未来回暖可期，福田汽车：聚焦商用车主业，轻卡龙头再出发

（报告出品方/分析师：开源证券邓健全赵悦媛）

1、聚焦商用车主业，轻卡龙头再出发

1.1、披荆二十载，剑指新征程

北汽福田汽车股份有限公司是一家全面覆盖商用车整车及零部件全产业链的国有控股上市公司，是国内品种最全、规模最大的商用车企业之一。

公司成立于1996年，于1998年获汽车整车目录并进军轻卡市场，并于同年在上交所上市。

1999年公司轻卡销量达6.4万，销量位居全国榜首。

此后通过布局轻型客车、中重型卡车、大中型客车业务，公司于 2004 年率先实现全系列商用车覆盖。

2006年，公司通过 MP-X 蒙派克进军乘用车领域，并于 2008 年通过燃料电池欧 V 客车进入新能源汽车市场。

2018年公司提出聚焦商用车的战略，并于 2019 年出售乘用车板块宝沃 67%的股权，2021 年公司大幅计提宝沃减值，轻装上阵开启新征程。

公司产品矩阵丰富，车型覆盖全面。

公司目前的品牌涵盖欧曼、瑞沃等卡车品牌、图雅诺等轻客品牌、福田皮卡等皮卡品牌、欧辉等客车品牌及智蓝汽车等。

公司生产车型覆盖轻型卡车、中型卡车、重型卡车、轻型客车、大中型客车以及核心零部件发动机。

携手世界知名企业，完善核心零部件布局。

公司通过与戴姆勒、康明斯、采埃孚的战略合作，完成了商用车全系列发动机、变速箱等核心零部件的布局。

1.2、轻卡贡献主要营收，2022 年盈利拐点初现

受大中客销量减少等影响，2021 年公司营收为 549.7 亿元，同比下降 4.8%；同年归母净利润为-50.6 亿元，主要系宝沃计提的影响，共计影响 2021 年利润总额约 -52.9 亿元，截至2021 底公司对宝沃的剩余债权净值仅为1.4亿元。

2022 年前三季度，行业景气度低迷下，公司实现营收 354.9 亿元，同比下滑 21%，净利润则转正达 2.4 亿元。

2022 年 11 月宝沃宣布破产，考虑到公司已大幅计提减值，预计宝沃整体影响可控。公司战略层面聚焦商用车主业，多产品线共振，后续盈利有望延续修复。

公司降本增效，费用率逐步走低，毛利率、净利率拐点已现。

2018 年公司乘用车业务受市场影响销量下滑，广告促销费同比增长导致当年销售费用率较高，叠加当期利息支出增加对财务费用的拖累，2018 年四费率为 21.8%，为近五年峰值。

后续公司积极降本增效，费用率逐年降低，2022 年前三季度四费率为 10.3%，较 2021 年下滑 0.6pcts。公司 2022 年前三季度毛利率达 11.6%，净利率达 0.7%，均较 2021 年有所回升。

分品类看，汽车产品为公司营业收入主要来源。

2021 年公司实现营业收入 549.7 亿元，其中汽车产品收入为 428.3 亿元，收入占比为 77.9%。

汽车产品中，收入占比最大的业务为轻卡与轻客。2021 年公司轻卡业务实现营收 347.7 亿，占汽车业务营收比重的 81.2%。

轻客毛利率较高，卡车毛利率有所回落。

2021 年，公司轻型客车业务毛利率高达 18.9%，主要系高毛利产品图雅诺放量所致。

受销量下滑影响，2021 年轻型和中重型卡车毛利率有所回落，分别下降至 9.5%和 8.2%。同时，大中型客车毛利率下滑至 3.4%，主要系疫情影响及高铁快速发展所致。

2、卡车行业销量同比改善，未来回暖可期

2.1、轻卡行业销量同比降幅收窄，福田汽车市占率位居首位

2020 年轻卡行业销量创新高，达 219.7 万辆，同比增长 16.7%。2021 年排放法规升级，国五升级国六带来轻卡需求透支，2021 下半年至今轻卡销量持续低迷。

