如何甄别公司管理层
作者：李剑锋
对于股票投资者来说，评价公司的管理层是投资分析中极为重要的一步，但也常常是没有得到足够重视的一步。
为什么要分析管理层？
虽说每个股东都是公司的法定所有人，但股东们通常并不直接涉及公司的具体事务，而是委托职业经理人来负责公司日常的管理及大小决策。既然是委托关系，就不可避免的有利益不一致的情况出现。股东需要依赖于管理层把股东利益最大化作为终极目标；而管理层，尤其是自己不是股东的管理层，在日常决策中则未必会把股东利益最大化作为目标。当两者目标不一致的时候，就出现了经济学上常常提到的“代理人问题”。
正因为“代理人问题”的存在，我们投资一家公司之前，必不可少的一件事情，就是分析这家公司的管理团队。巴菲特曾说他喜欢买“傻瓜都能经营的企业”，以此来强调他本人在投资决策中对公司自身竞争优势（巴菲特称其为“护城河”）的侧重。道理虽然没有错，但现实生活往往没有这么理想。再好的企业，如果真的遇上一个“傻瓜”管理层，恐怕也会每况愈下。为什么呢？
企业经营活动的本质，就是把资金投入某种业务（出卖产品或者服务）以期产生高于投入的收益，否则就是亏本买卖。而公司价值的创造和积累，就是这一“投入-产出-再投入”过程的不断循环反复。但这并不是一个能够自动完成的过程。管理层作为公司的经营者和决策者，在这个过程中起到了关键的作用。好的管理层会把公司的“护城河”越挖越宽，而不好的管理层，就算有一手好牌，也会最终让公司深陷困境。好的管理层会为股东不断的创造价值，而不好的管理层做的事情越多，摧毁的价值也越多。所以，我们投资一家公司的时候，分析管理团队的尽职调查来不得丝毫怠慢。
如何定义优秀的管理者？
说到优秀的公司管理者，大家联想到的往往是那些明星CEO们。当年通用电气的杰克·韦尔奇红极一时，一度被公认为世界第一CEO。今有偶像级的特斯拉掌门人伊隆·马斯克，举手投足，受万人追捧。说到优秀公司管理者应该具备的品质，大家也往往仁者见仁，智者见智。领导力、创新力、个人魅力等等，这个关键词的单子可以拉得很长。
但就笔者看来，仅就创造股东价值这一点管理层最重要的目标来说，一家公司的管理层其实只需要把两件事情做好：运营效率和资本配置。其他的事情，归根结底，都是次要的。
管理层的第一个核心任务，是有效的经营企业，持续提高各个部门的运营效率，以求单位投入的产出最大化。从美国管理学家泰勒在十九世纪末创立科学管理这门学科，到二战后全世界效仿“丰田式生产管理”的热潮，再到风行一时的通用电气杰克·韦尔奇的六西格玛管理方法，这一百多年来，企业家们关注最密切、商学院课程教得最勤、管理书籍写得最多的，就是如何提高运营效率这个问题。
一个好的管理者，会根据公司的战略目标，不仅能够合理设计公司各部门的工作流程，以达到效率最大化，而且还能建立反馈机制，让已有流程能够持续不断的进化和优化，以适应不断变化的环境。一个好的管理者，也会懂得如何在公司内部树立正确的激励机制和公司文化，以达到整个公司组织协同效率的最大化。这方面做的好的公司很多。
历史上，上面提到的丰田这类企业做出了很多很好的典范。而当今世界几乎各个国家各个行业，都能找到若干个在企业运营效率方面做得可圈可点的企业。例如富士康，虽然其文化方面饱受争议，但没有人会质疑其世界领先的运行效率所奠定的成本优势，那必定是其生产运作的方方面面的细节都优化到极致才能达到的一种境界。再例如总部位于宁波的申洲国际，同样在成衣产品上生产效率极高，成为耐克、阿迪达斯和优衣库在服装上全球最重要的御用生产外包商。申洲非常可圈可点的一点，是在这个制衣这一劳动力密集型的行业，在劳动力成本过去十多年不断高速上升的宏观大环境下，仍能够持续保持利润率的稳定，这其中融入了管理层对生产流程不断优化的专注和对自动化生产技术的积极投入。
