“无并购 不商誉”—潍柴动力的价值投资之路

这是我的第 44 篇原创文章

分析A股热点板块，解读时事政策，公开操作记录

并购自强，布局全球

成长之路

在计划经济时代，潍柴集团的前身——潍坊柴油机厂曾几度辉煌，然而到了1998年，拥有上万人、建厂50多年的潍柴却亏损3亿元，已6个月发不出工资，人心涣散，濒临倒闭。

也正是始于1998年的大刀阔斧的改革让潍柴走上发展的新征程，开始了高质量发展之路。时任潍柴厂厂长的谭旭光带领潍柴将三分之一资产和职工随高速机主营业务剥离出来成立潍柴动力000338，三分之一的中速机业务和职工留在集团母公司，剩余的三分之一非主营业务整体带资分离改制，回归市场化运营。

按照企业运营的规则，突出主业的部分留下，一些零部件企业全部改成了民营机制，这是潍柴当时的重大突破，打破铁饭碗和大锅饭，建立干部能上能下、员工能进能出、工资能升能降的市场机制。改革后，管理人员减少了七成。不到三年时间，企业实现扭亏为盈。

并购自强

2007年---吸收合并湘火炬回归A股上市以来，湘火炬是西部知名的汽车集团，拥有陕西重汽、法士特齿轮、汉德车桥等多家子公司，拥有完整的重卡产业链。这次收购，让潍柴动力实现了从单一发动机厂商向动力总成系统供应商的转型，也奠定了潍柴在重型商用车领域的核心地位。

2009年---以299万欧元收购法国百年动力品牌博杜安，弥补16-33升高速发动机的空白，为拓展工业动力业务提前做好战略储备，全系列全领域战略思路逐渐成型。。

2012年---以7.38亿欧元战略重组凯傲林德。持有凯傲45%股权，持有林德液压90%股权，全面切入北美市场。凯傲是全球第二、欧洲第一的叉车供应商，在100多个国家和地区拥有1100余个营销网点。与重卡和工程机械相比，叉车属于中周期产品，能够有效平衡潍柴动力业务的周期性。林德液压为全球高压液压技术领导者，尤其是在500帕领域优势明显，打破了外资在中国的垄断，潍柴动力推出的“动力总成+液压系统”，加上丰富的客户资源，加速其在机械行业开疆拓土。

收购博杜安、凯傲、林德之后，潍柴动力初步完成在欧洲的布局，区域结构、业务结构更加合理，抗风险、避周期能力大幅提升。；

2014年---潍柴以轻资产方式在印度浦那成功组建发动机生产厂，并实现当年投产、次年盈利。目前，印度工厂已具备多品种生产能力，产品辐射南亚周边市场。

在白俄罗斯首都明斯克中白“巨石”工业园，中白员工在潍柴马兹合资工厂操作着生产设备，一台台发动机正有序下线。这个工厂的建设仅历时7个半月，当年建设、当年投产。

2016年---潍柴动力战略投资燃料电池企业弗尔赛，提前储备新能源战略资源；

与苏州弗尔赛能源签署股份认购协议，公司拟以每股4.79元人民币认购弗尔赛1042.782万股非公开发行股份，总代价4995万元人民币。交易完成後公司将占弗尔赛总股本的33.5%，成为其第二大股东。弗尔赛是一家专注于研发、生产、销售以气体能源为核心的燃料电池和综合能源系统设备公司。

2016年---潍柴动力通过控股子公司凯傲以21亿美元收购美国Dematic（德马泰克）公司全部股份，成为全球唯一完整高端物料处理解决方案提供商，搭建起了“潍柴卡车运输+凯傲物料搬运硬件+德马泰克系统集成”智能物流产业链，逐步从装备制造企业向整体解决方案服务商转型。

2017年---潍柴动力出资6000万美元收购PSI公司750万股普通股，占PSI公司发行总股本的40.7%，成为PSI公司的第一大股东。借助PSI公司在北美的技术和经验、现有客户基础、销售渠道与服务网络，潍柴动力快速进入北美市场，正面参与北美动力系统市场竞争，提高了市场渗透力和品牌影响力。

