汽车企业大宗商品风险管理专题报告
（报告出品方/作者：东证期货，曹洋、吴奇翀）
1、当前我国的汽车产业
1.1、传统燃油车发展疲软，新能源车发展迅猛
传统燃油车产量及销量增速放缓，产业呈现从“增量模式”切换到“存量模式”的发展格局。从我国经济发展与传统燃油车发展的历史走势来看，二者存在一定的正相关性。目前我国经济已走入常态化中低速增长的形式，各产业也从粗放式增长转向追求高质量的集约式增长。我国汽车产量及销量在连续多年高速增长后，于 2018 年开始迎来负增长。2022 年全国汽车保有量为 3.19 亿辆，同比增加 1700 万辆，保持多年稳步增长，但同比增速下滑至 5.63%，持续长期回落趋势。汽车保有量多年的增长也致使存量传统燃油车拥有高基数的特征，预计未来其更新迭代的需求空间高于新开发的增量空间。
“存量模式”下的传统燃油车增量市场拥有开拓空间，但短期居民消费意愿并不强烈。从千人汽车保有量来看，我国位于全球主要国家排名的底部位置，截至 2022 年仅为225 辆，与其他主要国家 2019 年的水平存在一定差距，仅高于南非、印度等国。美国以837 辆排名第一，为我国的 3.72 倍。因此，受利于人口基数较大与人均汽车保有量较低，传统燃油车的增量方面依然存在上升空间，但短期来看居民的消费意愿不强烈。我们在2023 年 1 月 20 日的报告《双重博弈视角下的大宗商品》中指出，当前我国居民对未来资产配置的决策选择储蓄的占比明显高于投资与消费，居民消费需求下滑也体现在传统燃油车上。在“双碳”目标的背景下，我国能源与产业结构等多方面均迎来深刻的低碳转型，尽管国家、各地方及各品牌采取了一系列汽车消费刺激的政策，但短期来看，居民对于传统燃油车的消费意愿并不强烈。2023 年 1 月至 2 月，我国乘用车批发销量同比下降 15.2%，2 月末汽车企业库存较月初增长 6.8%，其中乘用车增长 9%。一定程度上是由于年初部分新能源车下调销售价格，更进一步削弱了传统燃油车的市场竞争力。这也导致了近期众多车企大幅促销，以达到去库存的目的。
在传统燃油车发展疲软的情况下，我国新能源车发展迅猛。“双碳”目标下，我国新能源车在政策方面获得了较大的支持力度，消费门槛有所降低，叠加政策周期持久，拉动了长期消费需求的增长。根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国新能源车产量705.82 万辆，销量 688.66 万辆，分别同比增长 99.11%和 95.61%，维持高速增长的趋势。同时，从国内车企 2023 年的销量规划来看，部分新能源车品牌设定了超 100%的高增速销量目标。 新能源车产业维持高增速发展的目标，与传统燃油车的产销量差额在不断缩小，未来有望引领汽车市场的发展。我们以 2014 年至 2022 年新能源车产销量增速为基础，对二者产量差额进行拟合，预计 2033 年至 2034 年左右新能源车产销量可追平传统燃油车。考虑到各地新能源车产业助推的政策，以及部分车企 2025 年起逐步停售传统燃油车的计划，新能源车产量增速预计将大幅提升，原产量差额模型于 2023 年底出现拐点，我们预计 2033 年左右新能源车产量有望赶超传统燃油车。由于车企对消费市场存在过度乐观的可能，叠加政策端利好对新能源车生产端的影响大于消费端，因此新能源车销量追平时间相较于产量约有一年的滞后，我们预计在 2034 年左右新能源车销量有望赶超传统燃油车。这也与部分省份在 2030 年后禁售传统燃油车的计划有所吻合，且增速乐观于工信部《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中 2025 年新能源车新车销量占比力争达到 20%、2035 年提升至 40%的目标。
1.2、全球规模最大、配套最完备的汽车产业链
纵观汽车产业，我国拥有全球规模最大、配套最完备的汽车产业链，是全球汽车供应链中极为重要的一环。我们将汽车产业链的架构分为上游、中游、下游和终端四个环节。上游环节主要指相关大宗商品原材料供应企业，中游包括零部件生产和系统开发企业，下游为整车装配企业，而终端则主要指汽车服务企业，其中包含了新能源车特有的充电桩、换电站、电池回收等部分。
传统燃油车与新能源车的产业链相似程度较高，但后者在前者的基础上进行了大幅延伸，在原材料、核心零部件、整车制造和服务环节均存在较大差异。 传统燃油车的上游原材料供应企业，主要包括钢铁、塑料、橡胶、铝、铜、玻璃等；而新能源车则新增了电解液、正极材料、负极材料和隔膜等，对应有色金属包含锂、镍、钴等。二者差别主要源于汽车轻量化的发展和动力电池的运用。 中游零部件生产企业方面，由于传统燃油车与新能源车的能源转换过程不同，因此二者核心零部件存在巨大差异。前者核心零部件主要包括发动机系统和传动系统（变速箱）等，依靠燃油产生热能膨胀的原理运转发动机，由变速箱将产生的机械能传导至车轮并驱使车辆前行，全流程损耗较大，能源转换效率基本不足 50%；后者核心零部件以动力电池、驱动电机、电子控制系统为主，利用动力电池输送电能并运转驱动电机，将产生的机械能传导至车轮并驱使车辆前行，能源转换效率大致在 80%至 90%，较前者有显著提升。
从中游零部件生产和下游整车装配企业的分布格局来看，我国基本形成了包括长三角、东北、长江中游、环渤海、珠三角和西南在内的六大产业集群。产业集群的诞生促进了企业间专业化分工，也推动了区域经济发展。同时，零部件生产企业与整车装配企业发展不协调也是亟待解决的问题，部分产业集群对整车项目投资过热，而汽车零部件方面的发展较为疲软。根据工信部数据，2012 年至 2020 年间，我国汽车零部件制造业营业收入年均增长率为 6.3%，2020 年为 3.6 万亿元，占全体汽车制造业营业收入的44.5%，整零比例（整车制造营业收入/零部件制造营业收入）约为 1:1，距离发达国家 1:1.7 有较大差距。
