万马科技研究报告：车联网市场快速发展，外延收购切入优质赛道
（报告出品方/作者：西南证券，高宇洋）
1、围绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域
1.1、深耕通信行业，业务稳健发展
蓬勃发展二十余载，车联网业务纳入版图蓬勃发展。公司于 1997 年在杭州市成立，2017 年在深交所上市。是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备的生产厂商之一。集研发、生 产、销售与服务的高新技术企业。通信与信息化设备产品获三大通信运营商、广电公司及铁 路通信公司认证，2021 年子公司优咔科技收购果通科技，正式开启车联网业务商业版图。股权结构分散，子公司专注各自业务领域。截至 2022H1，公司实控人张德生持有公司 21.5%的股份，公司无单一控股股东。公司控股子公司分别专注各自领域，子公司上海优咔 主要从事的车联网业务的销售运营，万马涅申（上海）智能科技有限公司主营智能、机电等 设备的销售及相关技术开发服务，杭州万马智能医疗科技有限公司负责医疗器械生产及销售。
1.2、围绕通信设备展开业务，车联网业务崭露头角
公司主要产品涉及通信、医疗、工控和车联网领域。通信信息化产品包括为通信运营商 和广电公司提供的传输网和接入网整套通信网络配线及信息化机柜设备、应用解决方案和技 术服务；医疗领域产品包括各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站等多种医疗信息化产 品；工控产品聚焦轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业；车联网业务为车企提供联 网连接管理平台（CMP）、车联网服务运营管理平台（MNO）和电子商务管理平台（EMP） 等产品。
传统通信业务稳健发展，车联网业务逐渐放量。过去五年，公司传统通信业务稳健发展， 贡献了大部分收入，随着公司战略倾斜车联网行业，车联网占比将逐步提升。2022 年上半 年公司传统通信业务约占主营业务收入 82.9%，较 2021 年全年降低 7pp，未来随着高成长 性车联网业务占比增加，将有效带动公司整体盈利能力。
生产模式“以销定产”，采购制度严格。公司通信产品的生产模式为“以销定产”，上游 直接材料包括钢铁、化工塑料、光器件配套及电子元器件配套等，占比较高，达 80.9%，公 司建立了完备的供应商渠道，根据订单情况合理采购备货，能够较好控制原材料价格波动风 险。车联网服务类产品则是根据新项目的需求，与客户、供应商签订三方协议规范各自在项 目中的职能，再由公司安排技术人员在现有服务平台基础上开发对应项目的接口，材料成本 占比较低。
1.3、原材料涨价拖累历史业绩，车联网新业务再开新枝
营收稳重有进，新业务有望提振未来业绩。 2022H1，公司实现营业收入 2.6 亿元，较 上年同期下降 0.9%；实现归属母净利润 40 万元，同比减少 93%。公司传统通信业务受疫情 影响较大，叠加原材料价格上涨向下游传导滞后等原因，公司传统通信业务业绩受到一定冲 击。但公司在传统业务上积极协调供应商，加速存货周转，同时加速布局车联网业务，公司 业绩增速有望提升。
原材料价格上涨，短期净利率承压。 2022H1 实现毛利率 24.1%，净利率-1.1%，受到 行业竞争加剧、疫情反复、人工等成本上升的因素影响，ODN 及机柜产品、医疗信息化产 品及通信信息技术集成服务毛利率均有所下降，进而影响了公司综合毛利率，未来随着高毛 利车联网业务占比上升，公司毛利水平有望进一步提升。2022H1 公司销售费用率 9%，管 理费用率 6.3%，财务费用率 1%，综合来看公司控费效果较好，费用率保持稳定。
研发投入快速增长，2022 年研发人员数量快速增长。2022 年 H1，公司研发投入 2195 万元，同比增长 73.6%，研发费用率达 8.5%。公司一直将研发作为保持企业核心竞争力的 关键，2022 年实现研发人员数量成倍上升，目前公司共有研发人员 186 人，拥有 200 余项 专利技术。
