受益车企销量，多利科技：冲压业务快速增长，一体化压铸带来协同

（报告出品方/分析师：国泰君安证券吴晓飞赵水平管正月）

1. 核心逻辑和盈利预测

打造“上车身冲压+下底板大压铸”产品矩阵，单车价值持续提升。

公司新能源车客户收入占比超过60%，受益于特斯拉、理想等头部新能源车企销量的继续爆发，公司冲压业务将保持快速增长；同时是国内最早量产大吨位一体化压铸的公司之一，借助一体化压铸业务将产品延伸至下底板领域。冲压和一体化压铸相互补充，单车价值量有望持续提升。

关键假设：

1、营业收入快速增长：预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为39.22/48.69/65.59亿元，增速分别为17%/24%/35%。

2、毛利率整体稳定：预计公司2023/2024/2025年毛利率分别为24%/24%/23%

PE估值法：

我们预测公司2023-2025年EPS分别为3.98、4.98、6.37元，参考可比公司给予公司2023年27.4倍PE，对应的合理估值为109.05元。

PB估值法：

我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为31.62、35.54、40.5元，参考行业平均水平给予公司2023年4.9倍PB，对应的合理估值为154.94元。

综合上述两种估值方法取平均，我们给予公司目标价为131.99元。

2. 冲压未来或与压铸并行，且有望提供更高集成度的大型零部件

2.1. 冲压为汽车制造四大工艺之一，主机厂主要负责外覆盖件

整车生产制造环节分为冲压、焊接、涂装、总装四大工艺。

1）冲压：指靠压力机和模具对板材、带材、管材和型材等施加外力，使之产生塑性变形或分离，从而获得所需形状和尺寸的工件的成形加工方法。

2）焊接：通过多种复杂工艺将冲压处理后的零件组装成白车身总成。

3）涂装：对白车身总成进行漆料图涂覆，实现上色、表面防护等作用。4）总装：将内外饰、电子电器系统、底盘系统、动力总成系统等装配在白车身总成上，形成整车，并通过一系列测试检验车辆合格性。

目前主要由整车厂冲压外覆盖件，其余则主要由零部件厂生产。

冲压件中大约有11种外覆盖件，例如四翼、四门、三盖。因为外覆盖件关系整车外观与主机厂风格，且尺寸大、精度高、不便长途运输，所以主要由整车厂生产。外覆盖件之外的零件，例如白车身、座椅和底盘等结构件的冲压和焊接通常由零部件厂商负责。

最后整车厂将这些零件与其自产的外覆盖件一起进行焊接、涂装、总装。

冲压分为冷热冲压，目前汽车行业运用最多的依然为传统的冷冲压技术，但热冲压制造的零件种类在增加。

1）冷冲压指在常温下利用压力机和模具进行加工，使板材产生分离或者变形从未获得所需要的零件。

2）热冲压成形技术则基于金属在高温下具有良好成形性的特质，使得常温下较难成形的金属可以进行复杂形状零件的冲压。区别于冷冲压，热冲压需要进行奥氏体化、热处理以及淬火冷却等步骤，从而得到高强度的冲压件。汽车行业的热冲压工艺最早应用于高强钢, 而铝合金热冲压技术尚未实现大规模落地。

2.2. 预计冲压件市场规模超2000亿元，有孕育大体量公司潜力

市场规模方面：汽车冲压零部件种类繁多，市场空间较大，预计2022年市场规模超过2000亿元，轻量化带来的单车价值有望推动行业规模进一步增长。

未来市场空间取决于量价两方面：

1）量：行业整体销量基盘大。单车按照1万元计算，2022年我国乘用车批发销量为2315万辆，预计我国2022年冲压零部件市场规模超过2000亿元。

2）价：新能源轻量化趋势下单车价值量的提升。电动化趋势下，新能源汽车对于轻量化的要求明显高于燃油车时代，铝材的单价明显高于钢材，因此随着铝合金等轻量化材料在冲压零部件中比例的增加，冲压件单车价值量有望进一步提升。

