽车空调管路件在新能源汽车利好的带动下还是达到了 25%的毛利率水平。整体上，该业务有望保持增长。

新能源汽车热管理系统单车价值高，公司在新能源汽车市场布局将进一步扩大。传统车热管理系统主要包含动力系统热管理（发动机冷却、传动冷却）和汽车空调系统热管理（压缩机制冷、余热制冷），新能源车热管理系统在此基础上新增了电池热管理、整车空调系统制热环节、电驱动及电子功率件冷却环节。在价值量方面，新能源车热管理系统具有更高的单车价值量，从传统燃油车 1910 元提高到新能源汽车约 8000 元，占总车成本 5%，公司可以配套传统燃油车 1910 元中的 10-20 元；未来公司将重点投入研发新能源汽车热管理系统产品，公司的一个募投项目与新能源车热管理系统相关，截至目前已研发出软管、铝加工件、结构件等多种零部件，未来通过进一步研发新的新能源车零部件，公司汽车空调业务规模有望继续提升。

深度整合客户资源，协同效应赋能空调管路业务。公司下游终端客户覆盖国内外知名乘用车生产企业，而新龙实业的汽车空调管路则在国内外乘用车市场拥有良好的品牌效应。公司通过收购新龙实业，进入法雷奥、马勒贝洱、富奥翰昂等国际著名汽车零部件公司的全球采购体系，供应国内外知名汽车品牌，包括奔驰、宝马、特斯拉等，以及四川长虹、海信日立、格力、美的等商用空调生产企业。这次收购带来了较强的协同效应：首先，客户资源整合方面深度融合，五洲新春可快速切入长虹空调和海信日立的供应商体系，获取优质的产业客户资源；其次，双方在汽车零配件研发和制造领域的丰富技术积累，存在天然的整合空间。

下游热管理客户行业地位显著，产品覆盖广，拉动上游的需求。2021 年公司旗下新龙实业的汽车热管理相关产品规模为 1.6 亿元，其中新能源汽车热管理约 5000 万元，我们预计 2022 年公司汽车热管理业务规模将增长 20%左右。目前的重点客户是法雷奥、马勒、三花。其中法雷奥是全球第一大汽车热管理系统的整车的一级供应商。公司客户均为国际或本土重要企业，生产热管理产品覆盖范围广泛，对上游产品需求大。

公司研发制造技术能力较强，形成技术壁垒。汽车热交换管路和空调管路加工制造专业性较强，这需要通过多年的积累和研究才能完全掌握。下游制造厂商对空调管路的质量要求严格，热交换管路由客户定制设计，因此需要有专门的研发团队并具备丰富项目经验。五洲新春及其子公司新龙实业均在汽车零配件研发和制造领域具有丰富的技术积累，通过整合二者的技术优势，有利于对新进入者构成一定的技术壁垒。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。