2、网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长
2.1、汽车智能化趋势加速，网联汽车渗透率提升
汽车行业“新四化”进程不断推进，车辆联网需求不断提升。 2021 年我国新能源车销 量达 352.1 万辆，同比增长 157.5%，据 IHS，座舱显示系统渗透率将由 2020 年的 30%提 升到 2026 年的 65%。智能化、网联化、电动化、共享化为代表的新四化进程不断推进，网 络连接作为新四化的必要基础，市场需求不断提升。车联网尚处于高速发展阶段，我国车联网市场规模超千亿元。 2021 年我国车联网渗透 率达 53.3%，预计到 2026 年将达 80%，届时我国联网汽车存量将超 4.6 亿辆。受益车联网 渗透率高速提升，我国车联网市场有望在 26年超 8千亿元，2022-26年 5年 CAGR将达 30.4%。
车载网络管理平台是车联网的连接基础，市场潜力巨大。联网车辆通过车载 TBOX或车 辆网 SDK 连接运营商网络，并通过车联网连接管理平台连接至车企车联网服务平台，实现 车辆信息的交互。由于车联网终端数量多、分布广，车企自建网络服务中心成本较高，因此 第三方连接管理服务商应运而生。第三方连接管理服务商向运营商和内容提供商采集通信和 内容服务，集成其他必要软硬件（如模组、SIM 卡、SDK 等），再打包将流量与内容服务提 供给下游车企，并提供后续运维服务，帮助车企实现联网车辆在生产、销售、消费者使用、 二手车/维修换件等不同阶段的连接管理及流量运营。假设车载管理平台收费 150 元/车/年， 以前瞻研究院车联网用户保有量 60%的渗透率计算，2022 年市场空间约为 313.4 亿元，到 2026 年市场空间有望达 690 亿元。
车联网连接平台系新兴行业，市场参与者较少。2015 年中国市场领先的自主品牌车企 逐步开始在前装市场规划汽车联网功能，在此之前汽车联网主要以后装方式实现。因此，车 联网连接管理平台发展时间较短，根据公司公告，市场主要玩家包括果通科技、阿里通信、联想懂得等，其中果通科技是国内唯一一家服务终端车辆超 100 万辆的第三方提供商，具备 行业先发优势。
2.2、数据中心、5G基站建设推进，通信设备投资持续扩大
随着 5G、云计算、大数据、信息安全、物联网等领域的发展，全球通信系统设备市场 需求将持续拓展。根据 Dell'Oro Group 的数据，2021-2027 年全球通信设备市场规模复合增 速为 4%，预计到 27 年，全球通信设备市场规模将达到 1217 亿美元，市场总体需求持续增 长。受政策驱动，数据中心建设是通信设备重要的增量市场。数据中心是数字时代重要的信 息化基础设施，是算力的重要载体，我国数据中心机架规模稳步增长，截止 2021 年年底， 我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，18-22 年五年复合增速达 32.2%。工业和信息化 部印发的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023）》指出，到 2023 年底，全国数据 中心机架规模年均增速将保持在 20%左右，数据中心机架安装数与投资额预计将保持增长。
数据中心 PUE 达标率有待提升，市场改造需求大。华东、华北、华南数据中心整体上 架率在 60%-70%左右，其他地区在 30%-40%左右。一方面，数据中心寻找用户存在困难； 另一方面，用户找不到适合自身需求的机柜，两方面存在供需不对等、需求不匹配、信息不 通畅的矛盾。2021 年，四部门发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求，推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》，提到 PUE 超过 1.5 的数据中心需进行改造升级。 2021 年度全国数据中心平均 PUE 为 1.49，仅华北、华东、东北地区低于平均水平，华中、 华南地区受地理位置和上架率及多种因素的影响，数据中心平均 PUE 值接近 1.6，机架改造 升级将带来通信设备市场的广阔空间。
