福田汽车研究报告：国内商用车龙头，转型升级迎来业绩拐点

（报告出品方/作者：国元证券，杨为敩、刘乐）

1. 国内商用车龙头企业，创新转型，开启盈利拐点

1.1 深耕商用车近三十年，覆盖商用车全品类

福田汽车主要从事商用车业务，自主+合资构建商用车产业链强企。福田汽车是一家国有控股上市公司，公司定位于聚焦城市及干线物流产品和服务综合方案提供商，生产产品涵盖轻型卡车、中型卡车、重型卡车、轻型客车、大中型客车、工程机械、专用车以及核心零部件发动机、变速箱等。整车领域，公司目前拥有欧曼、欧航、欧马可、奥铃、祥菱、图雅诺、风景、拓陆者、欧辉、智蓝新能源、时代等十多个知名业务品牌，零部件业务链合戴姆勒、康明斯、采埃孚等全球合作伙伴，打造整合世界级资源的“福田超级动力链”。同时公司拥有体系完善的后市场业务生态，覆盖用户从购车到用车的全生命周期，同时积极拓展金融、二手车业务，将智能科技融入服务体系，逐步形成了以用户为中心的商用车生态系统，打通汽车全生命周期，为用户提供 360 度解决方案。

福田的业务中，整车与零部件为其核心业务。其中欧曼系列主要覆盖重卡市场。截止 2022年底，公司全年实现重卡销售6.76万辆，位居国内重卡市场第5，市场占有率 10.1%。在重卡行业大幅下滑52%的背景下，福田重卡积极提升自身市场地位，市占率较2021提升2.5%，彰显公司重卡领域发展韧性。2020年，公司又与戴姆勒深度合作，推动梅赛德斯-奔驰高端重卡国产化项目落地。2022年奔驰重卡产品正式上市，公司成为国内高端重卡的重要引领者之一。

欧航、欧马可、奥铃、时代领航四个品牌为公司中轻卡系列产品。该市场为公司基盘市场。其中欧航、欧马可定位高端中轻卡领导者，以高质量、定制化、专业化为主要方向；奥铃定位支线物流和城配客户，为福田汽车轻卡业务核心主体；时代聚焦城乡市场，致力于成为城乡货用车辆的领导者，并与与奥铃、欧马可业务战略协同。2022 年，福田汽车实现中卡销售3.41万辆，市场份额35.66%，位居国内市场第一；实现轻卡销售31.1万辆，市场份额19.2%，位居国内市场第一位。

大中型客车欧辉和轻客图雅诺为福田汽车的主要客车品牌，该业务在福田汽车的收入构成中位居第二，是公司收入的重要组成部分。截止2022年底公司共销售客车产品4.3万辆，在行业企业中位居第四。其中图雅诺轻客销售3.74万辆，行业排名第四；大中型客车同样竞争力强劲，仅次于宇通、金龙（含苏州金龙和金旅客车）和中通，按厂家排名位于行业第四。

除上述产品外，公司在整车市场还拥有祥菱品牌微卡，拓路者品牌皮卡，以及环境装备、专用车等产品，均在行业中占据一定地位。在零部件领域，公司对核心零部件发动机、变速箱等一方面积极推动产品自研自产，另一方面积极推进与世界知名企业戴姆勒、康明斯、采埃孚的横向一体化战略合作，完成了商用车全系列发动机、变速箱等核心零部件的布局，并链合康明斯、采埃孚等知名汽车零部件战略合作伙伴，共同打造经济高效、品质可靠、性能卓越的超级动力链，建立福田汽车独有的整车&动力系统集成匹配优势，为用户提供定制化动力系统匹配方案，产品性能得到提升的同时创造了新的利润增长点，形成福田汽车核心竞争优势。

公司产品中，主营业务收入占比最大的是轻卡产品，2021年轻卡业务收入347.7亿元，占收入比重为63.25%；其次为客车业务，轻客和大中客2021年合计收入60 亿，收入占比11%，再次为发动机业务，约占公司收入的9.8%。除整车与发动机之外，公司主营还包括后市场等其他主营，合计约占公司收入的8.6%。整体而言，公司已经建成集整车制造、核心零部件、汽车金融、后市场为一体的汽车生态体系，涵盖整车、零部件、金融、汽车后市场四大业务版块。为公司持续发展奠定良好基础。

深耕商用车近三十年，持续改革实现引领。福田汽车前身可追溯到成立于 1987 年的诸城机动车辆厂，在此之前该厂主要从事农具修理和纺织机、卷扬机等机械生产。 1987 年起，顺应时代发展，公司正式转入农用车生产领域，并推出“鸣飞”牌四轮农用车。但在当时“鸣飞”的产销量并不理想，为了提升产品市场竞争力，进一步做大做强，诸城车辆厂积极寻找外援，开拓产品与市场空间。在几经挫败后，诸城机动车辆厂管理层发现了当时北汽摩 BJ1022 小卡与公司产品的契合之处，并与 1993 年起与北汽摩谈判基于 BJ1022 小卡车与农用车合作事宜。为了达成最大化合作成果， 1994 年诸城机动车辆厂引领改革风潮，以吸收合并的方式，跨行行业、跨地区整体并入北汽摩，成为北汽集团子公司。诸城机动车辆厂更名为北汽摩诸城车辆厂，“鸣飞”牌更名“北京”牌，开始结合小卡与农用车生产“像汽车的农用车”。该款车型迅速驱动成功，并于 1996 年成为全国市场第一，“北京”牌等一些品牌的农用车还专门被请进中南海让国家领导人参观。

产品初步成功之后，为了进一步获得向商用车方向发展的技术、资金等资源支持，诸城车辆厂积极推动资本融资工作。1996 年 8 月，经北京市政府批准，由北汽摩公司、江苏常州柴油机集团公司等 100 家 55 家主机配套厂和 45 家经销企业共同发起成立了北汽福田车辆股份有限公司，史称“百家法人造福田”。从此，北汽福田正式成立，公司在商用车方向进入快车道，四年完成三大步。第一步，1996 年，百家法人造福田；第二步，1998 年成功实现上海证券交易所上市；第三步，1999 年，福田轻卡年销年销 6.4 万辆，成功登顶全国第一。

