半挂车行业领军，中集车辆：国内复苏+海外放量，开启第三次创业
（报告出品方/分析师：中泰证券 何俊艺 刘欣畅）
1 公司概况：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰
业务构成：包括车辆、半挂车及专用车零部件销售，公司是全球半挂车领导者
两大业务模块，三大核心聚焦：包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务，其中半挂车、专用车上装及冷藏箱式车厢体是核心。
公司是全球半挂车与专用车高端制造的领导者，根据《Global Trailer》公布2022年全球前50名半挂车制造商按产量排名数据，公司连续10年蝉联全球第一。
半挂车及专用车上装是主要产品：半挂车及专用车上装占公司营收80%以上，尤其是半挂车，22年占比76.8%。
灯塔先锋/北美/欧洲业务主打半挂车市场：灯塔先锋业务覆盖七类半挂车业务，包括集装箱骨架车、侧帘半挂车、冷藏半挂车等；北美业务覆盖集装箱骨架车、厢式半挂车、冷藏半挂车；欧洲业务覆盖集装箱骨架车、半挂车及其衍生车等；
强冠/太字节集团主打专用车上装与厢体市场：强冠业务主要针对混凝土搅拌车上装及罐式车，太字节主要包括渣土车及城配厢体业务。
全球化布局：已建成24家灯塔工厂的跨国运营格局
跨洋经营，当地制造：境内、境外子公司充分利用本地生产能力、商业渠道开展自主经营，同时共享设计、技术、供应链、客户资源，相互赋能。22年公司已在全球拥有25家灯塔工厂，销售网络覆盖40多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。
全球化布局：国内业务稳健，北美业务亮眼
国内业务是基盘：产品涵盖40多个国家和地区，包括中国、北美、欧洲及其他地区。19、20、21年国内收入占比分别是59.1%、72.4%、67.4%，22年受疫情、地产行业波动等影响，出现较大下滑。
北美业务增长快：2022年公司北美业务收入达110.4亿元，占公司总营业收入的46.73%，北美业务的强势表现展现出公司跨国经营的韧性。
历史沿革：专用车起家，基于高端制造体系跨洋发展
深耕专用车市场：始建于2002年，国内业务坚实，逐渐发展全球业务，2014年起致力于打造高端制造体系，并跨洋经营，行业地位领先。
股权结构：中集集团绝对控股，无实控人
中集集团绝对控股：中集集团直接持有公司股权36.10%，通过全资子公司中集香港持有公司股权20.68%，合计持有公司56.78%股权，为公司控股股东。
公司无实际控制人，共有54家境内子公司、42家境外子公司。
财务情况：营收规模稳健，22年净利润大幅增长
整体营收规模基本稳健：2019-2022年公司营收规模稳健，2021年达到276.5亿元，2022年由于国内经济下行、国六排放标准的实施透支中国专用车的需求等因素，营收有所下降。
归母净利润大幅增长：受原材料价格上涨、国五切国六的超买现象以及海运费上升影响，2020-2021年净利润略有下滑，22年借助海外市场发力、产品结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨24.11%。
财务情况：经营稳健，毛利率创三年新高
毛利率创三年新高：公司全球半挂车业务毛利率较为稳定，20、21、22年毛利率分别为13.1%、11.0%、13.3%，22年综合毛利率同比上升2.3个百分点，主要依靠半挂车业务毛利率提升带动，其中灯塔先锋业务毛利率上升1.1个百分点，北美业务毛利率同比提升6.0个百分点。
财务情况：费用控制效果明显
费用控制效果明显：公司持续业务结构调整，控费效果明显，17-22年四费占比从11.0%降至7.5%。
本章核心结论
本章主要从公司业务构成、历史沿革、股权结构及财务情况进行论述。
两大业务板块，六大业务或集团
包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务模块，其中半挂车、专用车上装及整车、轻型厢式车厢体及整车的生产与销售是销售模块中的核心。公司成立六大业务或集团，专项聚焦，当前已成为全球领先的半挂车与专用车高端制造企业，半挂车产量连续10 年蝉联全球第一。
全球化布局，跨洋经营韧性凸显
公司秉承当地制造理念，22年公司已在全球拥有25家灯塔工厂，销售网络覆盖40多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。公司依靠产品竞争力和市场占有率的优势在欧美地区销量与营收保持增长趋势。