从下游整车制造来看，相比于传统燃油车，新能源车具有更多的发展，包括车身轻量化及一体化压铸等，同时由于后者更注重科技在用户体验方面的运用，其生产线和产品的数字化程度远高于前者。从成本占比来看，传统燃油车成本占比最高的是发动机和变速箱，而新能源车成本占比最高的是动力电池，接近 40%。 在终端服务环节，传统燃油车以汽车销售、汽车金融、维修服务和二手车交易为主，新能源车新增了充电桩、换电站及电池回收的需求。在充电配套设施不完善的情况下，新能源车的出行能力会受到大幅削弱，“里程焦虑”一定程度上会抑制消费者的购买需求。2022 年全国新能源车保有量为 1310 万辆，公共与私人充电桩保有量为 520.9 万台，车桩比为 2.5:1。短期来看，新能源车的产销量增速较快，而现有充电基础设施及预期增速难以满足现存量与增量，成为制约其进一步发展的潜在因素。长期来看，考虑到充电设施选址、电池报废及回收可能引起环境污染等问题，终端相关的服务企业将会面临较大挑战。
2、汽车产业相关的大宗商品
汽车企业的成本主要包含四个方面，分别为原材料、劳动力、科技研发与广告营销。就传统燃油车而言，大宗商品方面的原材料成本约占总成本的 47%，其中钢材、铸铁、塑料、铝、橡胶、玻璃和铜等为最主要的原材料，占比合计达到 81%；而新能源车的成本结构则存在较大差异，由于动力电池取代了发动机和变速箱，叠加车身轻量化技术的运用，新能源金属与铝的占比大幅提升。
不同车型所用原材料的结构因车辆类型、预期用途以及制造商的偏好等因素，存在较大差异。传统燃油车方面，小型轿车倾向于使用更轻的材料，以提高燃油效率，而大型车辆如 SUV 和卡车，则更多使用传统的钢铁来提供更高的耐用性和强度，此外豪华车型通常使用更高端的材料，例如碳纤维和钛，以满足审美方面的奢华感更和更高水平的性能。新能源汽车方面，主要包含有五种大类型：混合动力车（以下简称：HEV）、插电式混合动力车（以下简称：PHEV）、纯电动车（以下简称：BEV）、混合动力客车（以下简称：Ebus HEV）和纯电动客车（以下简称：Ebus BEV），根据各自特性，通常有不同的原材料结构。 与传统燃油车相比，新能源车对新能源金属和轻量化材料的需求比例更高，但不同车型所用原材料的具体结构亦因车辆的预期用途、目标市场和制造工艺等因素而有很大差异。我们通过一些常规的车型可以观察到总体的趋势，并且通过单一商品价格的变动，推导出对常规车型成本的潜在影响。对于传统燃油车而言，钢材和铝的价格变动对成本影响较大，而新能源车则为镍和铜。
2.1、新能源车产销量的提升将加大用铜需求
对于传统燃油车而言，电气系统、冷却系统、传动系统和制动系统四个部分的用铜量较大，根据 ICA 的数据，传统燃油车单车用铜量在 23kg 左右。在电气系统方面，铜制车用电缆线束用于传输电能和信号，其电气性能、材料散发性、耐温性等方面的要求均高于一般线束，区别于家用硬度较强的单芯铜质电线，车用电缆线束为包裹在 PVC 绝缘管内的低压多芯铜质软线，占全车用铜量的 80%左右；在冷却系统方面，水冷式发动机的散热器通常为铜管带水箱，20 世纪 70 年代后，由于欧美能源危机和环境污染问题，发达国家逐渐要求汽车轻量化，铜管带水箱受到铝材冲击，但从导热性能来看，铜的导热效率达到 401W/mK，而铝仅为 237W / mK，即在水箱壁面积和厚度一致的情况下，同一温度中铜的散热率是铝的 1.7 倍，因此铜管带水箱散热性能更好，更广泛运用于汽车散热器的部件，约占全车用铜量的 10%左右；在传动系统方面，变速器和其他零部件也包含铜制元素，例如齿轮、轴承、套筒等由铜合金制成，比例约为 5%至 10%；此外，制动系统也存在一些使用铜合金制造的摩擦材料，占比较小。
对于新能源车而言，所有车型的用铜量均可达到传统燃油车的数倍。根据 ICA 的用铜量数据，HEV 为 40 kg、PHEV 为 60 kg、BEV 为 83 kg、Ebus HEV 为 89 kg、Ebus BEV 为224kg 至 369 kg（取决于电池大小）。就单车而言，铜是动力电池包、电缆线束等零部件的重要原材料。动力电池包方面，铜主要应用于锂电负极和电池模组连接铜排，由铜箔或铜板封装成的电池模组和连接铜排组装而成，占整车用铜量的 60%左右；电缆线束方面，铜在连接器端子、屏蔽层和线芯均有应用，铜线、高导铜带及铜棒铜管经过组装后成为线缆、连接器及充电座，是车用电缆线束的重要组成部分，占整车用铜量的30%左右；此外，铜在电机、电控中也应用于驱动电机绕组、电机控制器内部的连接铜排，占比较小。除了单车，铜在充电桩中亦有广泛运用，充电枪端子、线缆以及内部连接铜排均含有大量铜元素，单根充电桩的用铜量可能达到 30kg 左右。
随着新能源车的产销量的提升，用铜量预计将大幅增加。2022 年我国汽车用铜46.18 万吨，同比增加 3.84%。鉴于我们在《1.1、传统燃油车发展疲软，新能源车发展迅猛》中的观点，新能源车的产销量将在未来几年迎来快速上涨，因此我们认为铜在我国汽车产业的使用量预计将大幅增加。同时，从全球新能源车的铜消费来看，各车型的用铜量均有望大幅提升，且总用量在 2025 年左右可能接近 2022 年的 2 倍。我们推算了电解铜价格变化对整车成本的影响程度，以当前电解铜价格 6.9 万元/吨为基准，每上涨5000 元/ 吨，传统燃油车整车成本上升约 115 元，接近整车物料成本的 0.14%，新能源车整车成本上升约 1000 元，接近整车物料成本的 1.2%。
2.2、汽车轻量化的发展将显著提升用铝需求
20 世纪 70 年代，欧美、日本等汽车工业发达的国家开始将轻量化作为汽车产业的重要发展方向，其本质是在满足汽车强度及安全性能的前提下，通过整车减重降低车辆油耗，进而达到节能减排的目的。当前，汽车轻量化的发展路径主要分为材料、结构及工艺三方面。材料轻量化方面，选用轻质量的材料代替现有的重质量材料，各类金属材料中，铝是综合成本性价比最高的轻质量材料，主要有五个优点：第一，减重效果好，汽车各部件使用铝可以显著减轻汽车的整体重量，有利于提高燃油效率，并减少排放；第二，尽管质量很轻，但铝有较高的强度和耐久性，坚固耐用，适合用于车辆的高应力区域，例如车身框架和悬架部件等；第三，铝具有优异的耐腐蚀性，有助于延长车辆寿命并降低维护成本；第四，可回收性较强，有助于减少汽车行业对环境的负面影响，是汽车制造业发展的环保选择；第五，设计灵活性较强，在汽车美学方面具有更大的提升空间。