进入新千年，福田又开始了新三步走的跨越式发展。在 2001 年销量突破 10 万辆大关，2002 年进军重卡领域之后，2005 年成功实现商用车全系列发展。在此基础上，2008 年福田汽车与康明斯合资成立北京福田康明斯发动机有限公司，同年全国首个新能源汽车设计制造产业基地在福田成立，北汽福田海外业务逐步开展，经营国际化与新能源化的大幕自此开启。而到 2009 年福田汽车即已实现商用车累计销量居于全球前列的发展态势。

2010 年之后是福田向全球化企业迈进的阶段。2010 年公司与戴姆勒奔驰合作取得重大突破，2012 年北京福田戴姆勒汽车有限公司成立。2016 年福田汽车推出首款智能驾驶概念卡车，并成立超级卡车全球创新联盟。2017 年福田采埃孚轻型自动变速箱有限公司和采埃孚福田自动变速箱有限公司成立，不断补齐核心资源能力。截止 2018 年，福田品牌价值已经超越千亿大关，2022 年公司再以 1915.16 亿元品牌价值荣登《中国 500 最具品牌价值》榜单第 34 位。截止 2022 年，公司已经连续 18 年蝉联中国商用车行业第一位，全国布局 18 个工厂，全球建设 22 个 KD 工厂，全面覆盖商用车整车及零部件全产业链，并实现全球化产业布局。同时在销售端，在国内 31 个省市布局 12000 多家服务网络，遍平均服务半径小于 40 公里。下游客户除 C 端消费者外，更是深入服务国家电力、通讯、石油化工、邮政、物流等关键系统，与国家电网、南方电网、中石化、中石油、中国移动、中国电信、中国联通等集团客户建立战略联盟，形成稳固合作关系。从区域性农机厂，到全球性全品类商用车领先企业，福田汽车在近三十年的发展过程中，持续创新，不断开拓，体现了公司在发展过程中强大的市场前瞻性和资源组织能力，这也将成为公司进一步发展的核心体系与文化支撑。

1.2 创新转型，引领商用车电动智能赛道

公司聚焦商用车创新，关键产业链布局完善，体系强劲。长期以来，公司坚持走科技创新之路，通过自研与合作等方式，布局商用车关键产业链与关键技术，技术体系能力强劲。在传统燃油车领域，公司通过合资戴姆勒、康明斯、采埃孚等，构建国际水平的黄金价值链并推动自主研发，实现商用车全系列发动机、变速箱、后处理等核心零部件及新能源、智能化等未来关键技术的布局与掌控，提升产品新能的同时，降低成本，创造利润增长点。

随着商用车排放、监管法规逐步趋严，商用车竞争环境趋紧。公司以“热情创新”的价值观文化，以“热情”快速相应市场，以“创新”打造满足市场需求的技术产品，紧抓技术与市场需求的结合点，推动轻量化、节能化等发展方向，打造高质量产品，满足法规要求的基础上，最大程度提升用户使用价值。在体系化的市场洞察力和技术创新力共同支持下，在 2023 年轻卡“蓝牌新规”落地的背景下，福田汽车以 10 万以上销量水平，继续霸榜轻卡市场，超越第二名一倍以上，市场份额较去年同期再增两个百分点，达到 22%水平。

商用车电动智能转型，公司深耕多年，优势显著。在电动智能化转型方面，福田起步较早，发展迅猛。新能源领域，福田汽车自 2003 年开始启动新能源技术的研发，2008 年全国首个新能源汽车设计制造产业基地在福田成立，公司成功抢占新能源汽车发展先机。而在氢燃料电池领域，福田汽车更是 2006 年就与清华大学、北京亿华通等联合承接国家"863 计划"氢燃料动力电池客车研发项目，并于 2008 年奥运会示范运营。2018 年，福田汽车整合新能源业务资源，成立了智蓝新能源事业部，产品规划商用车全系列，技术路线全面覆盖纯电动、氢燃料电池、混合动力。目前福田智蓝新能源已申请电动汽车相关专利 1028 项，其中发明专利 542 项，实用新型专利 682 项，外观专利 3 项，布局电商物流、冷链配送、专用车等多领域、多场景、全生命周期服务的新能源物流车产品。

自 2018 年开始公司新能源汽车销量保持较快增长，2021 年新能源汽车销售 8540 辆，其中新能源客车 5253 辆，新能源货车 3284 辆。技术驱动下，公司新能源汽车销售结构逐步从以新能源客车为主转向新能源客车、货车并重，新能源货车销量占新能源汽车比重从 2017 年 12.17%提升至 2021 年 61.51%。新能源货车销量逐年上升，展现了福田汽车在新能源货车市场中强劲市场竞争力。

根据中国汽车工业协会发布的数据，2022 年新能源商用车销售 33.8 万辆，同比增长 78.98%，福田新能源汽车 2022 年销量 21761 辆，同比增长 154.81%，远高于行业平均水平。在智能网联方面，福田汽车同样起步较早。基于商用车车队管理等现实应用，2011 年 4 月，福田汽车组织并发起北京汽车物联网产业联盟，进行车联网研究及规划；2012 年 8 月，成立福田智科信息技术服务公司，进行车联网产品开发和业务实施。而在智能驾驶方面，2016 年福田即率先发布中国无人驾驶卡车，通过车联网、大数据、L3 自动驾驶技术应用，实现车与人、车、路的智能共享和安全、舒适、节能、高效的行驶，2018 年福田汽车又获得国内首张商用车自动驾驶路测牌照，为公司自动驾驶进入测试和运营阶段奠定基础。2018 年后公司自动驾驶产品在在北京多地开展示范运营。截止 2022 年，在智能驾驶领域，福田汽车开发了全平台自动驾驶样车，涵盖重卡、轻卡、VAN、客车产品线，并全面开启示范应用工作，率先完成自动驾驶列队跟驰实验，将智能驾驶解决方案覆盖高速、港口、矿山、景区等多个场景。未来将逐步进入商业化运营阶段。

1.3 聚焦价值，精益运营，业绩迈入上行期

乘用车资产重整完毕，聚焦商用车精益运营，盈利能力触底反弹。从历史进程看， 2009 公司实现规模化运营以来，公司净利率始终保持 2%以上水平。2014 年公司收购宝沃品牌开拓乘用车市场失利后，受乘用车相关不良资产减值拖累，盈利水平下降并在部分年份出现亏损。经过多年重整，公司将宝沃相关不良资产引发的减值问题基本处理完毕。根据 2022 年年报，宝沃相关债权资产账面价值只有 0.28 亿，历史上宝沃相关资产减值引发的大额业绩冲击已告终结，公司业绩开启触底反弹。