股权结构清晰，无实际控制人
公司呈现多元化的A+H股股东结构。中集集团是公司控股股东，合计持有公司56.78%股权，无实控人。
营收稳健增长，控费效果显著
2019-2022年公司营收规模稳健， 22年借助海外市场发力、产品结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨 24.11%，同时综合毛利率创三年新高，同比上升2.3%。公司17-21年四费总体占比从11%降至7.5%。
02 行业分析：多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益
商用车：销量或迎来新一轮上涨，其中货车占比高
商用车销量或将迎来新一轮上涨：受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响，油价高位等多重因素，22年商用车全年需求放缓（同比-31.2%），疫情等因素解除后有望迎来复苏；
货车占比常年90%左右,其中轻重卡合计占比超80%：商用车板块中货车接近9成，是主要的增长动力，其中2022年货车分尺寸销量中重卡23.2%、中卡3.3%、轻卡55.9%、微卡17.5%。
历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势
销量看，2006年到2020年，重卡销量由31万辆提升至162万辆，2021年后受疫情、下游需求减弱影响，重卡销量震荡下行。
1)2006-2010，31万→101万，CAGR06-10 =34.35%；原因：宏观层面经济高速发展，尤其2008年“四万亿”投资拉动工程和运力需求显著提升。
2）2011-2015年，88万→55万，CAGR11-15 =-11.09%；原因：2012年房地产行业萎缩、内需不足；2013-2014年受到国四排放标准政策刺激，销量略有回升；2015年受到13、14年提前透支市场需求因素使重卡销量降低。
3）2016-2020年：销量从2016年73万辆到2020年162万辆，CAGR16-20=22.1%；原因：2016年9月“治超限载”，重卡需求逐渐上升。
4）2021-至今：2021年销量139万辆，2022年销量67万辆，同比-51.8%；原因：宏观层面，疫情导致物流不通畅；政策层面，国六切换提前市场透支需求，双重影响下重卡行业目前底部明确。随着疫情后经济向好，重卡行业有望复苏。
重卡：分为整车、非完整车辆及半挂牵引车
重卡分为整车、非完整车辆及半挂牵引车：重卡按车身类型划分包括重卡整车、非完整车辆（底盘）以及半挂牵引车，整车包括自卸车、搅拌车等，底盘与专用车上装联系，半挂车则主要与半挂牵引车关联。
重卡：半挂牵引车+非完整车辆占比超过70%
半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过70%：2013年至今半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过70%，其中半挂牵引车销量占第一位，近5年均超过40%。
重卡驱动：包括替换性需求+成长性需求
重卡两大核心驱动因素：
1）替换性需求：包括正常置换周期、国标置换、超限治理等其他影响因素；
2）成长性需求：包括消费需求（物流车）、固定资产投资需求（工程车）及出口需求。
核心驱动1：疫情放开，消费及投资复苏下需求增加
消费预期转强，固定资产投资复苏：20年以来受疫情影响，经济波动较大，消费及投资明显走弱，22年底疫情放开以来，消费者预期指数转强（从11月84.2提升到12月90.1），各省份公布的固定资产投资目标依然保持高增，预计在消费及投资复苏的刺激下，销量有望迎来反弹。
核心驱动2：国标升级、超限治理等带来替换需求
国标升级：为了控制汽车尾气污染物的排放，我国按照欧盟的汽车排放标准体系相继制定了一系列排放法规，完成了从国一到国五的跨越。目前已实施的国六标准是全球最严的汽车排放法规之一，预计后续将带来集中性的替换需求。
治超趋势不改，监管持续加强：全国范围严厉打击超限超载车辆，出台一系列对应方案，不定期开展专项整治行动，如国标 GB1589-2016 规定自 2017 年1月1日起，禁止 49 吨以上车辆上路，导致平均每辆半挂车的承载量大幅下降，催生新的购置需求。
半挂车驱动：工程车+冷链物流需求增加