2021 年全年轻卡行业实现销量 209.8 万辆，同比下降 4.5%，2022 年 1-11 月轻卡销量为 148.1 万辆，同比下降 22.9%。

2022 年 5 月以来，轻卡行业同比降幅已逐步收窄。

2022 年 3 月以来轻卡销量走弱，4 月销量降至 10.8 万辆，同比下滑 53.9%，为近五年同期销量最低值。

5 月起轻卡销量同比降幅已逐步收窄，11 月销量同比降幅已收窄至 22.8%。展望未来，随着需求透支影响弱化、下游需求逐步恢复，轻卡行业有望迎来修复。

福田汽车作为轻卡龙头，市占率稳居行业首位。

据第一商用车网数据，福田汽车作为轻卡龙头企业，近年来市占率稳定在 20%左右，2022 前 11 月公司市占率达 19.2%，2022 年前 11 月福田汽车轻卡单月市占率在 15-25%之间波动。

2.2、重卡销量增速同比改善，行业集中度进一步提升

2020 年重卡销量创新高，达 161.7 万辆，同比增长 37.7%。

2021 年排放法规升级，国五升级国六带来重卡需求透支，2021 下半年至今销量持续低迷。2021 全年重卡实现销量 139.3 万辆，同比下降 13.8%，2022 年 1-11 月销量 61.8 万辆，同比下降 53.8%。

2022 年 5 月以来，重卡行业销量同比降幅已显著收窄。

2022 年 4 月，重卡行业销量降至 4.4 万辆，同比下滑 77.3%。5 月以来，重卡销量同比降幅已逐步收窄，11 月重卡销量同比降幅收窄至 8.8%。

展望未来，随着需求透支影响弱化、公路货运量逐步回升，重卡行业有望迎来修复。

重卡行业市场集中度进一步提升。

据第一商用车网数据，2022 年 1-11 月重卡行业 CR5 为 87.5%，2021 年同期 CR5 为 85.8%，同比提升 1.7pcts，市场份额进一步向头部企业集中。

3、新能源与出口业务共振，公司市场份额逐步提升

3.1、依托技术及渠道优势，新能源商用车放量可期

近年来，新能源商用车产销量保持较快增长。2022 年 1-11 月新能源商用车销量为 27.9 万辆，较 2021 年同期增长 84.4%。2022 年 1-11 月新能源商用车产量为 29.7 万辆，同比增长 93.4%。

福田汽车在新能源商用车领域具有先发优势，公司不断丰富产品矩阵并扩展渠道覆盖面。

公司 2003 年起启动新能源技术研发，在新能源方面已有近 20 年的研发经验。2018年公司成立智蓝新能源事业部，新能源发展全面进入产业化运营阶段。

公司新能源车动力类型涵盖纯电动，氢燃料电池、混合动力，并推出智蓝轻卡、智蓝精灵、智蓝轻卡冷藏车、智蓝重卡等产品，可应用于物流配送、机场、市政环卫等场景。

2022 年公司在多项新能源技术上实现开创性突破。

储氢系统高速客车获得北京冬残奥会背书，4.5t 冷链车已实现续航里程超 400km，49t 高速重载牵引车匹配 240kw 燃料电池且续航里程超过 600 km。

公司亦积极发力扩展新能源产品销售网络和服务网络。截至 2022 年 6 月，公司新能源汽车一级经销商网络 299 家，是 2021 年同期的 3.3 倍。

公司新能源车销量实现较快增长，新能源商用车市占率稳步上行。

2021 年全年公司新能源车销量达 8,540 辆，其中新能源货车为 5,253 辆，新能源客车为 3,284 辆；2015 年公司新能源车销量仅为 4,206 辆，6 年时间实现翻倍增长，CAGR 达 12.5%。同时，伴随新能源货车放量，福田汽车新能源商用车市占率亦由 2015 年的 3.6%提升至 2021 年的 4.6%。

2022 年公司新能源产品推广效果明显，销量快速提升。

2022 年 1-11 月福田汽车新能源车累计销量达 1.9 万辆，2021 年同期仅为 0.7 万辆，同比增长 175.2%，11 月单月新能源车销量亦达 2,385 辆。

公司将新能源作为战略增长性业务，后续将在整车及核心零部件研发、产业生态创新上进行更深层次布局。福田汽车拟成立控股新能源汽车公司发展纯电和氢燃料智能化产品，并拟与中石化、上海轻程合资布局氢燃料电池汽车产业。

