消费电子设备龙头，赛腾股份：半导体量测设备将成重要增长点

（报告出品方/分析师：东吴证券 周尔双 黄瑞连）

1. 赛腾股份：消费电子设备龙头，业绩持续快速增长

1.1. 立足消费电子行业，外延并购布局新能源汽车、半导体等赛道

公司主要从事自动化生产设备的研发、设计、销售及技术服务，为客户实现生产智能化提供系统解决方案，主要产品包括自动化组装设备、自动化检测设备及治具类产品。

通过不断外延并购，公司已经形成了涵盖消费电子、半导体、新能源汽车等领域的业务布局。

公司成立于2001年，2017年在上交所成功上市，上市后加快并购步伐，持续拓展下游应用：

1）2018年公司收购昆山平成（现更名为赛腾平成），拓展载治具类产品，巩固主业优势，提供一站式智能制造解决方案。

2）2018年公司收购菱欧科技（现更名为赛腾菱欧），进一步加强在汽车行业智能装备领域的布局。

3）2019年公司收购日本 OPTIMA 株式会社，正式进入高端半导体检测装备领域，进一步打开发展空间。

公司股权集中度较高，截至 2022Q3 末，孙丰先生直接持股比例高达 44.06%。

公司主营业务包括自动化设备、治具、技术服务三大类，其中自动化设备已成功覆盖消费电子、新能源汽车、半导体三大行业，并积极拓展光伏、动力电池等赛道。

1）消费电子行业：包含自动化组装和检测两大类，其中检测设备可对来料尺寸、外观、功能等进行高精度快速检测，主要包括气密性测试、平面度检测、按键测试、间隙检测设备等；自动化组装装备可实现装配、贴合、覆膜、包装等一系列自动化操作。

2）新能源汽车行业：主要产品包括汽车发动机 IMS 传感器装配线、电机转子组装线等组装线。子公司赛腾菱欧主要产品涉及 PCB 板压装检测线、灌碳测试线、全自动凸轮式汽车安全带锁扣装配检测线等多种装配线、检测线。

3）半导体行业：Optima 主要产品包括硅片边缘缺陷自动检测设备 BXW-1200、晶圆片用背面检测设备 BMW-1200、边缘/表背面符合检测设备 RXM-1200、AXM-1200。