公路设施完善提升工程车需求：2015年至2021年，全国公路建设投资额不断上升，年复合增长率7.8%，汽车物流环境改善的同时也带来相应工程车需求。
冷链物流行业发展对冷藏半挂车的需求增加显著：随着居民消费提升以及政府对食品药品监管力度加强，促进冷链运输市场的发展，2018-2022年冷藏车销量不断增加，年度复合增长率22%。
半挂车驱动：甩挂+租赁等模式带动半挂车市场
甩挂模式带动半挂车增量需求：甩挂可使载货汽车的停歇时间缩短到最低限度，从而最大限度地利用牵引能力，提高运输效能，但甩挂需要车队信息化程度高，“新基建”相关政策下将提升甩挂需求，拉动半挂车需求量；
挂车租赁模式逐渐推广：我国已开始出现挂车经营性租赁业务，后续有望渗透到快递快运以外的其他挂车品类市场。
趋势：电动半挂车或将是纯电重卡发展方向之一
电动半挂车优势明显，或是纯电重卡发展方向之一：一般电动重卡具有电池组自重多大、安装位置不宜（多在牵引车后）、电池续航里程不足等问题，电动半挂车具有1）有足够空间进行换电电池布局；2）车头轻量化，小型化，增加转向系统敏感性；3）实现更稳定的大轴距四驱乃至六驱。
本章核心结论
本章主要对商用车（重点是重卡及半挂车）分类、驱动及趋势等进行论述：
1）商用车整体：受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响，油价高位等多重因素，22年商用车全年需求放缓（同比-31.2%），其中货车销量接近90%（重卡23.2%、中卡3.3%、轻卡55.9%、微卡17.5%）；重卡是本章研究重点，历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势。
2）重卡及半挂车：
分类：重卡包括重卡整车、非完整车辆（重卡底盘）、半挂牵引车（占比接近50%）；半挂车、专用车上装与重卡牵引车、重卡底盘高度相关。
驱动：重卡驱动因素包括替换性需求（正常置换、国标替换、超限治理等）+成长性需求（消费、固定资产投资、出口）；半挂车驱动因素包括工程车+冷链物流需求增加、甩挂+租赁等模式创新。
趋势：电动半挂车或将是纯电重卡发展方向之一。
03 核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出
核心竞争力1：搭建“灯塔工厂”制造体系，提高生产效能
“灯塔工厂”提高生产效能： 22年公司已在全球拥有25家灯塔工厂，“灯塔工厂”是自动化、智能化生产工厂, 可有效降低生产过程中的污染排放和能源消耗，提升原材料和产能利用率，改善生产环境，在单车成本、人员需求、能源消耗等方面优势显著。
核心竞争力1：产线升级，深化建设“灯塔制造网络”
深化建设“灯塔制造网络”：公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络，布局LTP生产中心与LOM制造工厂，推进LTL“灯塔”配送网络、LTS“灯塔”外包中心、LoP当地采购的流程升级，实现优势资源互补、高效协同，数字化赋能产业升级，降低产品生产成本，实现全面的生产自动化、智能化以及流程数字化。
核心竞争力2：构建专业化产品模块，注重轻量化布局
构建专业化产品模块：围绕“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”特点，对产品模块进行创新优化；构建产品适配器；运用产品全生命周期管理系统；持续打造“年度车型”产品；
产品轻量化：公司产品轻量化通过材料、设计和工艺轻量化实现，有效解决目前纯电重卡载重效率和运输半径无法兼得的痛点。
核心竞争力2：数字化供应链，研发优势突出
数字化供应链建设：22年公司已实现EPS平台的统一门户，超过1000家供应商实现线上管理，EPS打通LTP和LOM之间的堵点，有效提升资源配置效率和降低采购成本。
研发技术优势明显：截至 2022 年末，公司在全球研发人员超 600 名，注册专利超 1,400 项，并在中国参与了 30 项半挂车及专用车上装的国家 及行业标准的制定及修改。
本章核心结论
本章主要论述公司的核心竞争力，主要包括：
深化“灯塔制造网络”建设，实现优势资源互补
公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络，布局LTP生产中心与LOM制造工厂，推进LTL“灯塔”配送网络、LTS“灯塔”外包中心、LoP当地采购的流程升级，实现优势资源互补、高效协同，数字化赋能产业升级，降低产品生产成本，实现全面的生产自动化、智能化以及流程数字化。22年公司已在全球拥有25家灯塔工厂，有效降低生产过程中的污染排放和能源消耗，极大提升原材料和产能利用率。