而在业务层面，在解决宝沃乘用车业务问题的同时，2018 年起，公司启动“三年行动计划（2018-2020 年）”战略，明确了聚焦商用车的方向，坚持商用车第一品牌不动摇的目标，同时加快非主营、亏损业务的改革调整与退出。除宝沃以外，公司还积极推动河北雷萨重型工程机械有限责任公司、安徽安凯福田曙光车桥有限公司股权重组，冲压工厂冲压业务、怀柔重型机械工厂部分资产出售，并转让山东多功能汽车厂闲置设备资产，处置广东工厂资产等，大刀阔斧推动非主业重组、亏损业务退出、低效资产盘活，为公司发展主营业务奠定基础。三年行动计划完成后，公司继续推动聚焦商用车主业的发展发展主线。并将“聚焦价值、精益运营”制定为“十四五”期间核心经营理念，围绕市场占有率和利润率两个核心指标持续持续推进“二次创业”——在聚焦商用车主业的基础上，进一步聚焦商用车核心业务、规模化运营，深入推进国际化，三线并举大力发展新能源及核心零部件，拓展汽车后市场业务，计划到 2025 年实现“打造商用车第一品牌，实现有价值的竞争性增长”的战略目标。

公司股权结构集中，管理层经验丰富，商用车发展执行力强劲。福田汽车的控股股东为北京汽车集团有限公司，持股数 32.34 亿股，占比 40.4%。其他主要股东为常柴、潍柴等产业链合作伙伴，北汽集团和北京市国资委具有实际控制人地位。近年来，随着北汽内部整体发展格局变动，福田汽车逐渐成为北汽集团内部自主业务板块的主导力量，加之商用车电动智能化成长趋势逐渐明朗，母公司北汽集团对公司的战略定位逐步上升，对公司的重视程度显著提高。在北汽集团 2022 年召开的集团战略研讨会上，商用车板块首次给与专场研讨的待遇，且被安排在四场专场研讨的第一场深度讨论，会上北汽集团不仅明确了北汽福田聚焦商用车，持续提升盈利能力，加快电动智能化创新的发展目标，同时专门指出集团层面和各个板块要对商用车发展形成协同支持。而从人员安排看，为了形成对福田商用车板块的协同支持，福田汽车董事长目前兼任北汽集团总经理助理职务，且集团公司部分中高层管理人员具有福田汽车从业经历，形成了与母公司人才互通，强化协同的良好发展局面。从母公司战略定位和体系建设来看，福田汽车成为母公司北汽集团发展自主品牌整车的重点落脚点之一，有利于公司未来持续健康发展。

从公司自身层面看，主要管理层商用车发展经验丰富，专业能力较强，且均为 70、 80 后，年富力强。福田汽车董事长常瑞营销专业出身，在福田汽车具有近 20 年的履职经历，长期负责福田汽车海外业务，2018 年起担任公司副总经理，熟知公司发展脉络和海外业务发展规律，有利于全球化发展阶段福田汽车在全球市场展开竞争。总经理武锡斌具有 20 年福田汽车工作经历，长期负责福田汽车质量工作，2017 年升任公司副总经理，并兼任工程研究总院院长。营销、海外业务与质量管理的高层结构，对于公司一手抓产品技术，一手抓销售与海外发展双轮驱动，具有良好的促进作用。其他主要副总经理均具备福田主要事业部和合资公司职业经理，普遍效力福田 15 年以上，具备充足的业务能力和从基层到高层的实践经验，有利于公司未来战略规划落地执行，形成业绩。基于明确的聚焦价值，提升市占率和利润率的发展战略，加之母公司和实控人的高度重视以及务实高效、经验丰富的管理层，公司未来业绩触底反弹，持续向上的管理基础扎实雄厚。

2. 商用车周期上行加产业升级，公司全线静待启动

2.1 周期复苏叠加蓝牌新规推，轻卡龙头触底反弹地位稳固

疫情后复苏叠加蓝牌新规落地，轻卡市场触底反弹。2022 年，受前期环保和治理超载政策的影响，轻卡需求透支，叠加疫情和油价的影响，轻卡市场显著萎缩。2022 年轻卡累计销售 161.8 万辆，同比下降 23.4%，销量创近年同期新低。从车企表现看，2022 年福田居于首位，长城、东风分别居第二、第三；前十轻卡车企中除上汽大通外，其余 9 家销量下滑，业绩下降成为 2022 年轻卡行业的普遍现象。2022 年轻卡销量及同比增速均为近 6 年最低水平，轻卡市场已达底部，未来随疫情影响的减弱以及国民经济的恢复，轻卡市场将逐步迎来反弹。

长期以来我国货运车市场超载现象严重，安全隐患频发。为从产品源头消除轻型货车 “大吨小标”、超载运输，非法改装行为，工信部、公安部于 2022 年 1 月 12 日联合发布了《关于进一步加强轻型货车、小微型载客汽车生产和登记管理工作的通知》，蓝牌轻卡技术新规正式落地。蓝牌新规的推出，加速了轻卡行业的规范化，有利于轻卡行业的健康发展，同时也为轻卡行业带来新的机遇。新规通过限制发动机、轮胎的车辆结构配置，规范超载问题，推动单车运力将大幅下降，相同物流量，轻卡需求量和频次上升。新政测对市场的规范化，有利于后期轻卡销量的增长。蓝牌轻卡新规自 2022 年 9 月 1 日正式执行，但由于疫情期间稳定物流体系影响，执行力度不大，市场存在观望情绪。开年以来，广东、浙江等各地均加大了对不合规轻卡的治理力度，使得不少之前对新规的执行仍处于观望中的客户认识到不合规的大吨位蓝牌轻卡已经是“穷途末路”，购买合规的蓝牌轻卡是大势所趋，推动一季度轻卡销量缓慢恢复。