铝在传统燃油车的各个零部件中均有应用，其中车身、发动机、变速箱、车轮等部分的用铝量较大。铝用于车身可以达到减轻重量并提高燃油效率的目的，在常见的中型轿车中，铝的重量占车身总重量的 10%至 15%；在四缸发动机中，发动机缸体约 20%至25%由铝制成，与传统铸铁缸体相比，铝制发动机缸体的重量减少了 30%左右；铝制车轮轻质美观，相较于钢制车轮，铝制车轮能大幅提高燃油效率和操控性；铝制变速箱的壳体也因高强度重量比而在现代车辆中普遍使用，其中铝元素占比达到 60%至 70%；此外，拥有高导热性的铝亦用于散热器和冷凝器等热交换器，占其总重量的约 20%至25%。总的来说，传统燃油车中使用的铝量在 100kg 以上，通常占汽车总重量超过 7%，具体取决于品牌和型号。
对于新能源车而言，续航里程是重要的性能指标，为了缓解“里程焦虑”，车身减重的诉求不断增高，进而使铝在轻量化的发展中担纲更为重要的角色。新能源车的车身通常为钢铝混合或全铝车身，含有 80%左右的铝元素，相同体积下铝材重量仅为钢材的35%至 40%，可以减轻重量并提高能源效率；动力电池也通常使用铝来改善散热情况并达到减重目标，电池外壳由铝挤压件或铸件制成，电池互连也常使用到铝，电池组的铝含量在 20%至 30%左右；铝制车轮在新能源车中亦很常见，根据美国铝业协会数据，相比传统的钢制车轮，铝制车轮可以减轻 20%的重量；由于铝是优良的热导体，因此新能源车通常在冷却系统中使用铝制热交换器，以提高冷却系统的效率，含量最高达到75%；铝也用于新能源车的悬架部件，如控制臂和转向节等，可以减轻重量并改善操控性，含量在 30%以上。总的来说，新能源车需要减重以降低能耗、延长续航时间，同时其对散热有更高要求，因此对铝的用量和比例将会大幅提升。
2022 年我国汽车用铝 352 万吨，这一数字有望随着汽车轻量化的发展和新能源车的普及而大幅提升。汽车轻量化是节能减排的必然选择，车身重量降低意味着能耗的下降，汽车自重每减轻 100kg，传统燃油车每耗 1L 汽油可以多行驶 1.2 公里，新能源车总续航里程可增加 10 km。目前诸多车型的铝含量仍然不高，仅在部分豪华车型上广泛使用，但我们认为随着汽车轻量化的发展，单车的铝渗透量将显著提高。我们推算了电解铝价格变化对整车成本的影响程度，以当前电解铝价格 1.8 万元/吨为基准，每上涨2000 元/ 吨，传统燃油车整车成本上升约 210 元，接近整车物料成本的 0.25%，新能源车整车成本上升约 700 元，接近整车物料成本的 0.84%。
2.3、未来汽车用钢量将趋于稳定并缓慢增长
由于钢材的强度、耐用性和成本效益，传统燃油车在各部件中均使用钢材，一辆传统燃油车平均含有约 900kg 的钢材，约占车辆总重量的 50%左右。具体从用钢部件来看，主要分为两大部分，一是车身结构用钢，构成了车外壳和骨架，二是零部件的合金结构钢，构成了发动机、传动系统、排气系统和悬架系统等，装配在钢制的车身结构上。车身结构用钢方面，用钢量约占全车用钢的 50%左右，车身外板普遍选用镀锌钢板，以符合防腐的要求，车身内板则选用优异深冲性能的 IF 钢，以满足各零部件的复杂形状，而车身结构件与汽车的安全性能相关，例如 A 柱、B 柱及保险杠骨架等，因此多选用具有良好碰撞特性和更高疲劳寿命的先进高强度钢（以下简称：AHSS）；零部件用钢方面，因钢材在高温高压下的强度和耐用性，发动机和变速箱的动力总成包含了众多钢制部件，例如发动机缸体、气缸盖、活塞、齿轮和轴等，占到全车用钢量的 12.5%左右，悬架系统的控制臂和转向节等一般也为钢制，占到全车用钢量的 7.5%左右，此外排气系统通常也由钢制成，包括排气管和消声器等。总的来说，传统燃油车的制造过程中需要使用到大量钢材，且新型钢材更多被应用在汽车工业中，使得汽车更加轻便、安全、环保和耐用。
由于新能源车更多采用轻量化设计，因此其用钢量相对较少，在新能源车的持续发展的大背景下，钢铁行业将产生较大影响。以常规的轿车为例，传统燃油车用钢量占整车重量的比例大约在 50%左右，而新能源车采用铝合金、碳纤维等轻量化材料替代了钢材，因此占比仅在 30%左右。我们以特斯拉 Model S 为例，根据 Munro & Associates 的拆解分析，全车各部分包含约 1200 磅（约合 544.31kg）钢材，占车辆总重的 33%。尽管新能源车用钢量相对较少，但是对钢材种类和质量的要求更高，例如需要使用具有更高的抗拉强度的 AHSS，以提高车辆的强度和安全性，同时减轻重量，即在不牺牲安全性的情况下使用更薄规格的钢材，但由于价格相对较高，因此成本通常高于传统燃油车。此外，热轧卷板也常用于新能源车车身；高强度低合金钢用于车辆的悬架和底盘部件，如弹簧、控制臂等部件，有助于减轻车辆重量，同时保持强度和耐用性，改善操控性和性能；镀锌钢板通常用于车辆外部，如车身面板、车门和挡泥板等，可以提供耐腐蚀性，延长使用寿命，并改善车辆外观；冷轧卷板一般用于动力总成部件，例如发动机支架和传动齿轮等；合金渗锌钢（Galvannealed Steel，GA）是一种镀锌铁合金层以提高耐腐蚀性的钢，常用于电气和电子部件，如电池外壳、线束和连接器等。