而管理层的第二个任务，也是笔者个人觉得受关注远远不够的一件事情，是资本配置（Capital Allocation）。所谓资本配置，其实说白了就是回答两个问题：钱从哪里来，该怎么花。让我们展开来说。
首先是“钱从哪里来”的问题。一个企业钱的来源并不多，大抵只有三个：1）自有资金（企业自己赚的钱或者把自有资产变现的钱），2）借债，3）发行股票。资本的不同来源成本不尽相同，而且因行业而异，因成长阶段或者经济周期而异。管理者的任务，是需要在任何时候对这三个资本渠道的动态成本都有一个清醒的认识。一般来说，自有资金成本最低，而发行股票成本最高。
其次是“钱怎么花”的问题。相比较于钱的来源而言，钱的花法可谓五花八门。但在笔者看来，也不外乎五大类：1）投资现有业务，2）收购新业务，3）还债，4）派股息，5）回购股票。企业花钱的目的是为了产生回报。而管理者的任务，是做好钱的监护人，清楚的知道任何时候这五种“花钱”方式的潜在回报率和相应的风险。
以上这些筹钱和花钱的选项就像管理者的“工具箱”里头的工具一样，由企业管理者自由选择支配。而历史反复证明，一个公司长期能为股东创造多少价值，最大的决定因素之一，就是企业管理者资本配置的能力。而成功的资本配置的精髓，就在于保证每一个项目的投资回报率都要远高于该项目的资金成本。道理极其简单，但实践起来却绝非易事，古今中外都只有少数比例的管理团队能够真正做好资本配置。
这件事情难就难在，要准确的判断投资回报率和资本成本，需要企业的管理者对自己的行业和公司的价值的创造过程和所处的宏观环境有极其深刻的理解。历史上因为判断失误而导致败局的公司不可胜数。十年前的诺基亚，以十亿用户称霸全球手机市场，麾下笼络了全球最顶尖的技术人员，手上掌握了大量全球领先的技术。光研发费用2007年就高达56亿欧元，是当时苹果的将近10倍。而且诺基亚早在iPhone问世前十年就提出了职能手机的概念，早在2004年就开发出了触摸屏控制技术。
很遗憾的是，这些领先于时代的技术都被管理层判断为成本太高、市场潜力太小而束之高阁。更让人扼腕痛惜的，是诺基亚的管理层其实是非常勤奋和严谨的，把诺基亚打造成了一个效率极高的企业，也就是说，有效运作企业这个任务上，他们完成得极其出色。问题就出在管理层高估了其当时主流技术的长期回报率和生命周期，同时严重低估了新技术的潜在回报率，做出了很多错误的资本配置决策，从而让诺基亚一次又一次错过了科技变革的浪潮，最终被市场无情的淘汰。
资本配置这项任务的另外一个难点，是可重复性。一两次偶然的资本配置决策即便结果良好也不能反应管理层的能力，有时候它仅仅只是运气好而已。一时兴起拍脑袋的决策，阴差阳错的在正确的时间碰巧做了正确的事情，结果换来公司数年的繁荣，这种事情并不鲜见。Pioneer Natural Resources是美国最大的页岩能源开采公司之一，有着整个美国最好的页岩能源产区Permian盆地的最大、最优质的一块油气资产。
这块资产是Pioneer在页岩气开采技术还不成熟的时候，用很便宜的价格购买的，当时美国大小油气企业纷纷变卖Permian的资产，只有Pioneer少数几个公司坚定的专注在这个地区。最终页岩气技术成本大幅降低，令Pioneer的这块资产大幅增值。Pioneer的管理层也许会自我标榜其远见卓识，但笔者认为，这件事情有太多偶然因素，并不能作为其善于资本配置的证据。然而，如果一个管理层有一套科学的、大量数据主导的、基于规则的理性决策的流程，那么高质量的完成资本配置这项任务就变成可重复的行为，管理层就可期做出一个又一个为公司增值的决策。
