如何看美联储的隔夜逆回购？利率走廊又是怎么回事？
近日的文章留言中热心网友建议多看看美联储的逆回购规模，非常好的建议，本号对此表示感谢。从今天开始我们以小专题的方式讲一些高频数据，之前的《实务框架》中讲得不够透彻，我们第一个讲得就是这个逆回购数据，它有日频数据，先讲美国的，后续再讲我们这边的，最后对比下有什么区别。不过我们看数据一定要遵守这样的原则：逻辑先行，数据随后。数据更多是验证我们的逻辑，理由很简单，即使是日频数据，你数据获取不可能比别人快，我们要争取的是如何比别人看出更多层次的信息。
开始前我们理解下美国方面的定义，这里暂时先在大脑内清空国内的相关定义，不要先入为主，容易影响理解，后面我们还会讲到两者之间的区别。
正回购（Repurchase Agreement，Repo）是指美联储“花掉钱”向交易对手方购买有价证券，并约定在一定期限后将证券返还交易对手的操作。这一操作可以向市场投放流动性，降低短期利率。有价证券主要包括美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。
逆回购（Reverse Repurchase Agreement，Reverse Repo）是指美联储向交易对手方卖出有价证券“拿到钱”，并约定在一定期限后从交易对手处买回证券的操作。这一操作可以从市场上回收流动性，提高短期利率。
隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo，ON RRP）它是美联储向非存款类金融机构（如货币市场基金、政府赞助机构等）提供的一种短期流动性工具。通过这个机制，非存款类金融机构可以将现金暂时存放在美联储，并获得美联储根据隔夜逆回购利率（ON RRP rate）支付的利息。这个利率通常低于IORB，作为市场短期利率的下限，关于这点后面还会讲到。
严格来说，美联储的隔夜逆回购（ON RRP）是交给纽约联储来进行日常操作，所以数据我们得从纽约联储的官网上查询。次贷危机后ON RRP开始成为美联储控制短端利率的重要工具。
1个月内的情况
1年内的情况
从图中我们看到近期美联储的隔夜逆回购数据是下降，这通常可以解读出以下信息：
（1）隔夜逆回购可以简单理解为美联储发行的1天期货币基金，货币基金规模数据的下降说明市场对其他优质资产的需求和供给有所改善 ，即投资者找到了更高收益、低风险的投资标的，因此减少了涌向货币市场的资金。这也表明市场对美国经济复苏和通胀前景的信心有所增强。
（2）逆回购数据的下降也说明市场流动性过剩的程度有所缓解 ，即美联储前期为了应对银行业流动性危机释放出的现金被市场更好地吸收和利用，而不是留在商业银行-央行间货币市场中空转以博取隔夜收益。
（3）逆回购数据的下降有助于降低短期利率水平。各位，讲到这里我们要开始加深一些相关概念了，比如美联储利率走廊机制是如何进行短期利率的调整？习惯中文圈的朋友一定要注意：在我们看到的信息不一致、各种解释比较乱的时候，一定要追根溯源、看下美联储官网上的解释：
接下来我们就利用网页翻译工具看下相关信息，我们从源头开始讲：
2008年
2021年
开始之前要解释两个重要的概念：
- IORB是Interest Rate on Reserve Balances的缩写，中文意思是准备金余额利率。它是美联储支付给存款类金融机构的准备金利率，包括法定要求的准备金和超过法定要求的准备金。从2021年7月29日开始，美联储将IOER和IORR（Interest Rate on Required Reserves，法定准备金利率）合并为IORB，作为一个统一的利率工具。
- 之前的IOER是Interest on Excess Reserves的缩写，中文意思是超额准备金利率。它是美联储支付给存款类金融机构的超过法定要求的准备金利率。这里很好理解：商业银行拿到10美元不能全部放贷出去，必须留一定比例比如20%，也就是2美元放在美联储账户作为准备金“压箱底”，这个2美元就是上面所述的法定准备金，我只要求你压2美元，结果你压3美元，那多出的1美元我要按照一定的利率给你利息，这个利率就是超额准备金利率，当然压箱底的2美元也是有利息。
从2008年10月开始，美联储开始实施IOER，作为一种货币政策工具。从2021年7月29日开始，美联储将IOER和IORR合并为IORB，不再单独使用IOER。
那为什么合并呢？这是因为2020年3月，美联储取消了对商业银行的存款准备金比例的要求，将其统一设为0%。因此，不再需要区分法定存款准备金和超额存款准备金，也就不再需要区分IORR和IOER了，这样也方便计算利息，在合并前，利息的计算公式是：
利息 = IORR × 法定准备金余额 + IOER × 超额准备金余额
在合并后，利息的计算公式是：利息 = IORB × 总准备金余额
这样可以简化利息计算的公式，并使利率政策更加清晰和一致。
那为什么美联储取消了对商业银行的存款准备金比例呢？看下时间节点就知道，这主要是为了应对新冠疫情引发的金融市场动荡和流动性紧张，就像上面的那个例子，商业银行不再需要将2美元作为法定存款准备金，而是可以把10美元全部放贷出去，这样做可以释放银行的资金，增加银行的信贷派生能力，降低银行的贷款成本，从而支持实体经济。关于信用派生，本号在之前内容《实务框架》中讲得非常透彻，感兴趣的朋友可以去看下。
不过需要注意的是，美联储用单一的IORB（准备金余额利率）替代了IORR（法定准备金利率）和IOER（超额准备金利率），这并不意味着IOER就失去了作用。IOER仍然是美联储控制短期利率的重要工具之一，只是现在被称为IORB。IORB是美联储利率走廊的上限，也是联邦基金利率目标区间的上限，美联储通过调整IORB，可以影响市场上的短期利率，从而实现货币政策目标。