在 Optima 产品系列基础上，公司持续加大研发投入，成功推出晶圆包装机、倒角轮廓机、倒角粗糙度量测、晶圆字符检测机、晶圆激光打标机、晶圆激光开槽机等设备。

自动化设备仍为公司主要收入来源，2020 年起境内销售占比明显提升。

1）分产品来看，自动化设备仍为公司主要收入来源，2021 年收入占比高达 62%。此外，治具业务收入占比快速提升，2021 年达到 35%。

2）分地区来看，公司境内收入占比呈现快速提升趋势，由 2017 的的 17%提升至 2021 年的 60%。

1.2. 下游仍以消费电子为主，供货果链等优质客户群体

公司智能装备下游应用仍以消费电子行业为主，并正在积极拓展半导体、新能源汽车领域。

2021 年公司在消费电子行业实现收入 18.80 亿元，在主营业务收入中的占比高达 81%。

在深耕消费电子智能装备主业的基础上，公司通过外延并购积极拓展半导体和新能源汽车等领域。

2021 年公司在半导体和新能源汽车领域分别实现收入 2.17 亿元、2.16 亿元，在主营业务收入中占比分别达到 9%、9%。

2011 年公司正式成为苹果公司合格供应商，苹果公司及苹果产业链收入仍是公司最大收入来源。

公司自动化设备主要应用于苹果终端产品的组装、检测过程中，应用范围包括手机、手表、无线耳机、平板电脑等领域。

2017-2021 年公司应用于苹果公司终端品牌产品生产所实现的收入占营业收入的比例均超过 50%。

公司前五大客户主要为苹果公司及苹果产业链企业，包括 JOT 公司、广达电脑、英华达、纬新资通、和硕联合、可成科技等，客户资源优质。

2017-2021 年公司前五大客户销售占比分别为 93.33%、71.74%、54.86%、61.81%、65.67%，客户集中度较高。

此外，公司积极布局半导体和新能源汽车赛道，已与多家国内外知名汽车零部件制造商、半导体企业建立了良好的合作关系。

1）在新能源汽车领域，公司与日本电产、村田新能源、松下能源等客户建立了长期稳定的合作关系。

2）在半导体领域，公司拥有 Sumco、Sksiltron、Samsung、奕斯伟、中环半导体、金瑞泓等优质客户。

1.3. 业绩持续快速增长，盈利能力拐点有望出现

自动化设备&治具类业务齐放量，公司收入端持续稳健增长。

2021 年公司营业收入为 23.19 亿元，2017-2021 年 CAGR 达到 36%，2022Q1-Q3 营收达到 21.11 亿元，同比+28%，延续稳健增长。

细分业务来看，2021 年自动化设备实现收入 14.46 亿元，收入占 比达到 62%，仍是主要收入来源。

此外，2020-2021 年治具业务分别实现收入 6.43 和 8.06 亿元，分别同比+190%、+25%，高于营收端增速，成为公司收入端重要驱动力。

在利润端，2021 年公司归母净利润为 1.79 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 17%，低于收入端增速。

进一步分析发现，2017-2021 年公司销售净利率分别为 14.00%、13.41%、10.72%、9.06%和 8.24%，整体出现一定下滑。

2022 年以来公司盈利水平明显回升，2022Q1-Q3 公司归母净利润达到 2.30 亿元，同比+48%，增速显著高于收入端，销售净利率提升至 11.31%，同比+1.61pct。

下面将从毛利端和费用端进行分析。

1）毛利端，2017-2021 年销售毛利率分别为 49.14%、47.78%、44.87%、39.01%、39.12%，呈现持续下滑趋势，是净利率整体下降的主要原因。

细分下游来看，2021 年公司在消费电子、半导体、新能源汽车领域的毛利率分别为 40.97%、44.69%和 18.08%。

展望未来，我们判断随着半导体行业收入占比快速提升，公司毛利率有望进入上行通道。

2）费用端，2018-2022Q1-Q3 公司期间费用率分别为 35.84%、32.85%、29.86%、31.26%和 27.59%，整体呈现快速下降趋势，规模效应有所体现。

特别地，2021 年公司期间费用率略有上升，同比+1.40pct，主要系持续增加半导体、消费电子行业的研发投入，加大研发队伍的扩建以及薪酬激励，其中研发人员同比增加 18%。

2. 消费电子设备：机型革新带动增量需求，公司有望持续扩张

2.1. 苹果产业链为重要需求终端，看好 2023 年机型创新带动设备需求放量

智能制造设备是万亿元级大市场，消费电子为重要应用下游。2017 年我国智能制造装备市场规模约 1.27 万亿元，2022 年将达 2.68 亿元，期间 CAGR 约 16%，是典型的成长型赛道，核心驱动力在于劳动力成本上升、加工精度提升、政策扶持等。

细分下游来看，2020 年 3C 电子在我国智能制造下游应用占比达到 21%，仅次于汽车行业。若假设 2021 年消费电子设备在智能制造设备中占比为 21%，则对应市场规模约 5000 亿元。

从下游客户来看，苹果公司仍是消费电子智能装备的主要应用终端。

以赛腾股份、博众精工、智立方、天准科技、安达智能、荣旗科技为例，其对苹果及其供应链收入占比长期高达 50%以上，足以可见苹果公司仍是高端消费电子设备的主要需求来源。

短期来看，全球消费电子仍处于下行周期。然而，我们认为苹果及其供应链对于消费电子设备的需求仍具备较强韧性。

纵观历史来看：

1）2013-2018 年苹果公司房产、厂房及设备投资额整体快速增长，整体受到行业周期性扰动因素较弱，2021 年达到 111 亿美元，同比+52%；

2）2016 年以来立讯精密、歌尔股份等苹果供应链企业资本开支同样呈现快速增长趋势，进一步带动与苹果公司相关的消费电子设备需求快速释放。

究其原因，我们判断主要受益于苹果机型革新不断带动设备迭代、产能向印度、东南亚转移催生增量需求、智能制造渗透率提升等因素。

具体来看：

1）机型革新驱动消费电子设备快速迭代，2023年潜望式摄像头等有望催生新一轮设备需求。

与半导体设备、锂电设备等传统专用设备不同，消费电子设备迭代周期较短，具备较强的消费属性。究其原因，核心在于不同机身结构对于加工要求各异，机型革新不断催生新的消费电子设备需求。