轻卡龙头提前开展产品布局，公司产销提升远超行业，市占率再提升。作为轻卡龙头企业，对于法规和市场趋势，公司提前研判，积极组织技术产品提前应对。早在 2019 年“521 报道”反应“大吨小标”事件以来，公司就积极开启国六排放标准基础上的产品轻量化研发。当年完成的第四代轻卡全系列开发，单车实现降重 5%-8%。其后不断推动相关技术进步，采用先进节能控制技术，优化整车燃油经济性、提升产品全生命周期成本（TCO）竞争力，降低油耗水平，减少客户全生命周期运营成本，实现合规蓝牌轻卡的率先投放，并积极拓展轻卡新规后外溢的小卡等产品，充分覆盖市场。在细分领域方面，福田主流轻卡品牌奥铃轻卡提前布局，从生产源头创新技术，推出 “蚁象”技术平台，让轻量化和高承载完美兼容，较行业同类产品相比最多可多承载 1000 斤，为市场和用户带来新的选择。新规落地之后，2.0L～2.5L 发动机车型将成为蓝牌轻卡主力军，奥铃推出了多款符合新规的蓝牌轻卡产品，满足不同场景下作业要求。同时推出奥铃 M 系列小卡产品，加大场景营销力度，承载新规实施后轻卡的外溢需求。在发动机方面，福田旗下的欧康动力提前展开蓝牌发动机的产品布局，以欧康 F2.5 发动机为例，其开发时间历经 5 年之久，立项时间远早于蓝牌新规，目前福田自产欧康发动机年产能 15 万台/年，2022 年上半年福田 2.5 升及以下车型配装发动机以福田自产的欧康动力为主，占比达 63%。

在领先的技术产品和年轻化、场景化营销策略推动下，公司轻卡产品复苏显著。2023 年一季度除1月份延续去年下跌外；二、三月份，轻卡同比分别增长43.24%和14.66%，复苏趋势明显。综各月数据，2023 年一季度轻卡累计销售 47.56 万辆，同比微涨 1.46%。而福田汽车一季度则实现轻卡销售 10.64 万辆，同比增长 11.19%，显著超越行业平均水平。4 月份，福田汽车轻卡继续保持快速复苏态势，单月销售 3.59 万辆，同比增长 75%。截止 23 年一季度福田汽车轻卡市场渗透率达到 22.4%，较去年同期提升 1.9 个百分点。整体而言，面对法规落地和周期反弹，福田作为轻卡龙头已经做好充分准备，截止 2022 年公司不仅推动原有轻卡产品中期改款，同时新增更具场景化的奥铃 M 卡、欧马可 X 卡、轻盈版、海外小卡，领航轻量化轻卡、M5 经济型产品基本覆盖到位，为 23 年领先反弹奠定坚实基础。

2.2 重卡反弹+自动挡产品升级，公司携高端重卡开疆拓土

疫后复苏+政策推动，中重卡行业底部反弹。2022 年受疫情影响，经济整体叠加跨区物流受冲击严重，重卡销量遭遇同比 12 连降，全年最终销量 67.19 万辆，同比下降 51.8%。进入 2023 年随着随疫情影响消散，宏观经济的复苏，叠加中重卡周期上行来临和政策面推动，中重卡行业将迎来反弹行情。

一是同比低基数叠加经济复苏带动中重卡同比高增。由于 2022 年行业销量受外部冲击影响，出现腰斩级大幅下滑，造车 2023 年低基数效应为，为同比提升创造基础。除此之外，中重卡作为生产资料，与经济增长关系密切，短期波动多随经济走势波动。 23 年疫后经济复苏，经济增长呈现上行态势，预估全年经济增速有望回到 5%以上水平。带动中重卡行业持续复苏。

二是重卡行业 7-8 年换代周期来临，前期高增长阶段产品换代需求提升。通常一辆重卡的经营周期为七到八年。受 GB 1589-2016 雷霆治超政策以及前期 2009-2010 年高速发展阶段产品换代带动，叠加排放治理加严，2016 年起我国重卡行业迈入繁荣阶段，年度销量逐年提升，至 21 年后半年周期减弱叠加疫情冲击进入下行期。以 7- 8 年的更新换代周期来看，16 年以后进入市场的重卡产品，将迎来换新，带动未来几年行业需求走强，整体拉动重卡行业步入上行周期。

三是部分地方政府政策发力，加快推动国四柴油车淘汰带来新增需求。在政策层面，法律法规趋严仍是核心方向。当前国三柴油车淘汰基本完毕，国四排放标准产品淘汰成为节能减排重要方向，地方国四替换政策出台。河南、山东、陕西、上海、宁波等地纷纷出台加快淘汰国四柴油汽车的相关规定，趋势上带动重卡上行。

重卡高端化升级，自动变速箱重卡迎来快速渗透期。随着国内商用车的不断升级以及司机的年轻化趋势。重卡发展趋势向自动化、智能化、舒适化等高端化方向升级，其中低噪舒适、轻量省油的 AMT 自动变速箱趋势最为明显；另一方面，国家第六阶段机动车污染物排放标准逐步实施，燃油车排放要求加严，后处理技术更加复杂，对驾驶员换挡操作提出了更高要求，而 AMT 自动变速箱相比手动挡变速器对档位的控制更加精准，能够减少拖挡、发动机超转速等情况，因此国六标准的实施也进一步加快了 AMT 自动变速箱的普及。

在国六排放标准的基础上，基于《汽车产业中长期发展规划》中 2025 年商用车燃料消耗量达到国际领先水平发展目标，2022 年 6 月工信部发布《重型商用车辆燃料消耗量限值》（征求意见稿），计划进一步加严各类商用车燃料消耗量限值，较我国第三阶段燃料消耗限值再降 12%-16%。燃耗标准不断加强也将加速商用车向 AMT 自动变速箱方向转化。行业信息显示搭载 AMT 自动变速箱的欧曼重卡产品手动挡平均节约率可达 5%-8%，节油效果明显，对于节能减排法规持续加严背景下的供给能力提升具有显著意义。当下我国重型卡车 AMT 自动变速器渗透率刚刚达到 7%，对标欧美 80%以上的渗透率还有很大的提升空间。而观察欧美 AMT 渗透情况，自动挡产品的市占率从 10% 到 80%只用了 8 年时间。根据福田汽车的预测，到 2028 年左右，我国重卡自动变速箱渗透率，将有望达到 60%。假定 2028 年我国重卡销量 150 万辆，则自动变速箱重卡年化增速约为 37%。

福田汽车作为重卡前排选手，携高端重卡开疆拓土。长期以来，福田汽车在重卡行业稳居前 5 位。截止 2023 年 3 月，公司重卡市场渗透率达到 10.31%水平，较 2022 年的 10.1%继续微幅上升，较 2021 年 7.6%的水平，提升 2.7 个百分点，在商用车行业稳固集中的市场格局中，持续提升自身市场地位。同时与主流重卡企业不同，福田汽车的重卡产品主要是与戴姆勒合资的欧曼品牌系列，呈现明显的高端化特征。 2019 年自动挡变速箱推出后，欧曼 AMT 重卡渗透率从 5%，到 2020 年渗透率提升至 30%,2021 年达到近 40%，呈快速增长态势。预计随着 AMT 需求的增长，欧曼 AMT 重卡仍将保持至少 30%以上的占有率，持续处于行业龙头地位，享受行业发展红利。