尽管随着新能源车的发展，轻量化是不可逆的趋势，但汽车行业总体用钢需求不会减弱。我们认为，未来汽车用钢量将趋于稳定，缓慢增长。主要考虑到两个方面的因素。第一，随着各地汽车产能的充分释放，汽车总产销量大概率能保持稳定增长，即未来汽车用钢的总量会相应增加；第二，新能源车产销量预计大幅提升，单车用钢量将显著下滑，但高端钢材的消费需求将得到激发，一方面是基于汽车轻量化的发展，另一方面则是我国“双碳”目标提出后，在节能环保的大趋势下，汽车用钢的选材上将更有利于高端钢材的发展。基于上述因素，我们预计 2025 年我国汽车用钢量将达到 6000 万吨左右。我们推算了钢材价格变化对整车成本的影响程度，以当前热轧卷板价格 4300 元/吨为基准，每上涨 800 元/吨，传统燃油车整车成本上升约 564 元，接近整车物料成本的 0.68%，新能源车整车成本上升约 432.73 元，接近整车物料成本的 0.52%。
2.4、新能源金属的消费量将会大幅增加
锂离子电池具有能量密度高、使用寿命长、环境污染小的特点，是代替传统燃油的重要动力来源。正极材料是锂离子电池的关键部件，约占电池总成本的 40%，负责在充电和放电循环期间储存和释放锂离子。当前正极材料主要包括池三元正极材料和磷酸铁锂两类，前者通常由镍、钴、锰组成，故而得名“NCM”，具有较高的能量密度和较强的续航能力，后者阴极由磷酸铁制成，稳定不易过热或着火，且价格便宜。 尽管磷酸铁锂电池具有较高的安全性，但其能量密度过低，已经无法缓解新能源车的“里程焦虑”。从当前的市场情况来看，国内动力电池产业基本聚焦在三元正极材料上，按照镍、钴、锰（铝）的大致构成比例，主要分为 NCM523、NCM622、NCM811 和NCA 等系列，能量密度随着镍含量的提升而提高。2021 年国内 NCM523 的渗透率最高，但随着对动力电池能量密度和续航里程能力要求的提升，2022 年高镍系列的 NCM622 和NCM811 渗透率有所上升，其中 NCM811 为当前市场最高，达到 43%。此外，NCA 将NCM 的锰换为铝，低温下使用性能更好，且寿命更长，但因存在技术壁垒，所以目前仅搭载于特斯拉系列产品。
鉴于新能源车在未来几年有望迎来高速发展时期，因此动力电池需求预计将大幅增长，同时三元正极材料的产销量也有望激增。2022 年，中国三元正极材料产量为 212.5GWh，同比增长 126.4%，这一数据在 2025 年可能突破 600GWh，而 2030 年甚至有望突破1700GWh。得益于此，锂、镍、钴等新能源金属的消耗量预计亦将大幅抬升。
从单一金属具体来看，动力电池已经成为锂需求增长的最大来源。2023 年全球预计超过50%的锂需求将来源于新能源车。新能源车对于锂的需求，主要来自三元正极材料的氢氧化锂及溶解液的六氟磷酸锂，此外磷酸铁锂电池也有部分需求。从原材料来看，上述原料基本由碳酸锂加工而来。我们推算了碳酸锂价格变化对整车成本的影响程度，以当前碳酸锂价格 31 万元/吨为基准，每上升 5 万元/吨，整车成本上涨约 1250 元，接近整车物料成本的 1.5%。 相较而言，镍在新能源方面的需求占比并不高，其超过 70%的需求来自于不锈钢生产。我们推算了电解镍价格变化对整车成本的影响程度，以当前电解镍价格 18.54 万元/吨为基准，每上升 2 万元/吨，整车成本上涨约 3000 元，接近整车物料成本的 3.59%。
2.5、轮胎是橡胶下游最大的消费行业
橡胶是汽车生产中的关键材料，用于制造各个零部件。从橡胶下游的消费结构来看，车辆主要部件之一的轮胎是其最大的消费行业，占比超过半数。橡胶富有弹性，同时添加炭黑和钢丝帘线后，可以增强轮胎的强度。具体来看，轮胎的胎面、胎侧和胎圈等主要由橡胶制成。胎面是轮胎与路面接触的部分，通常由橡胶和其他材料组合而成，以提高抓地力和耐久性；胎侧将胎面连接到轮辋，并为轮胎提供稳定性和强度；胎圈是安装在轮辋上的部分，通常用钢丝加固以提供额外的强度。除了提供弹性和柔韧性，橡胶运用在轮胎的生产中也有助于吸收冲击和振动，从而提高乘坐的舒适性并降低道路噪音。此外，橡胶还具有耐热和耐磨的特点，有助于延长轮胎的寿命。
根据轮胎的结构设计区分，可以将轮胎分为斜交胎和子午胎。斜交胎的帘线按斜线交叉排列，胎面和胎侧的强度较大。子午线轮胎的帘布层与胎面中心线呈 90 度直角，与帘布层轮胎的子午断面一致，近似于地球上子午线，故而得名“子午胎”。子午胎根据胎体结构差异又可以分为半钢胎和全钢胎，前者一般指轿车胎，胎面用钢丝作为补强层，胎体则用尼龙或者聚酯材料，重量在 5kg 至 9kg 左右，后者一般指卡车胎，但轻卡胎多为半钢胎，除了胎面，胎体也全部用钢丝来承担力，重量在 50kg 至 80kg 左右。
非轮橡胶在汽车零部件中主要运用在密封、传动、减震等四个方面。密封件与垫圈常见于车辆各处，如发动机、变速器和车门等，使用橡胶制造可以防止泄漏并保持气密性；皮带与软管普遍在发动机和冷却系统中使用，例如驱动交流发电机、水泵和其他发动机附件的蛇形皮带，均由橡胶制成，并用绳索加固，此外散热器软管和加热器软管也由橡胶制成；减震部件也由橡胶制成，有助于减少发动机和道路行使的震动，从而改善整体驾驶体验，减少车辆其他部件的磨损；悬架衬套亦然，橡胶的使用可显著提升车辆的舒适性和操控性。 从新能源车和传统燃油车在橡胶使用方面的区别来看，在使用橡胶的类型和某些零部件所需的数量方面存在一些差异，例如新能源车的动力电池和电机需要专用橡胶，这是传统燃油车所不需要的，此外，新能源车的重量分布和驾驶模式也影响着轮胎的磨损，这将推动轮胎生产中使用的橡胶的数量和类型的变革。就当前新能源车飞速发展的情况而言，尽管二者有所差异，但橡胶作为汽车生产中关键材料的基本重要性不会改变。我们推算了橡胶价格变化对整车成本的影响程度，以当前天然橡胶价格 11800 元/吨为基准，每上涨 3000 元/吨，传统燃油车整车成本上升约 315 元，接近整车物料成本的0.38%，新能源车整车成本上升约 90 元，接近整车物料成本的 0.11%。
3、金融衍生品风险管理方案