竞争格局方面，行业集中度较低，但有望孕育市值与营收大体量公司。

从市场格局来看，主要分为三类企业：

1）国外汽车巨头在国内的合资企业，其生产技术较为先进，居于早期市场龙头地位；

2）国内大型民营冲压件生产企业，例如多利科技、华达科技、联明股份、常青股份等，其已形成一定规模，具有自主模具设计制造能力和成本竞争力；

3）数量众多的中小型冲压件厂商，其研发能力、生产技术等较弱，模具开发能力不足，效益较低。

国外冲压龙头营收体量大，且具备成熟的热冲压和一体化压铸等先进技术。

国外厂商主要包括海斯坦普、皮尔博格、本特勒、卡斯马等公司；其中全球热冲压领军企业海斯坦普2022年营收达到107.26亿欧元，麦格纳的对应业务在2021年也已经达到144.8亿美元。同时国外企业在技术层面积累深厚，例如麦格纳已经掌握高压真空铸造、热冲压和先进高强钢冲压技术以及碳纤维工艺等。

国内冲压企业在逐步成长，盈利能力有显著差异。国内冲压零部件公司规模在不断扩大，规模体量较大的公司有华达科技、英利汽车、祥鑫科技、多利科技等；冲压公司经营效率存在较大差异，优秀公司的净利率能做到10%以上。

2.3. 冲压也可实现轻量化减重，压铸成为重要补充

轻量化有助于节能减排，冲压和一体化压铸有利于轻量化的实现。轻量化主要通过“铝材代替钢材”以及“钢材自身减厚/先进高强钢”两种思路实现，相关工艺包括一体化压铸和冲压。

2.3.1. 思路一：铝材代替钢材

铝合金零部件主要通过压铸、冷冲压和挤压制造，热冲压则处于早期；且各工艺在生产铝合金件时优劣势明显，用于不同车身部位。

1）冷冲压：因为铝合金在室温下的延伸率小于30%，所以利用传统钢板冷冲压仅能生产形状简单、变形量较小的铝合金，例如车身外覆盖件和结构内板等强度要求不高的部位。

2）热冲压：区别于冷冲压，铝合金板材的成形性会随着温度的增加而提高，有利于构件的成形。因此，对于形状复杂、高强度和精度的构件主要采用热冲压生产，例如A柱加强板、B柱加强板、底板加强件等，但目前能完成汽车铝合金零件热冲压工艺设备尚处于起步阶段。

3）传统高压真空压铸及一体化压铸：压铸是汽车铝合金成型的主要工艺，且真空高压压铸技术可以降低产品内部气孔缺陷。压铸铝合金主要用于发动机缸体、变速箱壳体、减震塔、后纵梁、前纵梁、轮罩；集成度更高的一体化压铸目前则主要应用于车身前机舱、后底板等部位。

2.3.2. 思路二：减薄钢板及应用先进高强钢

钢板强度的提高有利于减薄，从而有效减轻车重。与铝合金相比，先进高强钢（AHSS）可通过提高强度以减薄板厚，同时不变目标性能。例如高强度钢板的使用可使得车身板厚降至0.7-0.8mm、实现减重15%-20%。此外，据《先进汽车用钢》，如果提高钢的强度级别至780MPa，高强钢的性能优势会优于铝合金。

但是先进高强钢的减薄会对冲压造成不利影响，热冲压能够改进。钢板减薄和高强会使得对应的冲压件在成形过程中易开裂和产生过量回弹。热冲压可通过进行热处理提高钢板的热变形能力、降低回弹幅度。对于先进高强钢的热冲压技术，部分车企已经将其应用在了A/B柱等关键结构件上，例如别克君越和奇瑞艾瑞泽等。

2.4. 冲压、压铸零部件供应在朝着更加集成式方向发展

一体化压铸对于整车厂的重要意义在于效率的提升，一体式冲压、冲压和压铸集成供应等也会带来类似效果。对于整车厂而言，一体化压铸带来的效率提升是至关重要的，一方面是生产效率的提升，另一方面是空间利用率的提升。我们认为一体式冲压可推动冲压件从小件向中大件供应，冲压件和压铸件的集成化供应也将带来类似效果。

2.4.1. 上车身集成：一体化热冲压门环等

一体化热冲压门环是将A柱、B柱、门槛梁和车顶边梁等设计成闭合的集成式零件，并进行热冲压。热冲压门环的制作流程包括：先将A柱、B柱等零件进行落料，进而采用激光焊接将其进行拼焊，最后通过热冲压进行集成。具体应用方面，2014款本田讴歌MDX首次应用热冲压一体化门环，而国内的岚图梦想家则使用了全球首创的2000Mpa一体化热冲压门环。