在整车产品外的核心零部件方面，福田汽车同样拥有关键资源，占据重卡自动变速箱化潮流的优势地位。国内商用车自动变速箱发展，采埃孚为先行者，而福田与采埃孚有着长期合作的发展经验。采埃孚旗下的传胜(TraXon)是采埃孚第四代重型 AMT 自动挡变速箱，目前是欧洲商用车市场最主流的重型 AMT 变速箱之一。2019 年 4 月，采埃孚与北汽福田共建的年产 55 万台变速箱合资工厂中，第一台国产传胜(TraXon) 自动变速箱落地，由此带领国内重卡向自动变速箱方向转型升级。从公司披露的数据看，2022 年 1-5 月，采埃孚福田共生产 1.2 万台变速箱，其中内配占 69%，外销占 31%，且出口从去年的 1.7%增至 8.8%，实现较高增速。预计 2023 年随着商用车行业复苏叠加自动变速箱需求增大，公司子公司采埃孚福田也将获得较大比例提升，助力公司自身产品的同时，也通过增厚投资收益的方式，提升公司业绩。

除了主力军团的欧曼重卡外，福田的重卡策略也在向两端延伸。在更高端的重卡产品方面，2020 年 12 月福田汽车与戴姆勒正式达成合作，国内量产梅赛德斯—奔驰重卡产品，该产品基于戴姆勒卡车全球平台战略开发，配备戴姆勒卡车最前沿技术，完全根据中国工况特点与客户的专属需求精心开发生产，打造“中国制造，专属中国” 的高端重卡品牌，国产奔驰重卡已于 2022 年 12 月上市。作为全球重型卡车领域的领先者，奔驰重卡有望在不断升级的中国卡车市场占据有利身位。在其他产品市场，福田同样加紧发力，一方面欧曼品牌拓展中卡业务，利用其重卡势能，提升中卡中长途市场竞争力；充分利用多品牌间的业务协同优势，满足客户的多元化需求。另一方面，为了保持公司在商用车领域产品和技术的领先，在市场存量竞争的宏观环境下，打造可持续的差异化产品竞争力，公司推动落地重卡经济型产品（GTL-E）、15L 大马力产品，行星轻量化产品、两桥中卡产品，在稳住牵引车市场基盘，在大马力市场、手动挡市场、载货车市场主动发起进攻，预计 2023 年将向市场投放 24 款重卡产品，对重卡起量形成强力支撑。

2.3 周期复苏+格局优化，客车全能选手持续向上

疫后复苏+周期向上，客车主要品类迎来反弹。客车市场按车身尺寸划分为大客、中客、轻客等品类。其中，大客分为公交客车和座位客车两大品类，前者占绝大多数主要为对公市场销售，后者主要为旅游客车和校车。中客和轻客以对私市场为主，格局相对分散。2009 年以来，我国推动“十城千辆”新能源车试点工作，由于大客对公销售，整体替换较为容易，因此整体快速开启新能源化旅程，截止目前全国公交客车已经基本完成新能源化，部分省市新能源公交渗透率已达 90%以上。新能源化的替换节奏，也使公交客车发展呈现明显的周期性特征。根据宇通客车披露信息，客车平均更换周期为 6-8 年，中位数 7 年左右。2009 起行业替换销量高潮，经历两轮周期后至 2023 年再次进入高峰期。同时由于疫情结束后，地方政府财政情况好转，公交大客订货呈现明显好转态势。而公交以外的客车市场，以旅游和商务出行为主。今年以来受疫情结束影响，旅游市场复苏明显，“五一”期间，全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，同比增长 70.83%，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%。旅游市场的整体恢复带动各品类客车需求明显回升。2023 年 1-4 月份，客车销售 13.8 万辆，同比增长 18.67%，其中大客和轻客 4 月单月同比分别达到 72.4%和 49.8%,复苏态势明显。

福田汽车覆盖客车全品类，大、轻客乘势发力，弹性明显。长期以来福田汽车客车产品覆盖大、中、轻客全品类。伴随大、轻客两大市场核心市场持续复苏，公司借助自身华北地区区域优势和新能源与出口的领先势能，产品产销明显加快。2023 年 1-4 月，公司轻客销售 1.9 万辆，同比增长 65.9%，大客销售 2221 辆，同比增长 86.95%，显著高于行业水平。

2.4 海外市场进入质变时代，公司商用车出口持续领先

多因素推动中国汽车出口加速，海外市场能力决定未来发展潜力。长期以来，提升自主汽车技术产品能力，出海立足全球汽车强国之林，都是中国汽车产业发展的关键目标之一。但汽车涉及到产业链、服务体系、生产制造、本地化文化与法规以及品牌认知等多方面因素，出口发展既需要长期培育又需要关键机遇。因此长期以来，尽管中国车企着力推动，但出口市场始终相对冷淡。截止 2019 年，中国汽车海外/国内比重只有 0.042，显著低于主要汽车大国水平。

2020 年以来，受疫情冲击以及“俄乌冲突”等问题带动全球产业链动荡加剧，中国稳定的国内环境和全球地缘政治关系为全球汽车产业提供了重要且稳定的产业链基础，同时由于经过十多年培育的新能源汽车产业链所具备的领先性，推动中国汽车出口加快，截止 2022 年中国汽车出口 300 万辆，成为仅此于日本的世界第二大汽车出口国，而在 2023 年一季度中国又以出口 107 万辆，同比增长 58.1%的成绩超越日本成为全球第一大汽车出口国。中国汽车出口加速发展，全球发展能力已经成为国内汽车企业竞争的重要核心能力之一。