2018年---潍柴动力3.4亿收购锡里斯Ceres Power动力20%股权，进军燃料电池市场。此次与Ceres Power签署战略合作协议，是潍柴在新旧动能转换中迈出的实质性一步，将有助于潍柴动力在山东打造新能源动力总成系统，为国内商用车公司提供一流的新能源动力解决方案，助推公司产业结构调整，在新能源技术上实现引领。Ceres Power是一家于英国伦敦证券交易所AIM上市的公司，是新一代、低成本燃料电池技术领导者，其特有的SteelCell®技术，源自英国帝国理工学院，已持续研究开发近16年，拥有约50项专利，具有鲁棒性好、功率密度高、制造成本低等优势。目前，其产品覆盖住宅、数据中心、商业发电和汽车四个应用领域。

2018年---潍柴动力以1.64亿美元认购加拿大巴拉德动力系统公司 (Ballard Power Systems) 19.9%股份，正式成为巴拉德第一大股东。巴拉德是一家位于加拿大的全球氢燃料电池领军企业，主要从事设计、开发、制造、销售可应用于不同领域的质子交换膜燃料电池产品并提供技术服务,产品和工程服务主要应用于重型动力系统,包括客车、卡车、轻轨和船舶等。此外,巴拉德的产品和工程服务也应用于物料搬运、固定式电站等市场。巴拉德在全球主要市场，包括美国、欧洲、中国、日本等市场均有领先的客户。巴拉德于1993年、1995年分别在多伦多交易所和纳斯达克交易所上市。

股权合作之后，双方将随即进入实质性业务合作阶段,战略聚焦中国市场，开发下一代氢燃料电池产品，快速实现相关领先技术在中国商业化和工程化落地。

2020年---成功完成对德国欧德思公司80%股权的收购，对奥地利威迪斯公司51%股权的收购。

德国欧德思公司成立30年来，一直致力于工业及交通运输行业用电机、电控和电源的研究开发工作，拥有多种数控机床用伺服电机和驱动器、新能源商用车用电机控制器、电机、燃料电池DC/DC变换器等产品的设计开发和系统集成能力。

奥地利威迪斯公司则是一家专门从事车辆驱动系统开发的技术公司，其设计开发的液压变速箱、功率分流器等产品系列丰富，广泛用于拖拉机、装载机、市政车辆、新能源公交车等领域。同时，可提供从设计方案到样机生产的研发全过程咨询服务。此番战略重组的迅速落地，将有效填补中国在新能源动力总成电机控制系统和农业装备CVT动力系统的关键技术短板，加速潍柴新业态的产业化进程。

按照并购整合、产能输出、技术合作三大国际化方略，今天的潍柴已在全球版图建立起一个“超级大家庭”，搭建起以中国总部为核心的遍布全球、相互协同的业务群落，

布局全球

除了资本并购，潍柴还尝试将其制造模式复制到海外。

产业深耕，行业龙头

产业深耕

从上述的并购路径可以看出，潍柴每一次并购重组，战略投资都有一个共同的特点，就是与主业相关联，都沿着动力的主轴进行延伸。潍柴的模式是“补短板、调结构”，资本走出去，技术引进来，加快落地，实现高质量发展。

通过资源的有效整合，潍柴不仅掌握了重型商用车传统动力总成领域的关键核心技术，还一举掌控了电机控制器核心技术，成功构筑起“电池+电机+电控”为一体的新能源动力系统集成优势。

发力新能源，持续进行结构调整高质量发展。

虽然潍柴动力董事长谭旭光曾表示柴油发动力在未来50年内仍大有可为，但站在行业领军企业位置上，潍柴动力近两年围绕新能源也做了大手笔布局。2018年5月，潍柴动力战略投资英国上市公司锡里斯动力20%股权，布局固态氧化物燃料电池；9月，战略投资加拿大上市公司巴拉德动力系统19.9%股权，成为其第一大股东，布局氢燃料电池。至此，潍柴动力实现了在全球范围内新能源关键核心技术的布局，将为潍柴动力2030年新能源业务实现引领的战略奠定坚实基础。