一体化门环需要零部件厂商具备热冲压和激光拼焊工艺：热冲压既可以满足车身侧围零件壁薄要求，也可以达到高强度安全性能，是一体化门环的理想工艺。由于各金属材料厚度及强度不同，因此一体化门环需结合激光拼焊工艺。激光拼焊技术可以将不同强度和韧性的材料组合在一起，且一定程度上可以弥补钢板厚度减薄造成的刚度下降。

2.4.2. 下车身集成：一体化压铸已率先应用于车身底盘

下车身的部分零部件集成已经可以由一体化压铸实现。特斯拉率先量产一体化压铸后底板：2020年9月22日，马斯克宣布特斯拉Model Y将采用一体式压铸后底板总成，开启了一体化压铸先河。

此外，特斯拉也已具备一体化前机舱的生产能力。受特斯拉影响，国内其他车企也均开始布局一体化压铸用于集成下车身零部件，但目前均主要用于底盘。

2.4.3. 未来冲压或与压铸并行，分别提高上车身和下车身集成度

冲压和压铸或成并行工艺。由于热冲压在生产较薄但强度要求高的上车身零件方面具有优势（A/B柱等），且一体化压铸多以后底板等下车身部位为主，因此一体化压铸仅能在部分领域取代冲压。将来汽车的四大工艺很可能从“冲压-焊接-涂装-总装”的线性串联，发展成冲压、压铸并行，再进行涂装、总装的全新形态。例如，爱驰U5的白车身便采用下车身“压铸铝+型材+板材结构”，上车身“热成型+高强钢结构形式”。

上述并行工艺与特斯拉2023年投资者日公布的未来生产方式类似。特斯拉将整车分为六大总成，且各自分开装配，例如后底板和座椅进行装配、前机舱和前排座椅以及转向制动等进行装配、左右两侧A/B/C柱等集成的整体式门环进行装配等。特斯拉改变了以往的串联式生产模式，取而代之的是各部分并联进行操作，最终将其一次性组装完成。

3. 公司持续深耕汽车冲压件及模具，聚焦长三角集群

3.1. 股权集中于创始人及一致行动人，各子公司业务高度协同

曹达龙先生及邓丽琴女士共同创立公司前身多利有限，通过不断资产重组整合公司生产资源、提高业务协同性。

公司前身多利有限（即滁州达世汽车配件有限公司）由曹达龙和邓丽琴于2010年成立，二人分别持股67%、33%。

在2018-2020年之间，公司通过增资或股权收购方式将昆山达亚等七家零部件企业纳入自身合并报表范围。

在不断提高冲压零部件及模具配套开发和生产制造能力的同时，公司适应汽车行业的变革，抓住行业轻量化、电动化的发展趋势，2016年开始与理想、蔚来等新能源车企合作。

曹达龙及其一致行动人直接持有股权73.61%。

公司实际控制人为曹达龙先生，持有公司47.41%股权，一致行动人为邓丽琴、蒋建强、曹武、曹燕霞、邓竹君。公司股权高度集中，曹达龙及其上述一致行动人直接持有公司73.61%的股权，张叶平等自然人持有1.41%股权。

子公司方面，下设十家子公司主要围绕长三角产业集群发力，且子母公司分工明确。公司子公司的布局采取紧贴汽车产业集群建立生产基地的战略，在汽车消费能力最强的长三角产业集群集中发力，且各子公司分工明确：

1）研发方面，昆山达亚与多利有限同为2010年6月成立，是公司的研发及技术中心，主要负责设计、生产冲压模具。

2）生产方面，多利科技、昆山达亚、长沙达亚等通过冲压、焊接等工序生产汽车冲压零部件。

3）销售方面，昆山达亚和上海多利具备整车厂认证的合格供应商资质，因此作为销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户。

4）运输方面，宁波达世作为产品物流中转仓库，负责宁波地区客户的产品仓储、配送。

3.2. 主营汽车冲压零部件，且具备行业领先的模具开发能力

公司主要产品为汽车冲压零部件及模具，零部件产品主要为白车身冲压件，模具产品包括单冲模、多工位模和级进模。

1）冲压零部件：2019-2022H1期间，公司生产并销售的冲压零部件合计3000余种，主要包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B 柱加强板和挡泥板等。