商用车出口龙头，借势发力前景广阔。在蓬勃发展的中国汽车出口浪潮中，商用车是海外发展的先行者，而福田汽车又是商用车出口中的先行者和领先者。早在 2003 年福田即已布局海外出口市场，截至 2022 年北汽福田已连续 11 年位居中国商用车出口第一位。目前，福田汽车在全球已拥有 9 大独立国家公司， 2000 多家海外分销网点，27 个海外 KD 工厂，年产能达到 10 万台。数据显示，北汽福田 2022 年出口 8.77 万辆，同比增长 56.66%。其中，货车出口 6.60 万辆，增长 36.85%；客车出口 9558 辆，大幅增长 123.16%；半挂牵引车出口 1.21 万辆，大幅增长 252.60%，电动商用车、氢燃料商用车等领先技术产品均有全球订单。公司出口销量主要集中在亚太、美洲、中南非、中亚、西亚等区域，后续受海外贸易限制压力较少。同时，福田汽车还与意大利比亚乔集团签署新能源商用车合作协议，开启了“自主+合作”双线运营进入高标准欧盟市场的新时代。2023 年国际化战略仍是福田汽车的重点战略之一，公司后续将在市场开发、运营方面，通过产品属地化、运营属地化、人才属地化，深耕属地市场，提升客户体验，2025 年计划实现国际化率 15%以上。

3. 商用车电动智能面临爆发期，公司多年储备底蕴深厚

3.1 商用车电动化快速发展，公司技术资源储备充足

政策与市场共同推动商用车新能源化，商车电动化成为新能源新增长极。由于商用车较强的生产资料属性，加之长期以来对载重与排放较为宽松的监管，使得除大客车等对公品类以外的商用车电动化优势不明显。近年来，随着各类监管趋严，加之政策层面加强对碳排放占公路运输大头的商用车的监管标准，加强商用车电动化升级，同时由于标准提升，电动商用车与燃油商用车之间的性价比对照亦能逐步体现优势。政策方面,《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中商用车方面相关政策明确提出构建智能绿色物流运输体系、推进加氢基础设施建设、落实新能源汽车相关税收优惠政策，优化分类交通管理及金融服务等措施等推动商用车新能源化发展。

轻卡方面，虽然纯电产品比柴油轻卡贵 6 万元左右。但从能源成本节省和维修成本的节省综合考虑，使用 5 年的综合成本，纯电轻卡能够做到比柴油轻卡省钱。再加上蓝牌新规规范化带来的轻卡油车盈利性减少。轻卡新能源化已经具有成本优势。进一步加快轻卡电动化发展。2022 年电动轻卡销售 5.5 万辆，同比增长 76.2%。2023 年 1-4 月，受新能源汽车补贴退坡影响，新能源轻卡销量有所减慢，但整体仍然实现 11% 的同比较快增速。预计随着补贴退坡冲击缓解，新能源轻卡仍将保持快速增长趋势。

重卡领域，尤其换电重卡已能体现经济性，以 5 年生命周期，单日运行 500 公里左右为基础，租用电池状态下换电重卡较传统燃油重卡成本节约 20%左右。适合换电重卡运营的场景主要是短倒场景。基于国家电投等的估计，短倒场景存量市场空间大概 100 万辆，假定其中适合进行换电推广的有一半，也就是基本上 50 万辆的替换空间，以重卡 7-8 年替换为周期，大概 7.5 年左右可以实现全覆盖，平均每年推广 6.6 万辆。我们假定这是一个顶峰年推广量水平，2022 年电动重卡总计销售 2.26 万辆，距峰值水平空间较大。整体看，在政策推动下，未来换电重卡仍有较高增长空间。

总体来看，至 2022 年底，乘用车新能源渗透率已达 30%，至 2023 年底有望达到接近 40%水平，而商用车层面，机构预测 2023 年渗透率则只有 12%，未来成长空间仍然较大，且处于刚刚跨过 10%渗透率水平开启快速增长的关键期。预计未来新能源汽车发展的重点领域将向商用车转移，带动商用车新能源赛道优秀企业快速成长。公司深耕新能源领域多年，电动化技术产品丰富，销量领先。商用车领域，福田是新能源化先行者。早在 2003 年福田汽车即从福田欧辉新能源客车公司开始推动新能源商用车发展。到 2008 年，公司混动产品即已实现交付，氢燃料产品也正式登陆奥运赛场。2009 年，国家“十城千辆”新能源车推广开始，北京新能源汽车设计工程中心、北京新能源汽车制造工程中心先后落地福田，推动新能源商用车快速发展。2018 年公司又成立智蓝事业部，推动新能源商用车纯电、混动、氢燃料三线并举，体系化发展。截止 2022 年公司新能源产品已补齐了微卡、中小 VAN 产品线，基本实现全产品线新能源布局。2022 年底，公司新能源车销售 2.2 万辆，同比增长 154%。进入 2023 年，在行业遭受补贴退坡冲击的背景下，福田新能源产品继续保持高增速， 1-4 月累计销售 9312 辆，同比增长 134.91%，发展势头迅猛。

3.2 从奥运到冬奥，氢燃料技术久经考验，产品出货丰富

氢燃料商用车进入规模化前期，未来发展空间广阔。氢是 21 世纪最具发展潜力的清洁能源，通过氢气与氧气发生反应释放能量，效率高零排放。我国将氢能列入“十四五”战略“前沿科技与产业变革领域”，政策上高度重视氢能产业的发展。我国氢能产业已进入快速发展期，催化剂、质子膜、碳纸、膜电极、电堆等多项技术难关也已攻破，新一轮燃料电池商用车产业化浪潮正处于规模化前夕。未来随着基础设施的完善，氢燃料电池车商业化进程将大幅加快。2022 年全年，我国氢燃料电池车销售 3367 辆，同比增长 112.8%。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》指引，至 2035 年前我国氢燃料电池车辆保有量达到 100 万辆，未来发展空间明显。

公司布局氢能多年，全产业链建设，技术领先出货量高。福田汽车自 2006 年开始氢燃料的研发，对燃料电池车的规划涵盖全系列的客车、轻卡、重卡以及适合氢能应用的专用车产品。在技术方面，福田汽车氢燃料电池技术目前已经迭代到第五代，掌握国内首辆大功率燃料电池发动机、超大容量储氢技术、燃料电池整车集成技术、先进智慧物流技术、分频均衡能量管理、极寒环境冷启动和热管理等核心技术。产品方面，福田汽车创造了多个业内“第一”：2006 年国内第一款燃料电池客车公告、2015 年国内第一款燃料电池货车公告（8t）、率先研发全球第一辆 49 吨液氢重卡、全球第一辆 240kW 燃料电池重卡……从 2008 年北京奥运会示范运营的氢燃料客车开始，到 2022 年北京冬奥会 515 辆氢燃料客车稳定服役，到如今全系列商用车、尤其是搭载重量的重卡也实现氢燃料车型的批量营运，彰显了福田汽车在氢燃料汽车技术稳定性。2009 年至 2017 年间，福田欧辉燃料电池客车累计实现了 2 万辆的交付、运营，截至 2022 年 9 月，福田汽车氢燃料商用车累计运行里程超过 2000 万公里，不同环境下车辆的稳定性、可靠性得到了充分检验。2022 年，福田汽车实现包括重卡、客车等在内的约600台氢燃料电池车辆交付。同时福田欧辉氢燃料客车还成功出口，交付澳大利亚等地，实现氢燃料电池领域的国际化发展。