我们研究了众多上市车企管理商品价格风险的方法，包括产业链上、中、下游各个环节的不同企业在内，多数均采用了金融衍生品套期保值的方法规避商品价格风险。在期货交易的过程中，尽管与现货是两个市场，但由于交割制度的存在，二者价格变动趋势基本一致，合约期满将回归统一。因此，利用金融衍生品等套期工具的公允价值或现金流量变动，可以抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动，达到规避商品价格风险的目的。其中，被套期项目可以包括原材料、库存商品等已确认的资产或负债，亦可包括尚未确认的确定承诺或极可能发生的预期交易等。
3.1、车企的商品价格风险敞口由产业链环节决定
根据我们在《1.2、全球规模最大、配套最完备的汽车产业链》中对汽车产业链的研究，其主要分为上游、中游、下游和终端四个环节，不同环节的企业具有不同的风险敞口类型。上游原材料供应企业一般拥有汽车生产所需的初级原料资源，在产业链中负责原材料的开采与生产，例如资源开采企业和橡胶种植企业等，其产品销售的价格随行就市、波动较大，当价格大幅下跌时会对企业利润产生重大不利影响；中游零部件生产企业需要向上游采购原材料，加工成产品后向下游销售，多数企业不拥有价格控制的话语权，采购时若商品价格上升很有可能导致成本激增，此外部分贸易商亦会面临商品价格下跌导致销售利润减少的风险；下游整车装配企业在完全竞争的市场中，销售价格相对较为固定，鲜有加价的情况，但其原材料价格波动较大，当采购时产品价格上涨，会导致成本增加压缩利润的情况。此外，产业链各环节企业在拥有大量库存时，都可能因商品价格下跌而引起资产减值损失的可能。总的来说，不同产业链环节的企业及其各自的风险敞口，套期保值的策略并不相同。
3.2、开展套期保值业务之前的工作
在企业开展套期保值业务之前，应针对衍生品交易建立相关的内控制度，并设计好期现业务流程及相关部门、人员的组织架构，合理分配岗位职责，做好风险控制。对于国有企业来说，应当遵循国务院国资委印发的《关于进一步加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，严守套保原则。因此，国有企业不可用投机交易的思路对套保业务进行财务核算，应当采用套期会计方法，落地实施相关财务制度。对于上市公司来说，应满足合规的要求，不触及审计、股东及投资者的底线，同时要完成相关信息披露事项。汽车企业开展套期保值业务需要多个部门协同完成，因此构建期现业务流程及相关部门、人员的组织架构极为重要。在战略层面上，我们建议企业成立套期保值决策委员会，行使套期保值业务管理职责，负责总体规划企业风险管理的目标，确认套期保值的方向。在管理层面上，需要业务部门与财务部门的通力合作。
从该上市汽车零部件企业套期保值业务流程的角度来看，采购部门负责制定年度套期保值计划，内容包括公司已取得审批授权的年度套期保值资金额度、套期保值交易的品种、规模、工具、期限等，交领导小组审批。根据年度套期保值计划，结合公司实际业务情况，采购部门还需制定套期保值业务方案，内容包括套期工具、被套期项目、被套期风险的性质及套期有效性评估方法（包括套期无效部分产生的原因分析以及套期比率确定方法）、计划建仓价格区间、所需资金规模等，报套期保值决策委员会审批。
3.3、期货套期保值的研究与案例
在传统的套期保值理论中，由于默认期现价格走势相同，因此套期保值只需在期货市场建立与现货市场数量相等、方向相反的头寸，套期比率恒定为 1：1，但由于期现价格受到各类因素的影响，最终保值效果未必理想。当企业制定套期保值方案时，假如衍生品头寸过多，将增加保值的成本，若价格走势与预期相反，现货的盈利未必能完全覆盖衍生品的损失，从而导致利润折损。相反，假如衍生品头寸过少，若价格波动巨大，其盈利可能只是现货损失的冰山一角。 当企业选择利用期货作为套期工具时，需要着重注意几个事项，一是被套期项目与套期工具的绝对价格走势，二是二者价格的相关性，三是期现价格之间的基差风险。上述项目中，被套期项目与套期工具的绝对价格走势决定了是否有必要开仓，而价格相关性与基差风险则决定了套期比率和初始基差。在执行套期保值方案的初期，企业应当确认一个合理的套期比率和基差，而在套期保值过程中，若套期关系由于套期比率而不再符合套期有效性要求，且套期关系的风险管理目标没有改变时，应及时进行“套期关系再平衡”。
案例：以国内车企 A 公司制造的铝合金车身套期保值方案为例，其车身常用的原材料为航空级 7 系铝合金，具体型号为 7003 合金，属铝-锌-锰系超硬铝合金，原材料主要选择牌号 99.7 及以上的铝锭，添加锌、锰的纯金属，以及铜、锆、铍的中间合金。2023 年1 月初，A 公司计划对车身的原材料及产成品进行套期保值，主要包括每月 1000 吨铝锭。
首先，在期现价格相关性方面，通过对牌号 99.7 的铝锭和沪铝期货的数据分析，得出近两年价格的相关性高达 0.9941，两者趋势上具有一致性，可以利用该合约进行套期保值以规避潜在的风险。 第一种情况，针对尚未采购的原材料，若企业当前库存水平低于或持平于正常情况下的平均库存水平，为预防发生价格风险事件，即价格大幅上涨引起成本提升压缩利润，建议企业在铝价有反弹迹象时，买入期货合约，待周期性或临时性补货采购入库后，期货平仓，以期货账户盈利，弥补采购成本上升带来的损失。反之，若铝价存在下跌的可能，则不建议买入期货合约套期保值。在 2023 年 1 月的时间点，我们认为铝价存在上涨的可能，即可在 17000 元/吨附近逢低买入期货合约套期保值。 同时，由于基差总是变化的，在套期结束时，基差几乎没有持平，所以企业的套期效果一定会出现损益。有经验的方案设计者善于把握套期保值交易的时机，在市场上捕捉到一个对自己有利的初始基差。对于卖出保值来说，应锁定一个尽可能小的初始基差，反之对于买入保值来说，应锁定一个尽可能大的初始基差。当初始基差不能满足套期保值的计划时，应优化套期比率，以期提升套期有效性。