很不幸的是，资本配置能力的培养是教育中的死角。大学或者商学院的课程设置中，资本配置的篇幅不大，只有公司财务课程会涉及到一部分，而且往往内容由于过于抽象枯燥而没有得到学生的重视。而且现实生活中的企业的管理者往往是由一个具体的业务部门提升上来，他们懂得如何做好研发、如何管理好库存、如何做好市场营销，在自己的领域里头独当一面，但唯独不懂如何做资本配置。巴菲特曾诙谐的说，让这些业务部门提升上来的人做资本配置，就等于是让一个音乐家去做美联储主席。
关于资本配置创造股东价值的更多的论述和例子，笔者强烈推荐波士顿基金经理William Thorndike的著作《The Outsiders》，该书介绍了8位深谙资本配置的CEO以及他们如何为股东创造了大量价值的股市，非常值得一读。
优秀的管理层到底有多重要？
美国丹纳赫集团（Danaher）的管理团队，是少数能够把公司运营和资本配置结合的天衣无缝的一群人。丹纳赫是个集团公司，旗下业务众多，涉及工业、医疗、环保、生命科学等多个行业。丹纳赫于1979年由两个犹太人兄弟Steven Rales和Mitchell Rales创立。从创始一直到现在，丹纳赫的策略都没有变过，就是低价收购的特色行业的领头企业，然后在运营上大幅提升效率，以提升被收购对象的利润率和现金流。
低价收购的特色行业的领头企业，是丹纳赫资本配置战略的核心内容。特色行业（Niche Markets）的常常因为其专业性强、市场体量小和客户关系稳定而有着很高的准入门槛。特色行业的行业龙头市场份额常常很高而且不乏近似垄断的情况出现，因此其潜在回报率水平常常很高，而且可持续性强、风险小。丹纳赫就是看中了这点，专注于特色行业的龙头企业。丹纳赫有一个世界级的收购团队，对这些特色行业进行大量的研究，物色和长期跟踪潜在收购对象。另外，丹纳赫在收购价格上控制非常严格，尽量避免跟其他潜在收购者竞价，争取私下就跟收购对象把交易谈妥了。这些资本配置原则都保证了丹纳赫投资的高收益率。
但丹纳赫并不是收购了就完了这么简单。丹纳赫的业务运营能力也是世界领先的。丹纳赫虽然是一个集团公司，但是他们有一个贯穿公司所有业务的运作流程体系叫做“丹纳赫商业系统”（Danaher Business System，DBS）。这套系统是早年丹纳赫学习丰田运作模式的产物，最早也是为了提高生产效率。但是丹纳赫领会到丰田模式的精髓在于“流程设计+绩效管理 = 持续改进”，这套做法不仅可以提高生产效率，改善利润率，而且可以提高所有其他部门的效率，例如销售、研发、客服等等等等，从而推动提高公司的成长性和客户满意度等等。
所以丹纳赫在全公司推行了这套做法，几十年坚持不懈，收效巨大。很多丹纳赫收购的企业，被收购的时候运营利润仅7-8%，纳入丹纳赫麾下后经过DBS的持续改进后，利润率几乎无一例外的达到或者超过了20%；被收购公司的成长性也往往会得到大幅度的提高。大幅度的成长性和利润率的改善，又对丹纳赫的所有投资的收益率进行了二次提升。
举个例子，丹纳赫在2002年用笔者看来用很便宜的价钱（4亿美元）收购了一间叫做VideoJet的公司。这间公司并不广为人知的公司，是产品商标设计及打印领域的领头羊，读者每天接触到的很多产品（例如可口可乐）的商标的设计和制作很可能都是使用的这家公司的产品。这个行业的准入门槛高，一旦深入客户的产品包装设计部门，很难被替换。竞争对手替换也有技术难度，可口可乐的红在全世界任何地方都要求是同一种精确的红色，不允许有任何设计和打印上的误差，这点没有技术保证是做不到的。这种特色行业的龙头企业是丹纳赫最热衷于收购的类型。