积极参与氢能产业链建设，引领氢燃料商用车发展。氢燃料电池产业处于起步阶段，且产业链范围广，核心环节较多。福田汽车除通过自身核心能力推动自主研发外，还积极引参与产业链合作，引领行业发展。2020 年 9 月，福田汽车与北汽产投、京津冀氢燃料电池产业伙伴，联合打造了北清智创，推动氢燃料电池+智能化商用车联合开发；同期，福田汽车携手中石化、轻程物联成立合资公司，打通氢能源到氢燃料汽车的场景化应用；2021 年，福田汽车与太平洋产险签署了氢能保险战略合作，为新领域、新场景发展解决后顾之忧；2022 年 6 月，福田汽车与博世创投、博原嘉成、亿华通、福源智慧，共同出资成立北京卡文新能源汽车有限公司，为纯电和氢燃料商用车等相关产品研发、生产、销售，相关整车租赁、数据等产业生态业务。预计随着氢能及加氢基础设备的布局完善及市场规模扩大，氢燃料电池汽车将逐步实现商业化，届时福田汽车将迎来新的盈利点。

3.3 商用车智能网联持续落子，技术创新紧跟形势

商用车自动驾驶领先发展，创新成长迎来突破期。商用车作为生产资料，面临运营管理，车队管理以及燃耗、排放监管等多个实际问题，智能化、网联化发展起步早于乘用车。同时由于使用场景丰富，不分场景复杂度较低，以及安全性和人力成本敏感性较高，也较乘用车更早具备了自动驾驶的发展条件，因此在最近几年智慧城市、智慧交通等基础设施发展较快，以及政策法规不断提升的背景下，商用车自动驾驶也获得了较快发展。2022 年，L1-L2 级别自动驾驶已有约 19%的渗透。据罗兰贝格预计， 2030 年，L1-L2 级别自动驾驶将广泛应用，总渗透可达约 77%，L3 级别自动驾驶商用车渗透率也将达到 5%，并将在 2022-2025 之间实现年化 122%的高速增长。

紧跟时代步伐，公司商用车智能化技术持续创新。福田汽车自 2011 年开始基于车队管理的车联网技术研究，2012 年 8 月，成立福田智科信息技术服务公司，进行车联网产品开发和业务实施。2015 年开始研究自动驾驶技术，2018 年完成了福田汽车第一代智能网联汽车研发，具备盲点监测、自适应巡航、车道偏离预警、前方碰撞预警、自动紧急制动、车道保持系统、交通标志识别、交通信号灯识别、变道辅助系统、高精度定位等技术功能，并在同年取得了国内商用车首张自动驾驶路测牌照；2019 年自动紧急制动（AEBS）技术在重卡上成功应用；2020 年围绕车联网，开展了大数据应用、车载以太网等新技术研究和开发；2021 年 L2+级智能驾驶向产业化过渡，整车级智能驾驶车型覆盖了 VAN、轻卡、重卡及客车，进行 L3 及 L4 级别自动驾驶技术的整车开发及应用，获得了北京市首个 L4 级别示范运营测试牌照。经过多年技术沉淀，福田率先完成自动驾驶列队跟驰实验，将智能驾驶解决方案覆盖高速、港口、矿山、景区等多个场景，预计随着商用车智能网联和自动驾驶逐步落地，公司将将持续受益。

4. 调整期终结+新产品周期，公司业绩持续上行

4.1 调整期已告终结，聚焦商用车战略轻装上阵

宝沃资产处置完毕，调整期已告终结。2014 年 3 月福田汽车以 500 万欧元收购宝沃汽车，进军乘用车领域，但由于管理层调整以及行业发展节奏问题，后续发展不利，持续亏损，公司积极进行不良资产处置。但仍是在过去年份形成了较大的并表亏损及减值损失，致使较长时间以来公司盈利水平较差，2017-2021 年多数年份处于亏损状态。从公司报表看，宝沃乘用车品牌运营期间，公司各项费用率高企，宝沃品牌处置后公司销售、管理、财务等费用率显著下滑，但净利润受减值影响仍然表现较差。 2021 年相关减值终结后，福田汽车盈利水平将出现明显回升。

观察到乘用车业务不及预期后，福田汽车快速开启止损工作。2018 年公司启动“三年行动方案”调整发展战略，重新聚焦商用车业务，并积极推动宝沃汽车出售和资产处置。对无法处置部分，公司基于谨慎性原则，连续多年计提大额减值，截止 2021 年底已经基本处置完毕，后续宝沃破产等操作不会影响公司现有主营业务。“三年行动计划”期间公司不仅对宝沃乘用车业务进行了处理，同时也对其他亏损的如农机、工程机械等业务进行处置，瘦身健体，提升资产质量和盈利能力。2023 年起，随着公司自身资产质量显著提升以及商用车行业整体复苏，公司经营回归正轨，开启阿尔法+贝塔共同震动的触底反弹过程。

4.2 新产品周期+南方战略开启，公司迎来新成长周期

乘行业复苏东风推新产品周期，引领公司未来高成长趋势。除业绩即将触底反弹外， 2022 年底，福田积极借助行业复苏，商用车政策趋严，产品面临升级的机遇期，开启全新产品周期发布会，推动全系产品换新。在技术方向上，福田汽车重点规划新能源、智能网联、节能化、轻量化四大方向，打造智蓝、智π、PDIC、蚁象四大平台，专业化制定中长期技术发展路线图，保持福田汽车在商用车领域产品和技术的领先。