具体在基差判断方面，我们利用东证期货繁微系统可以看到，当前基差-175 元/吨，在过往历史交易日的百分位处于底部区间。前推 250 交易日来看，基差区间涨跌幅达到-240%，中值为 10 元/吨，均值为 18.74 元/吨，当前距离均值-193.74 元/吨，处于低位区8%的百分位；前推 500 交易日来看，基差区间涨跌幅为-164.81%，中值为-5 元/吨，均值为-2.28 元/吨，当前距离均值-172.72 元/吨，处于低位区 13.8%的百分位。因此，当前基差较小，不适合买入保值。如果没有对基差择时的机会，则需要适当调高套期比率，以期达到合理的套期有效性。
此外，在套期保值的过程中，当套期关系由于套期比率过高或过低而不再符合套期有效性要求，且套期关系的风险管理目标没有改变时，应及时进行“套期关系再平衡”，即在套期关系、风险管理目标不变的基础上，调整套期比率使套期关系符合套期有效性要求。 综上所述，期货套期保值需要关注被套期项目与套期工具的价格走势、相关性与基差，以及套期关系再平衡。上述情况是否合理，是最终决定套期有效性的关键因素。此外，为了应对期货价格波动导致的保证金风险，企业应准备一定比例的准备金，将风险度控制在合理范围内。
第二种情况，针对当前已采购的库存原材料，建议企业在预计未来一段时间铝价下跌时，可以在期货市场卖出期货合约，待库存消耗完毕后，期货平仓，以期货账户盈利，抵消库存商品公允价值的损失。具体细节与第一种情况有类似之处，但开仓方向相反，为卖出套期保值。 第三种情况，针对待销售的库存产成品，除了价格走势、相关性与基差外，由于其销售价格直接关系到生产利润，因此要结合企业的销售模式，例如远期订单比例、直销订单比例及违约率等，根据库存量、产出量及潜在的违约量等涉及的总量，利用期货市场进行卖出套期保值来规避价格下跌的风险。
此外，我们遇到部分企业会有期货合约选择方面的困惑。 案例：以国内车企 B 公司的原材料采购套期保值方案为例，其制造 A 柱常用的原材料为AHSS。当前上市的钢材期货品种包括螺纹钢与热轧卷板，由于 AHSS 非期货标准品，因此选择期货合约主要考虑价格相关性、价差区间以及市场流动性等因素，此外选择低估值品种也可以达到优化保值效果的目的。 从现货价格相关性来看，上海螺纹现货与 AHSS 相关性系数为 0.5622，上海热轧卷板现货与 AHSS 相关性系数为 0.6769，轧卷板现货相关性明显更高；从期现价格相关性角度来看，螺纹期货主力合约与 AHSS 相关系数 0.6921，热轧卷板期货主力合约与AHSS 相关系数 0.6591，螺纹期货相关性更高。
从近两年现货价差区间来看，AHSS 与螺纹现货价差波动区间为 1821 元/吨至4175 元/ 吨，均值为 3049 元/吨，与热轧卷板现货价差波动区间为 1171 元/吨至 4355 元/吨，均值为 2902 元/吨，后者价差区间小；从近两年期现价差区间来看，AHSS 与螺纹钢期货主力合约价差波动区间为 1750 元/吨至 4366 元/吨，均值为 3145 元/吨，与热轧卷板期货主力合约价差波动区间为 1238 元/吨至 4379 元/吨，均值为 2980 元/吨，同样后者更小，故风险相对略小。
总的来看，钢材期货与 AHSS 在价格方面具有一定相关性，热轧卷板期货略高于螺纹钢期货，但从市场流动性来看，螺纹钢期货则明显更好。在行情走势方面基本一致，没有出现明显背离走势的情况。若鉴于优化套保效果，可以考虑卷螺基本面相对强弱和价差的因素，选择相对低估值的品种进行买入保值。例如，若螺纹钢基本面明显强于热轧卷板，建议选择螺纹钢期货买入套保。一般情况下，卷螺差在-200 元/吨以上波动，若达到极端水平，则建议选择相对低估值的品种进行建仓，即若卷螺差接近-200 元/吨历史极值时，可考虑用买入热轧卷板期货套期保值。
3.4、期权套期保值的研究与案例
期权作为套期工具的另一种选择，与期货套期保值相比，其收益结构和风险因素均不相同。期货盈亏是线性的，多空的双方均面临无限的损益，而期权是非线性的，买权方最大亏损为权利金，反之卖权方最大收益为权利金；期货合约除了特殊时间点，如节假日或风险较大时，交易所会调整保证金比例，此外均为固定杠杆，而期权并非如此，且除了受到标的价格涨跌影响外，波动率和时间这两个因素也会影响期权的价格。当企业选择利用期权作为套期工具时，常规的策略主要包括保护和领口两种。此外，备兑策略也是常见的期权策略，但我们不推荐作为套保策略使用。
保护策略是指针对被套期项目的风险敞口，买入相应的看涨或看跌期权进行保护。当被套期项目的公允价值发生变化时，买权方可以行权获得收益，抵消前者的损失。相当于给被套期项目买了一份“保险”，但“保费”普遍价格较高。 领口策略是指将买入看涨期权与卖出看跌期权，或者买入看跌期权与卖出看涨期权看成组合，在给被套期项目买“保险”的前提下，通过卖权降低“保费”支出，在管控价格风险的同时，降低资金占用，提高企业流动性。 备兑策略是通过卖出虚值期权获取权利金，以抵消现货头寸的亏损。当企业对商品价格持有温和变动的观点，即认为价格涨跌的空间有限时，可选择利用备兑策略进行降本增收。具体来看，假设当前商品价格处在高位震荡，上涨空间有限，对于有采购计划的企业，可采用备兑策略，通过卖出虚值看涨期权获取权利金，达到折价采购的目的。反之，对于有销售计划的企业，亦可通过卖出虚值看跌期权获取权利金，达到高价销售的目的。
但同时，备兑策略的弊端较大。根据企业套期会计准则的规定，套期工具可以是以公允价值计量且其变动计入当期损益的衍生工具，但签出期权除外。这是因为签出期权的潜在损失远超被套期项目的潜在利得，从而不能有效地对冲被套期项目的风险。只有在对嵌入签出期权的购入期权组合进行套期时，净签出期权才可以作为套期工具。因此，备兑策略大概率会被认定为是一种投机的策略，财务与审计机构普遍会将其损益计入“投资收益项”，而非套期保值范畴的“冲减经营成本项”。 案例：以国内轮胎企业 C 公司的库存原材料套期保值方案为例，其常用的原材料为天然橡胶。假设当前 C 公司对橡胶价格的看法为震荡偏空，认为整体价格重心将下移，但上方仍存部分空间，且目前其库存天然橡胶数量较大，有资产减值损失的潜在可能。