围绕高质量发展，潍柴动力的结构调整持续不断。在国内，精准定位重卡行业各细分市场，利用全系列优势，率先推出适合市场需要的产品，拉大竞争差距；进军大型工业动力和矿用车市场，打破了康明斯、MTU等对大功率高速发动机的垄断；借助非道路用发动机排放标准升级之机，快速切入农业装备市场；打造“潍柴发动机+林德液压”液压动力系统，逐步开拓高毛利的工程机械市场。

在海外，潍柴动力传统业务聚焦“一带一路”沿线市场，快速卡位与布局。打造白俄罗斯、俄罗斯等发动机当地制造基地。以博杜安产品为切入点，开拓全球工业动力市场；借助PSI平台，开拓全球500kW以上天然气发电机市场。

行业龙头

重卡市场是典型的寡头垄断市场，市场参与者较少,进入门槛很高。CR5 连续多年保持在80%以上。潍柴作为长期市场份额领先者，竞争优势明显当前重卡柴油机市场格局形成的原因，除了政策影响之外，主要是较高的资金需求、运营杠杆和不断提升的技术（动力、环保）门槛致使小厂商不断退出。结合当前市场参与者的实际情况，短期内很难有搅局者出现。

高投入、高专注的努力不会白费，潍柴动力不断发展创新，打造了全球首家动力总成研发基地，据相关数据显示，2017年-2019年，潍柴动力累计营业收入高达4918亿元，净利润312亿元，实现了巨大的经济效益，形成了我国重型商用车动力总成在全球的竞争优势。

2018 年，搭载潍柴发动机的重卡销量合计达到36 万台，潍柴市占率达到31.6%，2019年，潍柴重型动力预计销售40万台；2020年，潍柴重型动力将向45万台的目标挑战。面向未来，潍柴制定了“2020-2030战略”，将向双百万台目标冲刺，即道路发动机销量100万台，非道路发动机销量100万台，遥遥领先其它发动机厂家。

至此，公司拥有动力总成、整车整机、液压控制和汽车零部件四大业务板块，分子公司遍及欧洲、北美、东南亚等地区，平台资源非常丰富。同时，公司在30多个国家建立了办事处，发展了300余家授权服务站，产品销往全球五大洲100多个国家和地区，构建了覆盖全球的国际营销和服务网络，形成了全球化经营的基础和格局。海外业务收入占比超过40%，整体业务更趋于弱周期或半周期。盈利结构更加多元化，避风险能力大幅提升。行业龙头，当之无愧。

稳步增长，未来可期

十五载砥砺前行，谭旭光表示，潍柴动力的目标是迈向高端。潍柴动力的柴油发动机动力总成将一定是挑战世界一流的。此外，谭旭光还提到，之前战略中提出的要在2030年收入1000亿美元的目标如今要提前五年，到2025年就提前实现。并称自己说到的就一定会兑现，希望大家拭目以待。

财务谜团

针对昨天晚上研报发表后，已经评论的小伙伴对潍柴动力 商誉 的疑问，我补充进来，方便一次性解决对潍柴动力的疑惑。

何为商誉

首先要从商誉讲起，在会计当中的定义为：“商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。”——即把商誉当做企业带来超额利润的一种能力。

商誉源自企业之间的并购行为。在商誉产生之前，企业为达成协议唇枪舌剑，讨价还价；在并购结束后，商誉作为一种无形资产，看不见、摸不着，却长期躺在上市公司资产负债表上。

无并购 不商誉

在现代社会，企业发展路径更加多元。有的选择自己稳扎稳打，譬如华为；有的则通过并购快速抢占市场份额，譬如联想收购IBM，让公司个人电脑业务独占鳌头。

在收购兼并过程中，一般会存在一个“合并价差”的问题。比如,甲企业花了5亿元收购乙企业，但是后者净资产只有3亿元，多了2亿元溢价。甲公司在合并报表时，会有2亿元对不上账。为了平衡报表，会计师们创造了“商誉”这个名目，把溢价部分记录在此。因此，商誉可以理解为并购标的实际价格减去标的公允价值。