在经营上，丹纳赫的表现也是惊人的。在2002年刚被收购的时候，VideoJet的年销售额仅3亿美元，营业利润率（Operating Margin）仅13%。通过丹纳赫强大运营能力的改善，2012年的时候 VideoJet就已经成长为一个年销售额15亿美元的公司，营业利润率超过23%。也就是说，销售额10年翻了5倍，而营业利润则翻了惊人的9倍。类似这样的资本配置和资本运营完美结合的例子在丹纳赫数不胜数。
同样在2002年，丹纳赫用3亿美元收购了一间叫做Gilbarco Veeder-Root的公司。这间成立于1870年的公司占据了全球加油站的加油设备及支付系统的绝大部分市场份额。有兴趣的读者下一次去加油的时候可以注意一下加油站的设备，很可能就是这家公司生产的。丹纳赫也是如法炮制，大幅提升了Gilbarco Veeder-Root公司成长性和利润率。
如此反复，丹纳赫管理层通过出色的公司运营和资本配置能力，为股东创造了巨大的财富。过去30年，不算分红，美国股市的晴雨表标准普尔500指数上涨了10倍多点，而同期丹纳赫股价上涨了252倍。鲜有其他的美国企业的股价能有如此表现。优秀的管理层如何通过公司运营和资本配置的完美结合创造巨大的股东价值，这一点在丹纳赫的商业模式里头表现得淋漓尽致。在美国，通用电气常常被誉为“职业经理人的黄埔军校”。但在笔者看来，丹纳赫才是真正配得上这个荣誉的公司。丹纳赫培养了一批又一批既长于资本配置、又长于公司运营的管理者，这些人在离开了丹纳赫之后，分散于世界各地和各行各业，管理着众多的企业，通过在这些企业建立了跟DBS类似的商业流程，为这些企业的股东创造了巨大的价值。笔者做过统计，丹纳赫培养出来的管理者运营的公司的股票通常大幅跑赢同行和市场。
好的管理层难觅，不称职的管理层倒是俯首皆是。有兴趣的读者可以翻一下一本叫做《Billion Dollar Lessons》的书，该书总结分析了美国自1981年之后的25年间发生的超过750起上市公司的重大投资失误，其中包括423家资产超过5亿美元的公司破产案例，其中有些甚至多次破产；另有258家上市公司因为资本决策错误共计注销了38亿美元的资产，浪费了股东宝贵了的资本。这其中包括了柯达、施乐、时代华纳、美国联合航空等知名企业。这些都是名副其实的亿万美元的教训。
如何分析管理团队？
以下是笔者的在分析公司管理团队的时候会问的一些关键问题。这个清单的目的不是为了穷举，而是提供一个包含六个方面的思考框架仅供参考。正如笔者前面说到，好的管理层的标准仁者见仁，智者见智，每个投资人在分析过程中会有不同的侧重。
第一，资本配置能力。分析的原则和内容上面已经谈过，这里不再赘述。在具体分析中，投资者需要深入了解管理层资本配置决策流程，并跟踪过去5到10年重大资本配置决策的执行效果，并寻求详细数据支持。新来的管理层，要追朔到他供职的上几家公司做同样的分析。正如前面所说，好的管理层，会有一套可重复的流程，保证其在最合适的时间做出最合理的资本配置决策，并能清楚透明的披露其决策执行的效果。不好的管理层，会刻意掩盖和隐瞒这些数据，偷偷的把造成亏损的收购从账面上注销掉，并再也不提起这件事情。