5G 建设推进，基站建设将带动通信基础设施投资增长。5G 建设方面，工信部数据显示， 2022 年上半年，全国已累计建成开通 5G 基站 185.4 万个，今年底 5G 基站有望突破 200 万个。根据“扬帆”行动计划（2021-2023 年）、“十四五”信息通信行业发展规划等相关规 划目标，预计到 2025 年，我国每万人拥有 5G 基站数将达 26 个。5G 投资方面，三大运营 商 5G 资本开支稳定，2021 年合计开支 1860 亿元，我们预计未来 5G 通信基站建设将持续 推进，5G 基站设备市场空间将保持增长。
3、切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发
3.1、收购果通科技切入车联网业务，与车企深度合作锁定未来盈利
公司子公司收购行业头部厂商果通科技，正式入局车联网。果通科技是一家 2013 年成 立的车联网连接管理的服务提供商和解决方案商，为包括吉利汽车、上汽乘用车、东风汽车 等主流车企提供车载网络管理服务。截至 2020 年，果通科技存量车联网连接数约为 400 万 辆，总体市场占有率为 12.9%，是国内头部车联网提供商。公司于 2021 年通过子公司优咔 科技收购了果通科技的无形资产和技术团队，标志着公司正式切入车联网领域。
公司向车企提供流量管理与运营服务，并收取相关运维服务费用。公司车联网业务运营 模式为：向基础通信运营商采购通信服务，通过自研车联网连接管理平台（CMP）将通信服 务与运维服务销售给下游车企，并定期收取流量与服务费用。同时，根据车企需求，通过车 主流量运营管理平台（MNO），支撑车辆全生命周期的通信和生态运营服务管理，向车企提 供车联网生态服务。
果通科技车联网连接数处行业头部，签约车企具有高客户粘性。2020年果通科技新增车联网连接数 122.6 万台，存量超 400 万台，国内市占率约为12.9%，具备绝对市场优势。 对已签约车企来说，果通科技提供的车联网连接管理平台与车企内部的管理平台进行了深度 集成，车企更换服务提供商成本较高。同时，果通科技是吉利车服务平台亿咖通科技的核心 连接管理服务供应商，通过亿咖通参与了吉利多款新车开发流程，进行了大量嵌入式开发， 近三年果通科技占亿咖通同类型采购额的100%，已实现和吉利汽车的深度绑定。
工信部推进网联车实名登记，将为公司带来每年 200 万辆新增量。工信部印发车联网卡 实名登记新规，要求所有车联网卡于 2022 年 9 月 30 日完成实名登记管理工作，目前补登已 进入最后倒计时。公司在车联网实名认证平台具有先发优势，现有客户中，公司将助力合作 车企完成 700 多万存量用户的补充实名认证，并为每年 150 万～200 万左右的新用户提供实 名认证相关服务；新增客户中，公司已与天际汽车、智己汽车正式开展实名制认证的合作， 预计将协助两家车企完成约 30 万台网联车辆的实名制认证。
新连接新客户不断拓展，预计未来三年营收复合增速达 15%。公司于 22 年上半年完成 全球首例车联网 5G SA 大规模商用案例，同时进一步在 5G C-V2X技术、边缘计算等领域 不断取得突破，随着竞争力不断提升，公司车联网新增客户和合作伙伴持续拓展。公司已与 吉利汽车、东风汽车、上汽集团等主流车企提供车联网解决方案，并在 22 年与造车新势力 天际汽车在车联网业务管理平台上开启合作，未来公司合作客户与终端连接数有望持续增长。
3.2、通信产品受益IDC及基站建设，传统主业稳定发展