针对当前已采购的库存天然橡胶，企业预计价格长期看跌，但短期仍有上行风险，因此高位震荡运行期间不建议卖出期货套期保值，以防止库存消耗完毕时，期货恰好在高位平仓而导致大额损失。目前，C 公司库存持有 8000 吨天然橡胶，持有时长为 1 个月，成本为 11740 元/吨，我们建议可以选择保护性的期权策略，买入相应数量看跌期权，以规避持有资产价格下跌的风险。当天然橡胶 2305 期货价格为 11740 元/吨，买入相应数量的看跌期权，行权价为 11620 元/吨，到期日 2023 年 4 月 25 日，权利金为 166.3 元/ 吨。
与持有期货空头的套期保值相比，该保护期权策略能够锁定下行风险，且不用追加保证金。若未来市场价格下跌，可以锁定较高的库存价值；若未来价格上涨，则最大损失期权权利金 166.3 元/吨。事实上，该权利金对于多数企业来说仍是较重的负担，因此可以在保护策略的基础上，进一步成为领口策略，即买入看跌期权的同时，卖出虚值看涨期权，收获期权费以抵消权利金支出。我们以买入行权价为 11620 元/吨，到期日2023 年4 月 25 日的看跌期权，叠加卖出行权价为 12340 元/吨，到期日 2023 年 4 月 25 日的虚值看涨期权为例，最终需要支付权利金 49.91 元/吨。在持有库存的情况下，锁定价格大幅下跌的风险，同时也降低了保值的成本。
4、开展风险管理业务的车企，财务数据普遍更好
2022 年全年，总共有约 1058 家上市公司发布了约 2602 条风险管理的相关公告。其中，汽车行业共有 55 家，行业参与率达到 25.82%，处于所有行业的中上水准。除1 家所属二级行业为汽车销售及服务行业外，其余 54 家企业均面临大宗商品价格波动的风险。对此，我们挑选出上述企业，将其分类为参与风险管理与否的两组，分别对比4 个不同二级行业各自的财务数据，相对客观、全面地反映企业风险管理业务与财务绩效表现的关联。 根据 2022 年 12 月 28 日的报告《为之于未有，治之于未乱》中对财务绩效核心与关键环节的指标评价体系的建立，我们将选取三个方面的财务指标，提供直观且量化的数据比较形式。具体来看，盈利能力方面选取的是销售毛利率与销售净利率，营运能力方面选取的是存货周转天数与应收账款周转天数，而成长能力方面选取的是营业收入同比增长与归母净利润同比增长。从盈利能力和成长能力指标来看，参与风险管理业务的企业显著领先未参与的企业。相对而言，在营运能力方面，企业有无风险管理业务对财务结果的影响并不大。
4.1、风险管理业务可以增强车企盈利能力
盈利能力指标反映的是企业销售经营的情况与获取现金的水平，即赚取利润的能力，是上市公司财务指标评价体系中的重点内容，对比分析两组企业有助于发现风险管理业务是否可以改善企业的经营业绩。
从汽车行业的 4 个二级行业的来看，参与风险管理业务的企业在所有指标上均优于未参与的企业。开展风险管理业务的企业销售毛利率更高，表明其产品竞争力更强，消费者愿意支付比其他公司同类产品更高的价格来购买，同时该类企业通过套期保值业务，锁定了更高的主营业务收入或更低的主营业务成本。此外，开展风险管理业务的企业销售净利率亦更高，这也代表着企业的盈利水平更强。总的来说，开展了风险管理业务的企业在各方面均要更胜一筹，这也是受益于套期保值可以助力企业控制风险，锁定合适的成本与售价。
4.2、风险管理业务对企业营运能力影响不大
营运能力反映的是资产营运的效率，是与企业生产经营周转速度相关的指标，可对盈利能力结果的补充。普遍来说，稳健经营的企业应该具备比较良好的营运能力，风险管理业务理论上有助于提高营运能力。4 个二级行业的数据表明，参与风险管理业务的企业在应收账款周转天数方面大幅占优，这也说明了汽车企业可以通过套期保值锁定较高的主营业务收入。但是，在存货周转天数的数据上，两组企业互有领先，即汽车企业开展风险管理业务对降低存货占用资金时间、提升现金转换速度并没有太大帮助。
4.3、风险管理业务使车企更具成长能力
成长能力反映企业的发展前景，包括未来生产经营活动的增长速度和增长潜力。汽车企业普遍受到大宗商品价格等因素的影响，利润存在波动，因此理论上说，对企业风险加以管控的企业更具有可持续发展的能力，往往收到价值投资者青睐。汽车二级行业的数据也证实了这一点，开展风险管理业务的汽车企业通过锁定较高的营业收入及净利润，带来了更多的收益增长，进而在重点方向上更具有成长性。
汽车的中信二级行业均处于产业链中下游环节，其中 1 个为中游的汽车零部件行业，3 个为下游的整车装配行业。部分汽车零部件企业可以将成本转嫁与下游，而多数整车装配企业订单产成品的价格相对固定，加价的情况少有发生，故而采购成本的波动会显著影响企业的当期经营结果。从营业收入同比增长来看，开展风险管理业务的整车装配企业明显更快，而汽车零部件企业则反之。这也说明了，当企业无法向客户转嫁成本风险时，套期保值可以达到风险规避的目的。从归属于母公司净利润同比增长来看，除一个二级行业外（摩托车及其他），开展风险管理业务的企业增长速度均领先，这受益于套期保值及套期会计操作可以将衍生品端的盈利计入主营业务收入，达到风险管控和稳定经营的目标。
5、美国上市车企风险管理的手段
针对 29 家美国上市车企选择的商品价格风险管理方法，除了绝大多数企业会选择的常规套期保值外，我们总结出其他 6 类风险管理的方法，包括精益生产的模式、准时制生产（Just-in-time，JIT）的库存管理方法、利用协议将风险转嫁给合作客户、海外供应商的广泛“开源”、改进工艺技术为主的一揽子方案和“多元化”的风险管理策略。
5.1、精益生产的模式