2）冲压模具：公司通过多年的技术积累，可以在高精度、高强度、超高强度方面实现单冲模、多工位模和级进模的开发设计、制造加工、销售和服务一体化。

3.3. 前五大客户占比高，且大多配套客户主力车型

公司的客户包括整车制造商和零部件供应商，其中以整车制造商为主，且不同车型配套的产品存在差异。

公司与上汽大众、上汽通用等传统整车制造商建立了长期稳定的合作关系。除整车制造商外，公司还是新朋股份、上海同舟等汽车零部件制造商的配套合作伙伴。

同时公司及时把握全球新能源汽车快速发展的机遇，积极拓展布局新能源整车客户，现已成为特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车和华人运通等知名新能源整车制造商的合格供应商，具备较强的市场竞争力。

公司客户集中度高，2022H1前五大客户占比高达80.79%。在2019-2022H1期间，公司前五大客户占比便维持在80%左右；其中2022H1公司前五大客户占比为80.79%。

3.4. 收入与利润增速改善明显，零部件为主要盈利贡献点

公司抓住新能源转型机遇，实现营收同比快速增长。2018-2022年期间，公司营收由16.93亿元增至33.55亿元，复合增速18.65%。其中2018-2019 年受消费信心回落等因素的影响，公司营收出现同比负增长。

2020年国内新能源汽车的销售出现逆势增长，公司对特斯拉、理想汽车、蔚来汽车等新能源汽车客户的业务订单大幅增加。

2021-2022年得益于新能源汽车销量和渗透率的快速提高，公司分别实现同比增长64.58%、21.03%。此外，公司大部分营收由冲压零部件贡献，模具营收占比较低，2022H1冲压零部件营收占比高达99.70%，模具占比仅为0.30%。

直接材料占据大部分成本，受轻量化趋势影响，公司铝材采购占比明显提升。

公司主营业务成本与主营业务收入的变动趋势一致，其中直接材料成本是公司主营业务成本的最主要构成部分，主要包括钢材、铝材、零部件等。此外，受新能源汽车发展影响，公司加大对铝材等轻量化材料的采购，对应的铝材采购占比也由2019年的1.64%大幅提升至2022H1的24.66%。

公司毛利率整体稳定在18%-20%之间，略高于行业平均。2019年毛利率高于其他年份主要系当期毛利率相对较高的零部件产品的销量和收入占比有所提高，且主要原材料钢材的采购价格有所降低所致。其中冲压零部件毛利率与公司整体毛利率较为接近且变化趋势一致，模具毛利率相对较低。

公司期间费用率整体呈现先升后降的趋势，归母净利润快速增长。

1）费用方面，2019-2022H1期间，公司期间费用率呈先升后降趋势，由7.79%下降至6.44%，始终维持在较低水平。其中2020年期间费用率较高，主要受股份支付费用的影响。各项费用率来看，公司研发费用率逐步提升，剩余三项费用率则呈下降趋势。

2）利润方面，2018-2022年期间，公司归母净利润由1.69亿元增至4.45亿元，CAGR达到27.41%。与营收增长趋势类似，2021年公司归母净利润受新能源客户订单放量影响，实现同比增长147.80%。

3.5. 冲压模具开发技术领先，配合募资突破生产瓶颈

冲压模具的开发能力是衡量汽车冲压零部件供应商是否具有核心竞争力的重要指标之一。模具设计和制造水平直接决定了汽车零部件的生产效率、制造精度、产品合格率和使用寿命。公司成立之初即组建了汽车冲压模具的研发团队，目前已形成从前期工艺流程设计分析、冲压工艺模拟分析到后期的模具设计制造的完整技术工艺。

公司产能利用率趋于饱和，募资项目有望解决产能瓶颈。公司产能利用率分别为 98.13%、93.30%、126.88%和 106.48%，公司总体产能利用率趋于饱和状态，原有产能已经不能充分满足公司相关业务未来的发展需要，此次IPO募集资金主要用来扩充产能。预计未来随着昆山、常州和滁州募集资金投资项目的逐步落成投产，公司产能紧张现状将得到缓解。