第二，运作能力和执行力。这点可以一个个职能部门分析过来，还可以对照损益表和资产负债表一行一行的研究。公司是怎样把产品和服务卖给客户的，营销战略如何，分销渠道是否合理。生产部门如何组织生产，地区产能布局是否合理，采购怎么做，库存怎么管理，应收应付账款管理得是否有效。研发部门是否能够不断推陈出新。各个部门是否都有经验丰富的合适的人来管理，公司是否不断在吸引人才还是在流失人才。执行力还包括对兼并收购协同效应的实现能力，很多公司都是在收购中信誓旦旦的打了太大的保票，结果实现不了。
第三，财务稳健度。每个公司应该根据其特定行业和公司自身的特点选择最合适的财务结构，也就是借不借钱，借多少钱的问题。一个周期性很强的钢铁企业大幅举债是危险的事情，相反一个现金流稳定的商业房地产信托公司（例如数据中心）如果负债太少则会导致股东收益没有被最大化。企业如何为兼并收购融资也是个值得仔细分析的课题。另外，很多公司有大量的表外负债不为人所知，或者大量的养老金缺口容易被忽视，这些都应该在评价财务稳健度的时候考虑进来。
第四，公司治理。公司治理(Corperate Governance)是个越来越受关注的课题，其主要的目的，就是为了解决前面说的“代理人问题”，也就是说，如何保证管理层和股东利益一致。评价一个公司的公司治理，就是考察这个公司在制度上都做了哪些努力来保证利益一致性这一点。首先是管理层的的薪酬结构，这个是有优劣之分的。如果管理层基本工资不高，主要收入靠与奖金，而奖金的绩效考核指标与股东回报率挂钩，那么笔者会认为管理层和股东就比较目标一致了。薪酬的数额也值得关注，一个小公司拿着500强企业CEO差不多的工资肯定是有问题的。其次就是管理层持股情况，管理层并不需要是公司的大股东，但是管理层的持股价值如果占其个人财富的相当大一部分，那么笔者就认为管理层有足够的动力创造股东价值。另外，管理层对自己公司股票的买卖行为也值得分析。最后是董事会的构成和运行，这些人是只是摆设还是切实的替股东对管理层进行监督。英国的利洁时公司（Reckitt Benckiser）就是企业薪酬激励机制设计的典范，其中层以上管理人员每个人的基本工资都是小头，奖金的考核指标挂钩于企业的运营利润率和运营资本效率，而且公司规定奖金绝大部分用来在公开市场上购买公司股票，而不是直接派发股票，且若干年不允许卖。
第五，个人秉性及公司文化。考察一个企业的管理层，还有一个直接的办法，就是面对面的观察。看人的本事也是好的投资人重要的修养。机构投资人常常有不少的机会见到企业管理者，面对面交谈，不妨多问问自己，这是个怎样的人，至不值得信赖，是开诚布公、理性、勤勉、节俭，还是飞扬跋扈、铺张浪费、投机冒进、满嘴跑火车？公司的文化是怎样的，是客户至上，还是利益至上？公司在信息披露和与投资人交流中，是透明坦诚，还是遮遮掩掩，混淆视听？
第六，会计政策可信度。这关乎公司的诚信问题，而且一旦发生，投资者通常都会损失惨重，所以值得多个心眼。这方面有很多创造性记账方法（Creative Accounting）的书可以参考，本质是企业钻会计准则的空子，隐瞒企业真实的运营状况。常见的问题有提前确认利润、成本确认与利润不匹配、成本资本化等等。有兴趣的读者可以研究一下安然的例子，那就是一个在会计记账上发挥了无限想象力的教科书。
在投资分析一个公司的过程中，如果能够针对管理层过一遍上面的问题，笔者相信对我们的研究过程会大有裨益。
（本文原载于《证券市场周刊》2017年第89期，2017年12月1日出版）
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