公司传统通信业务覆盖光/电通信，有望受益 IDC 及基站建设。公司传统通信业务包括 了移动基站类、光通信类、配电类和数据中心系列产品，公司能够提供 5G 基站建设所需的 室内外机柜、光纤跳线、线架、光缆箱和光器件等产品，将受益我国 5G 基站建设。此外， 在数据中心方面公司提供整体解决方案，能够一体化集成机柜（含冷/热通道、走线槽等）、 制冷、供配电、智能管理、气体消防、综合布线等子系统，帮助客户快速灵活部署。公司深耕通信设备行业，具备技术优势。公司拥有多项核心技术，在光网城市和数据机 房领域拥有智能 ODN 技术（iODN）、光纤快速连接器和智能远程控制 PDU 核心技术。同时， 公司光纤配线架、光缆交接箱、光跳纤系列产品、5G 机柜和数据中心产品性能指标优异， 其中数据中心产品 PUE 值小于等于 1.4，处于业内先进水平。
公司客户涵盖众多行业头部企业，产品质量得到行业认可。公司为包括中国电信、中国 移动、中国联通、中国铁塔等行业头部企业提供机柜机房，公司产品已得到行业认可。同时 公司在全国设立了客户服务部，能够为全国各地区客户的需求提供快速响应。医疗信息产品种类丰富，医疗物联网市场逐步打开。医疗产品方面，公司医疗事业部包 括医院信息化产品、医疗系统软件和医疗代理等，其中医院信息化产品包括移动工作站、耗 材管理柜等产品，助力医疗信息化管理。据华经产业研究院，2022 年我国医院信息化市场 规模有望达到 221.5 亿元，同比增长 25%，预计随着信息化建设推进，市场规模将持续扩大。
公司控股子公司上海涅申在工业控制领域取得突破，新增客户 60 余家。公司新培育的 工业控制领域产品主要有工控标准柜、人机界面产品、工控空调等。工控相关产品及解决方 案聚焦于轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业龙头企业。目前已经成为了艾默生过 程控制、西门子能源有限公司、艾森曼机械设备（中国）有限公司的等国际品牌的合作伙伴。 公司工控业务近期新增客户 60 余家，22 年上半年实现收入近 2000 万元。
3.3、剥离亏损业务，聚焦高成长主业发展
业绩持续不及预期，公司剥离子公司安华智能。公司 2019 年收购安华智能 51%股权， 主要从事信息系统机房及智能化系统设计、集成、运维及销售。自 2019 年以来由于疫情影 响，利润水平持续下滑，净利润数额低于收购时的业绩承诺。考虑到外部环境以及安华智能 自身竞争力，公司于 2022 年 5 月公告决定转让安华智能全部股权，并于 7 月完成交割，完 全剥离子公司安华智能及其业务。
剥离亏损业务，聚焦高成长主业，公司成长能力有望显现。公司剥离亏损业务，有利于 改善公司财务状况，减少低成长业务投入，优化公司现金流。同时，能够优化公司业务结构， 集中资源发展高成长优势业务，加大对强盈利能力的车联网业务的资源倾斜力度。我们认为， 公司倾斜资源聚焦高成长车联网业务，将有效提升公司盈利能力，相较于公司传统通信主业， 公司有望展现更强成长性。
4、盈利预测
关键假设： 假设 1：车联网渗透率持续增长，假设 22/23/24 年我国汽车产量稳定，车联网在新车中 渗透率分别为 59.8%/66%/72.1%，安装智能触摸显示屏的网联汽车在新增联网汽车中的渗 透率分别为 24.8%/28.6%/30%。 假设 2：公司与吉利汽车深度合作，后续上汽、东风等客户持续导入，公司市占率有望 快速提升，同时假设公司单车运维费用基本维持稳定，存量车联网用户逐步转向套餐计费模 式，单车平均收入小幅提升，预计 22-24 年毛利率分别为 70%/65%/65%。 假设 3：公司聚焦高成长车联网主业，既有传统业务保持现有经营格局。受原材料价格 上涨等因素影响，预计既有业务 22-24 年毛利率均在现有水平上略有下降。
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精选报告来源：【未来智库】系统发生错误