讲到这里，其实美联储利率走廊的含义已经呼之欲出，它是指美联储通过设定隔夜逆回购利率（下限）和准备金余额利率（IORB，之前是IOER），来控制联邦基金利率（目标区间），比如当前美联储将联邦基金利率（FFR）目标区间设定为5%-5.25%，隔夜逆回购利率（ON RRP）就是这个下限5%，而准备金余额利率（IORB）就是这个上限5.25%。
那它具体是如何发生作用的呢？我们举个例子：当市场利率低于5%时，比如4.8%，非存款类金融机构就没有动机贷出资金给市场，因为他们可以通过参与美联储的隔夜逆回购操作，将资金暂时存放在美联储，并获得5%这一个高些的利息。这样，市场上的资金供应就会减少，导致市场利率上升，直到接近5%，这是下限的调节原理，这个相对好理解一些。
反之，当市场利率高于5.25%时，比如6%，那么存款类金融机构就没有动机从市场上借入资金，因为他们可以从美联储借入准备金余额，只支付5.25%的IORB利率，而不需要承担更高的利率，这个时候存款类金融机构就没有动机从市场中借入资金，而是倾向于从美联储借入超额准备金。这样对市场的资金需求就会减少，那么资金的“价格”-----市场利率就会下降，直到等于IORB利率（上限）；
另外还可以从资金的供给方面解释这个上限，当市场利率高于5.25%时，存款类金融机构机构就有动机倒一手哦，因为可以从美联储这里相对低成本地借入准备金，然后在市场上放贷出去，这样市场上资金的供给就多了，那么资金的“价格”-----市场利率就会下降，直到等于IORB利率（上限），这就是金融市场的套利原理，套利行为消灭套利空间。（本号在《实务框架》用这个原理分析了很多经济现象，感兴趣可以做看看。）
这里有些人估计会比较晕，什么叫从美联储借入准备金余额，支付5.25%的IORB利率？准备金不是应该放在美联储吗？怎么还可以借出来？各位注意了哦，这是可以的，不要被名词限制了想象力，准备金的存和借是双向流动的；在美国，IORB针对的是存款类金融机构，你存准备金在美联储这边，美联储要给你支付利息，那么从美联储那边借入准备金余额，当然要支付给美联储IORB利息，只是说美联储作为货币政策的官方机构，这个利息不能像商业银行一样算它的收入，那美联储有没有收入？有的，美联储的利息收入主要来自于持有的政府债券和抵押贷款支持证券（MBS），不过这是另外一个小专题，先不延伸下去，不然讲100年都讲不完。
以上就是美联储利率走廊的调节机制：当市场利率低于隔夜逆回购利率时，非存款类金融机构会倾向于使用逆回购工具，从而推高市场利率；当市场利率高于超额准备金利率时，存款类金融机构会倾向于从美联储借入超额准备金，从而拉低市场利率，从而把短期利率维持在联邦利率区间。（至于短端和长期利率有何关系，我们再起一个小专题讲。）
这里我们倒是有必要把美国金融机构的相关概念再延伸一下：存款类金融机构是指以吸收公众存款为主要业务的金融机构，包括商业银行、储蓄银行、信用合作社等。这些机构可以向美国联邦储备系统（Fed）存放存款准备金，并获得存款准备金余额利率（IORB）的收益。存款类金融机构受到联邦、各州或美属领地的金融监管机构的监管，如货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）、国家信贷联盟署（NCUA）等。
非存款类金融机构是指不以吸收公众存款为主要业务的金融机构，包括货币市场基金、一级交易商、政府赞助企业、保险公司、证券公司、投资银行等。这些机构可以通过隔夜逆回购协议（ON RRP）向Fed借入资金，并提供有价证券作为抵押。非存款类金融机构受到不同的监管机构的监管，如证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦住房财务局（FHFA）等。
举例说明，美国最大的商业银行是摩根大通银行（JPMorgan Chase Bank），它是一家国民银行，也是Fed的会员银行，因此它受到OCC、Fed和FDIC的监管。美国最大的货币市场基金是富达投资公司（Fidelity Investments）旗下的富达现金储备基金（Fidelity Cash Reserves），它是一家投资公司，因此它受到SEC的监管。
好，现在我们就可以回过头来解释最开始的逆回购图形，逆回购代表“收水”，逆回购数据的下降代表“收水”减缓，当然有助于降低短期利率水平。接下来我们把隔夜逆回购的规模和标普500的走势叠加起来看一下：
近期来看，似乎逆回购规模的下降刺激了美股的上涨，但是长期来看，两者并没有必然的相关性，这是为什么？本号的《实务框架》里面总结过，据股票定价模型DCF，股票或者股指定价长期来看取决于两个因素：公司盈利和利率水平（或者说流动性），流动性只是一方面。
没错，当下隔夜逆回购代表流动性的一方面的确会从预期转好上利好美股，但是美联储今年内可能会把利率维持在高位，明年才会降息，在这半年内，美股公司盈利会出现什么变数这个其实不太好知道，因为美联储也表明过：货币紧缩有滞后的效果，可能全部效果需要一段时间才能显示出来，这个效果除了压制通胀外，还能对股市形成压力。
当然如果你认为明年降息的预期已经开始计入到股价内，并且这个降息预期会推动后续公司盈利水平的改善，你也完全不Care这半年的波动，那我相信你已经有答案！我们也可以想想市场预期现在在想什么？相对明朗还是相对纠结？请在留言区给出你的看法，我们共同探讨一下。
好的，本来想再讲下我们这边的逆回购，但是篇幅现在已经够长了，再讲我们这边的也容易混乱，就留到下次，如觉有用，点个赞分享一下，这里是经济数据解读系列W杨梅看趋势，感谢观看。