在新能源方面，福田汽车持续强化智蓝品牌全体系能力建设，结合三线并举的技术路线规划和技术战略的研究成果，打造了全系列新能源商用车产品，技术路线方面以电为主，加快插电式混合动力发展，布局氢燃料。在产品上，纯电领域福田汽车发布基于全新的轻型电动化底盘架构开发的价值型轻卡产品，覆盖欧马可和奥铃品牌，采用自主电驱桥、配备了 100.5kwh 和 86.5kwh 单包电池，综合热管理技术及能耗集成技术的应用，实现节能 20%以上；在同样的电动化架构上，福田汽车还开发了经济型轻卡产品，该系列产品电量优、能耗低，性价比高，作为后补贴时代的重要产品补充，覆盖欧马可、奥铃、时代三个品牌。在混动领域，福田已经开发完成自身产品专属的混合动力核心模块和系统总成，并推出了包括欧马可智蓝 HS1 750 轻卡，欧马可智蓝 HS1 600 轻卡，欧曼 EST 6×4 HEV 牵引车以及欧曼智蓝 8×4 PHEV 自卸车等多款混动商用车产品。

传统动力方面，基于银河技术平台打造的欧曼行星中卡具有潮流时尚、驾乘舒适、超级 TCO 等优势；新欧马可定位高端轻卡市场，打造冷链、快递、商超配送、搬家、绿通等场景定制化产品，为客户创造更多价值；奥铃 Pro 定位中高端轻卡市场，定位城市、城郊、城际高效物流以及城乡物流。面向新一代轻卡客户，产品轻量化合规、驾乘更舒适、使用更贴心；新祥菱 M 打造造型升级、性能升级、配置升级。

据公司披露，至 2023 年底，福田汽车将投放多达 23 款新产品，全面覆盖传统动力、混合动力、氢能及纯电动产品，实现市场复苏下的全面向上。而在整体产品上，计划投放 24 款重卡、中卡 9AMT、轻卡中期改款、WF4 全新换代、祥菱 M 年度升级改款、P4 皮卡全新平台等重点产品，并保证新产品及时交付，对市场销售形成支撑和贡献。在管理层面，产品线总裁管理模式正式落地，支撑项目群组织管理模式优化升级后，福田汽车产品大年，隆重开启。渠道端开启南方战略，增量市场开拓广阔空间。作为北方企业，长期以来福田汽车国内市场以华北、华中等地区为主，南方市场渗透率相对较低。为了配合行业周期上行和公司产品周期大年，推动公司业务快速成长。福田汽车协同母公司北汽集团资源，启动南方战略——以实现南北方市场共同腾飞为战略目标，针对南方市场持续加大网络、政策与资源倾斜支持力度，优化南方网络，培育网络能力，强化终端体系能力建设，加快组织流程调整优化，成立南方技术中心，打造南方基地，提升南方市场占有率。

2023 年 1 月 30 日，北汽福田与母公司北汽集团、江西省政府以及福田汽车供应商、经销商、服务商共聚景德镇，启动南方战略发布会及动员大会。战略确定南方市场为北汽福田未来三到五年的主要增长点，未来将以景德镇为产业中心，打造全新的生态合作和全价值链体系能力，持续优化产业布局，整合属地供应链资源，夯实订单交付及零部件配套优势。重点围绕客户全生命周期价值点，实现优质网络跨越式增长；同时全力突破区域大客户及专用车业务，从而实现引领中国商用车产业升级，点燃高质量发展“强引擎”。在产品上，公司除已经在景德镇生产的时代品牌外，还将进一步导入以祥菱微卡为代表的三大产品平台在景德镇本地化生产。在渠道上，公司采取“分销、直销、专用车” 三通路并重，围绕客户全生命周期的需求和价值点，聚焦重点区域培育核心网络，提升分销渠道能力，同时在做好金融、商务、资金等全方位政策支持的基础上加快产品改进，提升南方区域产品的适应性。

除景德镇外，福田汽车还以自身长沙、广州等其他南方基地为依托，推动欧航、欧马可、奥铃等多元品牌与地方资源与渠道整合，助力“南方战略”全面落地。未来，北汽福田将以景德镇、长沙、广州等多个基地为基础，深入辐射长三角及南部腹地市场，同时衍生至海内外核心区域，并利用北汽福田商用车全系产品的优势，积极拓展相关配套服务平台，构建北汽福田多元化业务生态圈，实现商用车更进一步快速成长。在区域布局不断补足的基础上，在渠道端福田汽车也在持续加大数字化营销变革。通过数字化手段，加快营销核心能力建设，实现以体验和效率为核心的营销数字化转型，搭建以客户为中心的营销创新体系。2023 年，对渠道政策进行优化调整，服务业务从客户问题解决与根治、线上线下服务订单融合、服务支持能力升级三方面发力，突破短板、夯实服务优势；打造“科技福田、生态福田、全球福田”为核心的品牌形象，实现产品、渠道、品牌的共同向上。

5. 投资分析

考虑到商用车行业复苏，公司轻卡龙头、高端重卡引领者以及包括客车在在内的新能源、出口快速发展的趋势。结合公司 2023 年的新产品周期和南方战略拓展渠道，预计公司 2023-2025 年收入分别为 603.68\738.64\872.30 亿元，同比增长 29.97%\22.36%\18.09%,其中

（1）轻卡业务，公司在基数较高的 2023 年 1-4 月实现销量增长 23%，高于行业平均水平。考虑到公司行业龙头的领先性，以及二季度以后得低基数效应，叠加公司新品和南方战略法律，假定全年轻卡产品系列销量增速 30%，2024-2025 年分别为 20%和 15%。截止 2025 年，行业轻卡销量约 200 万辆，公司市占率提升至约 25%。

（2）中重卡业务，公司核心重卡产品欧曼主要在合营公司福田戴姆勒生产，不并表统计。并表收入的中重卡主要是欧航等重卡系列产品，考虑到行业持续复苏，以及公司在重卡领域的领先性，给与 2023-2025 年 20%增速。

（3）轻客业务，公司大客与轻客共同发力，中客虽然处于萎缩状态但总量占比有限。 2023 年 1-4 月公司轻客产品同增 65.9%。考虑到二季度以后的疫情冲击等，预计全年增速有望整体达到 60%。考虑到公司在该领域的领先趋势及行业复苏和出口、新能源趋势，在 2024-2025%年增速为 20%。

（4）大客业务，受过去多年收缩影响，公司基数较低，但增长较快。2023 年 1-4 月同比增长 80%以上。全年保守估计按 40%增长计算。考虑到客车行业的复苏、以及出口等发展趋势，叠加公司南方战略和国际化战略，2024-2025 分别按 30%、15%增速计算。

（5）发动机业务，公司发动机业务主要分为福田康明斯的非并表业务，和公司自有发动机两部分。由于行业整体复苏态势，我们假定公司发动机未来三年按 20% 增速上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」