构建专业化产品模块，供应链管理优势和研发优势明显
1）产品：围绕“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”特点，持续打造“年度车型”产品，公司产品轻量化有效解决目前纯电重卡载重效率和运输半径无法兼得的痛点；
2）供应链：22年公司已实现EPS平台的统一门户，超过1000家供应商实现线上共享管理，有效提升资源配置效率和降低采购成本。与其他竞争对手相比，公司具有规模优势，可以灵活调整销售价格以应对不同的情况。
3）研发：截至 2022 年末，公司在全球研发人员超 600 名，注册专利超 1,400 项，并在中国参与了 30 项半挂车及专用车上装的国家及行业标准的制定及修改。
04 报告逻辑：行业复苏下基盘业务持续稳健，新能源趋势开启“第三次创业”
报告逻辑1：多重因素驱动行业进入上行周期，公司强受益
行业迎来上行周期：受正常置换、国标替换、治超、消费刺激、固定资产投资等多因素驱动，23年起行业将进入新一轮上行周期；
公司车辆销售与重卡复苏强相关：公司半挂车及专用车上装业务占比高，广泛应用于重卡牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等，是重卡产业中价值量较高的环节，销量走势与重卡销量基本同频。
报告逻辑2：半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额
半挂车是公司稳健的基盘业务，市占率持续提升：半挂车市场份额持续提升，从2019年7.1%上升到2022年14.5%，22年半挂车毛利贡献已接近80%。
半挂车产品结构持续优化：调整产品结构，提升高价格产品比重，2022年平板/栏板/仓栏车占比已降至20%以内。
报告逻辑3：海外市场持续向好
海外市场持续向好：22年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上涨134.3%、9.3%、26.4%，北美业务火力全开，三大主力产品量价齐升，盈利创历史新高，毛利率同比提升接近6.0%。
报告逻辑4：新能源发展助力公司开启“第三次创业”
23年进入“第三次”创业计划：新能源领域是重点，包括启动第二代新能源半挂车样车研发、持续推出纯电与充电的专用车产品，占据新能源商用车市场的发展先机，同时持续深化全球半挂车业务、强冠业务及太字节业务。
新能源产品持续探索，有望助力公司开启新的成长曲线：公司积极研发新能源产品，当前已量产包括新能源纯电动混凝土搅拌车（22年销量提升500%）、新能源城市渣土车（国内市占率37.2%）、太字节KG 氢能源冷藏车厢体等，后续将开拓新能源和自动驾驶场景下的创新商业模式（新能源头挂一体化设计），占据在新能源商用车市场上的发展先机。
本章核心结论
本章主要论述公司的报告逻辑，主要包括：
行业角度：重卡新一轮上行周期即将迎来，公司强受益
1）受正常置换、国标替换、治超、消费刺激、固定资产投资等多因素驱动，23年起行业将进入新一轮上行周期；
2）公司半挂车及专用车上装业务21年合计占比超过85%，广泛应用于重卡牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等，是重卡产业中价值量较高的环节（重卡销售中超80%为半挂牵引车及非完整车辆），公司高度受益行业复苏。
公司角度：中短期看量价提升，中长期看新能源渗透
1）半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额：公司是半挂车领域的龙头，国内市场份额从2019年7.1%上升到2022年14.5%；产品结构持续优化，单车价值持续提升，2022年平板/栏板/仓栏车占比已降至20%以内；
2）海外市场持续向好：22年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上涨134.3%、9.3%、26.4%，北美业务火力全开，三大主力产品量价齐升，盈利创历史新高，毛利率同比提升接近6.0%；
3）新能源发展助力公司开启“第三次创业”：23年进入“第三次”创业计划，新能源领域是重点，包括启动第二代新能源半挂车样车研发、持续推出纯电与充电的专用车产品，占据新能源商用车市场的发展先机。