此外，公司拟携手宁德时代开展新能源电池租赁业务，有望提升公司新能源业务市场竞争力。

福田汽车拟与宁德时代成立合资公司，各持股 50%开展新能源电池经营性租赁业务。

电池租赁方式通过“车电分离”，能够有效满足车主特别是重卡车主提升运营效率、降低购车成本的需求。

宁德时代近年来在换电领域频频发力，相继推出换电品牌“EVOGO”、MTB 技术。福田汽车与宁德时代成立合资公司，或将有效促进公司新车销售。

3.2、公司商用车出口市占率位居首位，打开成长新空间

我国卡车出口维持高景气。受一带一路需求催化，沿线国家基建需求增加，带动商用车特别是卡车的需求增加。叠加俄乌冲突导致欧美商用车品牌受困于芯片不足及零部件短缺，我国卡车企业迎来发展窗口期。

2022 年前三季度，我国卡车累计出口 36.6 万辆，同比增长 37.8%，创五年新高。在卡车出口前五大国家中，出口墨西哥的卡车销量同比增长 469.0%，出口俄罗斯的卡车销量同比增长 235.0%。

福田汽车海外业务基础良好，研发基地、工厂、渠道等布局完善，具备快速响应能力。

公司商用车出口主要集中在亚太、美洲、中南非、中亚、西亚等区域。

其中，公司在中国、日本、德国等国家拥有研发分支机构，拥有全球三大研发中心、17 个技术中心，并在俄罗斯、泰国、越南、肯尼亚建立了 4 大产业基地，在越南、巴基斯坦、哥伦比亚等地建立了 27 个 KD 工厂。

同时，公司销售及服务网络布局完善，在海外 20 个核心市场，建立经销商网络超过 100 家，销售网点超过 200 家，在海外 80 多个主要国家和地区的服务网络也超过 1400 家，可实现全天候 365 天*24 小时的全时服务。

福田汽车连续十一年稳居中国商用车出口第一，2022H1 受益于海外商用车新能源化浪潮及欧美芯片短缺带来的发展窗口期，公司出口销量占行业商用车出口的比重提升至 16.1%。

2022 上半年福田汽车出口销量达 4.6 万辆，同比增长 54.8%，出口市占率达 16.1%，较 2021 年全年提升 4.4pcts。同时，2022 年上半年公司完成新能源轻卡欧盟上市，斩获智利市场 1,022 台电动客车订单。

公司 2022 年将进一步加大海外投入，尤其加大海外核心市场的产业化投入力度。海外布局加速下，预计公司出口业务将迎来较快增长。

4、盈利预测

4.1、关键假设

福田汽车是一家全面覆盖商用车整车及零部件全产业链的国有控股上市公司，业务包括轻卡、中重卡、客车及发动机等，其中轻卡市占率位居市场第一。

随着卡车需求透支弱化，公司商用车销量以及业绩有望逐步修复。公司亦着力发展新能源与出口业务，打开成长新空间。

轻卡销售：我们预计 2022-2024 年福田汽车轻卡销量分别为 31.7/38.0/47.6万辆，2022-2024 年轻卡销售收入分别为 253.6/311.9/399.4 亿元，毛利率分别为 10.5%/11.5%/12.0%。

中重卡销售：我们预计 2022-2024 年福田汽车中重卡销售收入分别为 12.2/15.9/19.8 亿元，毛利率分别为 9.0%/10.0%/11.0%。

客车销售：我们预计 2022-2024 年福田汽车客车销售收入分别为 60.2/66.2/72.8 亿元，毛利率分别为 14.0%/15.0%/16.0%。

发动机销售：我们预计 2022-2024 年福田汽车发动机销售收入分别为 48.6/63.1/75.8 亿元，毛利率分别为 4.0%/8.0%/10.0%。

4.2、盈利预测及估值

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 3.4/13.4/25.0 亿元，对应 EPS 为 0.04/0.17/0.31 元/股，对应当前股价 PE 为 66.2/16.8/9.0 倍，A 股可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 19.6/13.5/10.3 倍，公司 2024 年估值水平低于可比上市公司平均估值，具备一定的估值优势。