展望未来，考虑到 2023 年苹果公司机身有望出现较大革新，潜望式摄像头、USB C 接线口等有望催生新一轮消费电子设备需求。

2）苹果产能向印度、东南亚地区转移，带动消费电子设备增量需求。

受国际贸易摩擦和中国大陆人力成本上涨等因素影响，苹果公司拟将部分产能转移至印度及东南亚地区。在海外疫情逐步放开的背景下，我们判断苹果产能转移步伐有望加速，从而进一步带动设备端更新迭代需求。

考虑到苹果供应链进入门槛较高，设备供应商短期更换可能性不大，我们判断国内消费电子设备企业有望充分受益于此轮苹果产能转移。

3）智能制造渗透率提升为消费电子自动化设备另一重要成长逻辑。

2020 年智能制造在我国 3C 电子行业的渗透率达到 26%，大幅领先汽车、金属冶炼、机械设备制造、生物化工等行业。

展望未来，随着机器视觉、功能检测等技术快速进步，叠加消费电子行业对于加工精密度、产线自动化率等要求提升，我们判断智能制造在消费电子行业的渗透率仍有较大提升空间，从而进一步驱动消费电子自动化设备需求放量。

2.2. 行业整体呈现错位竞争格局，市场份额提升空间较大

本土消费电子设备企业众多，产品覆盖面有一定重合度，但整体仍呈现错位竞争。

在苹果产业链核心设备供应商中，本土领先企业包括博众精工、赛腾股份、智立方、安达智能、荣旗科技等，大多聚焦在自动化检测设备、组装设备、治具三大类产品。

具体来看，消费电子行业细分设备类型众多，同时非标属性较强，而且各类设备间差异性较 大，致使消费电子设备企业大多主要聚焦在少数几类设备领域，虽然部分企业在部分产品处于正面竞争，但行业整体仍呈现错位竞争格局。

我国消费电子智能装备市场较为分散，市场份额具备较大提升空间。

从收入规模来看，2021 年博众精工和赛腾股份分别实现营收 38.27 和 23.19 亿元，领跑消费电子设备同行。

参照上文数据，我们估算 2021 年博众精工和赛腾股份在我国消费电子设备行业的市场占比均不足 1%。我国消费电子设备市场集中度较低，市场份额提升空间较大。

3. 半导体量测设备：并购 Optima 切入，制裁升级加速国产替代

3.1. 量/检测设备贯穿半导体工艺，2023 年本土市场规模 326 亿元

量/检测是半导体制造重要的质量检查工艺，在硅片生产和晶圆制造等环节广泛应用，主要包括量测&缺陷检测两大类，涉及膜厚、折射率等参数测量、各类表面缺陷检测等需求，对硅片厂/晶圆厂保障产品良率、产品一致性、降低成本等至关重要。

量/检测设备在半导体设备中价值量占比较高，2019 年销售额占比达到 11%，仅次于三大核心设备（薄膜沉积、光刻和刻蚀），排名第四，明显高于清洗、涂胶显影、CMP 等环节。

细分设备类别来看，2020 年各类缺陷检测类设备占据量/检测设备近六成市场份额，其中纳米图形晶圆缺陷检测设备、掩模版缺陷检测设备、无图形缺陷检测设备、图形缺陷检测设备价值量占比分别达到 24.7%、11.3%、9.7%和 6.3%。此外，关键尺寸量测设备也是前道量/检测设备重要组成部分，2020 年价值量占比达到 10.2%。

受益于中国大陆晶圆厂逆周期扩产需求，我们预计 2023 年中国大陆量/检测设备市场规模将达到 326 亿元，其中纳米图形晶圆缺陷检测设备、掩模版缺陷检测设备、关键尺寸量测设备、无图形晶圆缺陷检测设备市场规模将分别达到 80、37、33、32 亿元。