05 盈利预测和估值分析
核心假设：
半挂车21-22年，受疫情影响国内需求疲软，但北美需求持续高增（预计持续至23年），故假设23-25年半挂车同比营收+12.6%/+14.5%/+8.7%。同时受原材料、海运费等价格上涨影响，21-22年毛利率有所下滑，23年起以上影响因素得到缓解，预计后续将保持平稳，假设毛利率为14%/14%/14%。
22年国内重卡市场需求大幅下降，公司专用车上装营收同比下降87.7%，随着国内及海外重卡需求提升，23年有望保持较高增速，24年后相对平稳，故假设23-25年专用车上装同比营收+132.2%/+19.6%/+12.0%。同时受原材料、海运费等价格上涨影响，21-22年毛利率有所下滑，23年起以上影响因素得到缓解，预计后续将保持平稳，假设23-25年毛利率为15%/16%/16%。
23年北美轻型厢式车需求强劲，但随着北美经济预期走弱，预计24-25年营收增速或将下降，故假设23-25年轻型厢式车体同比营收+156.4%/+79.5%/+49.4%。22年轻型厢式车体毛利率为23.8%，预计保持平稳，故假设23-25年毛利率为23.8%/23.8%/23.8%。
22年国内重卡市场需求大幅下降，公司底盘及牵引车营收同比大幅下跌，23年有望保持较高增速，24年后相对平稳，故假设23-25年底盘及牵引车同比营收+45.7%/+11.1%/+0.0%。底盘及牵引车均为公司外采后加工，故毛利率相对较低，假设23-25年毛利率为2%/2%/2%。
21-22年国内重卡需求疲软，半挂车及专用车零部件增速缓慢，23年重卡市场有望迎来局部复苏，24年受国标替换等驱动，增速有望提升，故假设23-25年半挂车及专用车零部件同比营收+31.2%/+55.5%/+29.3%。
公司其他车辆主要是特种车和环卫车，随着疫情放开后国内需求略有增长，尤其是23年，24年预计相对保持平稳，故假设23-25年同比营收+31.2%/55.5%/29.3%。同时，其他收益21-22年相对平稳，23年将确认额外13.6亿元的收益，对应利润7.1-7.8亿元，故假设其他营收同比+242.3%/-65.9%/-8.8%。毛利率保持平稳，故假设23-25年45%/45%/45%。
盈利预测：
我们预计2023-2025年公司营收分别为305.4/349.2/391.1亿元，同比分别29.3%/14.3%/12.0%；实现归母净利润22.6/18.5/20.8亿元，同比+101.9%/-17.8%/+12.1%，其中，23年将有额外7.1-7.8亿元的转让收益，故23年同比增速较高。截止2023年6月9日收盘价，对应PE分别为11.5/14.0/12.5X，考虑到公司半挂车业务市占率持续提升，六大业务或集团全面向上。
股价复盘:
A股：估值稳定在20-30X（估值中枢25X附近），22年随汽车板块整体上行一度接近40X，后回归至历史区间内，公司基盘业务稳健，随着新能源产品占比的提升，估值中枢有望提升到30X以上。
H股：估值稳定在8-12X（估值中枢10X附近） ，H股估值中枢有望提升到15X以上。
可比公司估值
06 风险提示
第一、宏观环境波动或经济复苏不及预期。宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，对公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响；经济复苏不及预期也或将影响公司整体销售。
第二、行业周期性风险。公司所处行业存在一定的周期性，整体业绩受周期波动影响较大。
第三、新能源重卡渗透率不及预期。当前新能源重卡单价仍较柴油重卡贵，若没有相应政策驱动或补贴，渗透率提升速度或不及预期。
第四、海外投资及跨洋经营风险。公司以“跨洋经营，当地制造”为经营模式，境外经营面临多项关于境外国家及地区经营业务的风险及限制，如境外 监管规定及当地行业标准、贸易限制、技术壁垒、保护主义及经济制裁等。该等风险及限制均可能对公司的全球营运造成 不利影响，进而可能对公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。
第五、报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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报告来自【远瞻智库】