3.6. 提前进行技术储备，满足电动化对冲压件提出的新需求

生产方面，新能源汽车冲压零部件与传统燃油车类似。冲压零部件生产流程可基本分为拉延、冲孔、修边、整形这几个环节，新能源车与传统汽车一样需要经过以上流程, 并未发生明显变化。因此生产新能源汽车的冲压零部件不需要专门建设生产线, 只需要使用相应的模具安装在冲压设备上进行冲压生产。

技术方面，新能源汽车冲压零部件相比燃油车提出新要求。新能源汽车使用的冲压零部件与传统汽车的主要区别体现在轻量化、冲压技术与焊接技术的创新上。公司分别进行了技术储备，例如在焊接技术方面, 除传统的钢板连接外，发行人在钢铝连接、铝板连接、铸铝件连接、挤压铝连接等轻量化材料连接方面均积累了丰富的技术实践经验。

在冲压技术方面, 公司则解决了超高强度钢材在冷冲压过程中易回弹和模具寿命短的问题, 提高了材料利用率、产品的尺寸精度及稳定性, 降低了成本。

4. 冲压主业保持快速增长，一体化压铸形成重要补充

4.1. 新能源车客户拉动下，公司冲压业务将保持快速增长

在新能源车客户拉动下，公司冲压业务有望继续保持快速增长。2022年公司新能源车客户特斯拉和理想的收入占比接近60%，在特斯拉、理想销量高速增长拉动下，以及在蔚来、零跑、高合等客户补充下，公司冲压业务有望继续保持快速增长。

传统整车厂供应链比较封闭，电动化趋势下新势力为冲压件厂提供增量客户。汽车零部件企业与整车厂供销的合作关系具有长期稳定的特点，整车制厂在后期供应商选择的过程中为降低生产不确定性，也会优先选择先发供应商，这构成了对新进入者的先发壁垒。因此对于传统车企公司很难在短时间内进入其已成熟的供应链体系，但是新势力成立时间较短，需要寻找冲压件厂作为配套供应商，从而为公司带来了增量客户。

公司抓住新能源转型机遇，2016年首次与理想蔚来合作。公司2016年便开始与理想和蔚来合作，后续不断加大新能源汽车的配套力度，相应模具产品也不断通过客户验收，荣获了2020年度和2021年度“蔚来质量卓越合作伙伴”、“理想汽车全球合作伙伴大会合作共赢奖”和“零跑汽车合作伙伴大会零跑质量奖”。

2021年实现新能源车配套收入反超燃油车，2022年前两大新能源客户收入占比接近60%。

2019年以来公司积极拓展布局新能源整车客户，2021年公司新能源客户收入首次超过传统车客户收入，成为公司收入主要贡献来源。2022年来自于前两大客户特斯拉、理想收入分别为15.85、3.89亿元，合计占比接近60%。

2023-2024年原有客户销量增长仍然是公司冲压业务主要的增长来源，单车价值量在部分新车型上有提升空间。特斯拉上海工厂产能未来几年仍有提升空间，随着新车型的加速投放，理想、蔚来等新势力销量仍将保持高速增长，从而拉动公司收入快速增长。对于一些新车型，公司供应的冲压件单车价值量仍有提升空间。

4.2. 布局一体化压铸业务，对冲压业务形成很好补充

公司布局一体化压铸业务，对冲压主业形成良好补充，带来新的增长点。从趋势看，汽车零部件会是多种工艺融合，一体化压铸在下车身会对冲压部分替代，但也会有部分冲压件会和压铸件集成供应，提升整车厂生产效率。对于公司而言，一体化压铸不仅仅是一项新业务，更是对客户协同以及集成化供应上的补充。

公司冲压业务受一体压铸影响较小。目前各主机厂一体化压铸主要应用于车身底盘、后底板等部位，上车身涉及较少。公司冲压业务大多是上车身零部件，例如A柱内板、B柱加强板、天窗框、门窗框、顶盖梁等。

公司2020年下半年开始布局一体化压铸，将业务延伸至底盘领域，单车配套价值潜力大幅提升。公司早在2020年下半年就开始布局一体化压铸领域，并进行了人才及技术储备，前期已采购了布勒的6100T冷室卧式压铸机，并积极布局厂房及生产线。

目前需要用到6000吨以上压铸机的零部件主要集中在底盘领域，公司的业务范围进一步可扩展，从而提升单车配套价值潜力。