上海国家会计学院教授郭永清指出，传统经典理论一般用协同效应和超额收益能力来解释商誉。前者，简单来说就是“1+1＞2”的效应；后者则是并购后公司在经营能力、成本和结构优化等方面战胜对手而带来的超额收益能力。

2013年至2016年，受监管政策放松等因素影响，A股市场并购重组快速发展，同业并购和跨界合作层出不穷，并以创业板最为突出。其中，传媒、通信等行业并购案例不胜枚举。

反观潍柴

拿潍柴动力来讲，每一次并购重组，战略投资都有一个共同的特点，就是与主业相关联，都沿着动力的主轴进行延伸。潍柴的模式是“补短板、调结构”，资本走出去，技术引进来，加快落地，实现高质量发展。

以潍柴并购系列中最大笔的操作重组凯傲林德为例

2012年潍柴以7.38亿欧元战略重组凯傲林德，持有凯傲45%股权，持有林德液压90%股权。

2019年12月12日，潍柴以1，8亿欧元增持凯傲总股数约为329.6万股。

本次增持完成后，潍柴动力持有凯傲公司股份总数约为4706.37万股，占凯傲公司目前总股本108790000股的比例由约40.23%上升至43.26%。

不说虚的，先说账面上，2017年9月，凯傲最高市值达到91亿欧元，目前最新2020年2月21号市值是67.8亿欧元，43.26%的的股份，你们自己算算这笔账。

再从战略部署角度细讲，2019年11月1日凯傲公司已与交易各方在美国完成了向卖方支付收购对价并合法持有DH Services Luxembourg Holding S．à．r.l（下称“DHS”）全部100%已发行股份的交割工作。

DHS是一家控股公司，其子公司是提供自动化解决方案的全球领先企业，这些方案包括对履行和仓库管理领域供应链进行优化的科技、软件和服务。

此外，据《证券日报》记者整理，DHS 2014年度净利润约为39843千美元，约合人民币2.8亿元；2015年度净利润约为32483千美元，约合人民币2.2亿元。

德国凯傲是全球第二大工业叉车制造商，有着齐全的产品线和全球化的布局。不过，潍柴动力首先看中的却是旗下的林德液压。这是一家1904年的高端液压件生产企业。德国人以严谨、专注而著称，这一文化造就了林德液压在全球的最佳技术性能。

液压对于每一个中国装备制造企业都有着巨大的诱惑力。一辆50米高的云梯消防车，伸缩支撑主要靠液压，一旦液压不稳定或者泄压极有可能折断，危及生命安全；挖掘机能开酒瓶盖、能自动上车，做出眼花缭乱的动作，全都依赖于液压系统。它不仅直接关系到工程机械的质量安全，更关乎一个国家装备制造业的竞争力水平。

可是，全球高端液压技术长期被日本川崎、美国伊顿和德国林德、德国力士乐等少数企业所垄断。中国在高端装备制造业“十二五”规划中就明确提出，要重点发展液压的关键技术，突破国外的技术封锁。

纵观全球，从技术上讲，性能最高的当数林德液压；规模上说，世界最大的却是日本川崎。这是因为凯傲集团旗下有一个林德叉车，为使技术优势不外流，林德液压件很少外卖，主要为内部配套。

在市场繁荣期，全球工程机械巨头往往倾向于林德液压的产品，可以获得更多的利润、更好的口碑。

对于原有股东来说，当年潍柴动力对凯傲集团7.38亿的投资使负债从27亿欧元降至20亿欧元。这一微妙的数字正好满足其在德国的上市条件，为KKR和高盛全身而退打开了一道方便之门。一年后，德国凯傲成功上市，谭旭光的眼光之深远，不得不服。

需要强调的是，商誉不是洪水猛兽。并购是一种常见的商业行为，如果整合顺利，有利于公司未来发展，由此形成的商誉只要在合理范围内，都是可控的。问题的关键在于收购完成后，收购方与被收购方如何进行协同，这才是问题的关键。

经过一大轮的调整，腰斩再腰斩，目前已经是到了极具性价比的低估区间，叠加氢能源的概念方向，最近长线布局正当时，排好队，跟上！！