3.2. 前道国产化率最低环节之一，看好美国制裁升级加速国产替代

全球范围内来看，KLA 在半导体量/检测设备领域一家独大。前道晶圆量/检测设备技术壁垒较高，全球市场长期由 KLA、AMAT、Hitachi 等海外龙头主导，其中 KLA 一家独大，2020 年全球市场份额高达 51%，尤其是在晶圆形貌检测、无图形晶圆检测、有图形晶圆检测领域，KLA 在全球的市场份额更是分别高达 85%、78%、72%。

量/检测设备是前道国产化率最低的环节之一，2022 年国产化率仍不足 10%。

1）中科飞测、上海精测、上海睿励三家企业 2021 年销售收入合计约为 5.13 亿元，对应市场份额不足 3%。

2）若以批量公开招标的华虹无锡和积塔半导体为统计标本，2022 年 1- 10 月份 2 家晶圆厂合计完成量/检测设备招标 60 台，国产设备中标 5 台，对应国产化率仅为 8%，远低于去胶机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等环节。

美国制裁升级影响 KLA 业务开展，量/检测设备将迎来国产替代最佳窗口期。

2022 年 10 月 7 日美国对中国大陆半导体制裁升级，尤其对 128 层及以上 3D NAND、18nm 及以下 DRAM、14nm 及以下逻辑芯片相关设备进一步管控。据路透社消息，KLA 自 2022 年 10 月 12 日起停止向中国大陆客户提供销售和服务。

我们看好在制裁升级背景下，本土晶圆厂加速国产设备导入，二者协同合作解决先进制程工艺产业化瓶颈，量/检测设备作为前道国产化率最低的环节之一，有望迎来国产替代最佳机遇。

3.3. 并购 Optima 切入检测设备领域，平台化扩张不断打开成长空间

外延并购日本 Optima，公司正式切入半导体量/检测设备领域。2019 年公司以现金方式收购日本 Optima 株式会社 66.53%股权，正式进军高端半导体量/检测设备领域。

Optima 是全球领先的硅片、晶圆外观缺陷检测设备龙头，拳头产品包括 RXW-1200、RXM-1200、BMW-1200(R)、AXM-1200 四大类，覆盖边缘、背面、正面等缺陷检测。

Optima 已形成完善的海内外客户群体，尤其在硅片检测领域具备全球竞争力。

全 球范围内来看，Optima 已成功覆盖 SUMCO、SK、SUMSUNG、MEMC Korea、WAFER WOKS COP.、Global Wafers等海外半导体龙头客户，同时包括协鑫、奕斯伟、中环、金 瑞泓、沪硅、中欣晶圆等中国大陆半导体硅片企业，市场竞争力足以彰显。

基于 Optima 四大核心设备，公司横向拓展其他半导体设备环节，进一步打开成长空间。

在 Optima 检测设备的基础上，公司不断增强研发投入力度，扩充半导体设备种类，目前已经涵盖分选设备，晶圆包装机、倒角轮廓机、倒角粗糙度量测、晶圆字符检测机、晶圆激光打标机、晶圆激光开槽机等设备，成长空间进一步打开。

4. 布局新能源&光伏设备，进一步打开成长空间

4.1. 新能源汽车需求持续旺盛，动力电池设备有望成为新增长点

新能源汽车持续快速放量，带动整车自动化产线和动力电池设备市场需求。

据中国汽车工业协会数据，2022 年 1-9 月份我国新能源汽车累计销量达到 455.86 万辆，同比 +113%。在新能源汽车市场需求持续旺盛背景下，动力电池需求快速放量。

据 GGII 数据，2021年我国动力电池出货量达到220GWh，同比+183%，2030年有望达到2230GWh，潜在扩产空间广阔，奠定了动力电池设备需求持续高增长的基础。

2018 年公司收购菱欧科技，切入汽车自动化产线与电池生产设备赛道。

公司已与日本电产、村田新能源、松下能源等优质客户建立稳定合作，其中日本电产主要产品为马达，村田新能源与松下能源均为全球知名电池厂商。

展望未来，受益于动力电池行业大规模扩产，叠加动力电池设备品类拓展，公司在新能源汽车行业仍有较大成长空间。

4.2. 光伏大规模扩产持续推进，前瞻性布局光伏设备有望充分受益

光伏行业扩产浪潮拉动设备需求，公司前瞻性布局组件设备，有望充分受益。据 CPIA 数据，2025 年全球光伏装机乐观/保守预期将分别达到 330 和 270GW，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 18%和 12%，市场需求持续旺盛，进而拉动光伏设备需求。

具体来讲，光伏设备主要包含硅片生产设备、电池片生产设备、组件生产设备等。基于在自 动化设备领域的积累，公司在光伏行业已有布局，目前主要产品包括光伏组件自动化单机设备及整线等，受益于光伏行业大规模扩产，有望进一步打开成长空间。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1）消费电子行业：受益于苹果公司机身革新不断带来的增量需求，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 35%、25%和 15%，2022-2024 年毛利率稳定在 41%。

2）半导体行业：考虑制裁升级加速国产替代，公司半导体量测设备收入有望快速扩张，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 85%、50%和 30%，假设 2022-2024 年毛利率稳定在 45%。

3）新能源汽车行业：公司已与日本电产、村田新能源、松下新能源等优质客户建立紧密合作，有望充分受益于新能源汽车快速放量的需求，假设 2022-2024 年收入同比增速稳定在 15%，假设 2022-2024 年毛利率稳定在 20%。

4）其他业务：随着光伏设备等业务快速放量，假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 30%、2500%和 30%，毛利率分别为 15%、25%、30%。

盈利预测：

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 31.95、42.51 和 50.07 亿元，分别同比增长 38%、33%和 18%；2022-2024 年归母净利润分别为 2.92、4.07 和 5.14 亿元，分别同比增长 63%、39%和 26%。

博众精工专业从事工业自动化设备，下游涵盖消费电子、新能源等行业，与公司主业重合度较高；精测电子为平面显示信号测试系统龙头，半导体量/检测设备产业化快速突破，和公司半导体设备业务具备较强相似度，故选取为公司的可比公司。

我们预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 1.53、2.13 和 2.70 元，当前股价对应动态 PE 分别为 26、18 和 15 倍，明显低于可比公司估值水平。

作为消费电子设备龙头企业，公司半导体量测设备有望快速放量，同时横向拓展新能源、光伏等领域，成长性较为突出。

6. 风险提示

1、实控人减持的风险：

2022 年 7 月 22 日至 2022 年 10 月 26 日公司控股股东及 际控制人孙丰先生通过大宗交易和集中竞价交易方式合计减持公司股票 2,503,900 股，占公司总股本的 1.31%。

若公司实控人持续减持，将对公司股价表现产生负面影响。

2、客户集中度较高风险：

2017-2021 年公司应用于苹果公司终端品牌产品生产所实现的收入占营业收入的比例均超过 50%，公司对苹果公司及其产业链厂商的依赖性较强。

若未来苹果公司产品无法获得消费者的认可，或公司未来无法在苹果供应链的设备制造商中持续保持优势，则公司的经营业绩将受到较大影响。

3、市场竞争加剧风险：

目前智能装备行业生产企业较多，国外厂商凭借技术优势在竞争中处于优势地位，国内厂商由于技术积累相对薄弱，普遍面临较为严峻的市场竞争形势。另一方面，我国智能装备制造行业前景广阔，新进入者投资意愿较强，因此未来行业竞争将进一步加剧。如果公司不能保持技术、研发、成本、服务等方面的优势，则公司业绩增长将可能受到不利影响。

4、技术人员流失风险：

公司所处行业为技术密集型行业，核心技术人员对公司的产品研发和持续发展起着关键作用。目前，公司已拥有一批高素质技术人员，随着行业竞争日趋激烈，核心技术人才的争夺也将加剧。若核心技术人员离开公司，将会削弱公司竞争优势，给公司生产经营和发展造成不利影响。

5、汇率变动的风险：

公司境外收入占主营业务收入的比例较高，境外销售主要采用美元结算，若未来人民币兑美元汇率发生较大波动，则会对公司业绩产生影响。

6、商誉减值风险：

公司在收购无锡昌鼎、赛腾菱欧、日本 Optima 株式会社后，合并资产负债表中形成了与上述交易相关的商誉，截至 2022 年 6 月 30 日，商誉合计为 36491.06 万元，占总资产的 8.83%。若上述被收购公司未来经营状况不佳，则公司存在商誉减值的风险，从而对公司当期损益造成不利影响。

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