Nucor Corp.（以下称：纽柯钢铁）是美国最大的钢铁生产商之一，为汽车制造等一系列行业提供钢铁产品，包括扁钢、钢板和特种钢产品等。这些钢制品用于生产各种汽车零部件，如底盘、车身面板和发动机零件。扁钢是纽柯钢铁在汽车行业的关键产品，包括热轧卷板、冷轧卷板和涂层钢板，热轧卷板用于底盘和悬架系统等结构部件，冷轧卷板用于车身面板和其他外部部件，而涂层钢板用于防腐和改善外观；钢板是另一个重要产品，用于生产结构零部件，例如车架导轨、车轴和悬架部件等；特种钢产品，例如高强度低合金钢（HSLA）等，则用于发动机和变速器部件。 纽柯钢铁产品的成本构成包括原材料、劳动力、能源和其他制造成本。铁矿石、煤炭和废金属等原材料占公司成本的较大部分，而能源成本包括炼钢过程中使用的电力和天然气。为了管理商品价格风险，纽柯钢铁将金融衍生品套期保值和诸多成本降低措施相结合，其中成本降低的关键措施是精益生产，以达到降低成本并提高运营效率的目的。
首先，纽柯钢铁使用金融衍生品针对钢材价格进行套期保值，以降低原材料价格波动的风险，确保其能以有竞争力的价格继续向客户提供钢铁产品，即使成本有所增加，亦能保持竞争力。其次，纵观其生产经营的历史来看，精益生产主要有四个方面的具体方法。第一，纽柯钢铁是最早在生产中使用短流程炼钢技术的公司之一，该工艺比传统炼钢方法更具有生产灵活性，能够以更低的成本和更小的环境问题投入生产；第二，纽柯钢铁将其所有生产流程和设备标准化，以减少可变性并提高工作效率，大幅降低了生产每种钢材所需的时间和成本，使得该公司能够以低于竞争对手的成本提供产品，同时保持高质量标准；第三，企业常年保持较低的现货库存，并按需将原材料及时交付到生产线，以供使用，此举减少了库存存储的需求，释放了宝贵的工厂空间，这也使得企业对需求的变化更加敏感，同时降低生产过剩的风险；第四，企业强调在其生产经营的各个方面持续改进，鼓励员工创新方案，主动改进流程以消除时间和精力上的浪费，通过培养持续改进的文化，纽柯钢铁能够领先于竞争对手，推动钢铁行业的不断突破创新。通过在生产经营过程中实施精益生产的模式，纽柯钢铁能够降低其整体成本，并在钢价面临波动时保持竞争力。事实上，“精益生产”源于 Toyota Motor（以下称：丰田汽车）的流水线制造方法论。对于整车装配企业而言，精益生产的模式也是常用的手段，其核心是消除无效劳动与浪费，通过不断地降低成本与废品率、提高产品质量与生产灵活性、甚至长期保持“零”库存等手段确保企业在市场竞争中的优势。
对于汽车企业的精益生产模式，其成本管理的框架主要分为三层。一是目标层，首要目的是总成本最小化，可以通过减少各环节的浪费，降低生产经营成本，实现资源利用最大化；二是方法层，开发、设计、采购、生产、销售等全环节成本管理，消除一切浪费，实现价值最大化；三是作业层，利用各类不同的手段，对成本管理目标实现产生影响，例如建立严格完善的采购制度，针对供应商建立档案模式和准入制度、针对采购价格建立评估体系和监控标准，并且通过竞争招标、与制造商结成同盟、与供应商签订长期合同等方式，多措并举降低原材料成本，同时可以分析供应商与竞争对手的产品成本，前者使自己在价格谈判上更有利，后者能在竞争中保持先机。
总的来说，精益生产的模式更适合于上游、中游有标准生产规格的企业，尤其是客户要求小量供货的中游零部件企业。传统企业会把“保险贮备”作为均衡生产的前提，实行供足供饱的“推动式”管理，强调职责分工，实行条块分割。而精益生产的模式往往将杜绝超量生产的情况，在工序间实行“一个流”的“拉动式”管理，强调以现场为中心。因此，有定制化要求或大批量生产的企业并不适合该种模式。
5.2、准时制生产（Just-in-time，JIT）的库存管理方法
General Motors Company（以下称：通用汽车）是全球最大的汽车制造公司，旗下品牌包括别克（BUICK）、凯迪拉克（Cadillac）、雪佛兰（Chevrolet）、悍马（Hummer）等。汽车制造依赖于供应商持续提供生产所需的系统、原材料和零部件，新冠疫情期间全球供应链遭到很大冲击，供应商的运营中断打乱了企业的经营计划及生产时间表。同时，受制于通货膨胀压力，持续高企的大宗商品原材料价格对通用汽车的盈利水平产生了负面影响。 根据通用汽车 2022 年年报来看，劳动力中断、灾难性的气候事件、公共卫生危机、合同纠纷、交付延迟或、财务困难或偿付能力问题，都会导致供应链出现不确定性问题。诸多情况下，通用汽车的采购来源较为单一，这亦显著增加了供应链方面的风险。一旦企业遇到供应中断，短期内无法快速觅得替代采购渠道，会导致生产计划中断、增加在制品库存，进而引起收入损失及营运资本增加，对企业财务状况产生不利影响。同时，在大宗商品原材料价格方面，企业受钢材、有色金属价格上涨的影响十分严重，包括镍、锂、钴在内新能源车发展推进的关键材料亦有价格大幅上升的情况。原材料成本上涨也导致了企业生产成本的激增，限制了公司战略层面的进一步扩张。
作为汽车产业链的下游企业，通用汽车很难在产成品方面提升价格，即汽车销售价格鲜有提高。因此，无法将上述增加成本转嫁给客户，或者要求供应商承担。为管控此类风险，通用汽车采用的是准时制生产（Just-in-time，JIT）的库存管理方法（以下简称：JIT 库存管理），即降低库存积压水平，仅持有生产所需的库存数量，避免持有可能受到价格波动影响的过剩库存，从而提高企业的营运效益，并降低生产成本。 JIT 库存管理也是由丰田汽车在 20 世纪 70 年代首创，通用汽车在 80 年代开始也采用了这种方法，并建立了由客户需求驱动生产的体系，即通用汽车不会在库存中囤积大量原材料或产成品，而是仅在需要时采购并生产所需数量的产品。这依托于供应商、生产团队和分销渠道之间的密切协调和沟通，通用汽车为此实施了四个主要措施。第一，建立严格的质量控制体系，确保产品按照最高质量标准生产，这有助于最大限度地降低返工和维修的频率，因为返工和维修成本高昂且耗时；第二，实施持续改进的系统，简化流程，提高效率，以识别和消除浪费。这包括定期审计、流程审查和员工培训，以确定需要改进的领域并实施更改；第三，与主要供应商建立了长期伙伴关系，以确保高质量材料和零部件的供应，从而降低成本和缩短交付时间，这也解释了前述“通用汽车的采购来源较为单一”的原因；第四，在生产过程中消除浪费的情况，包括消除非增值类的活动，以此提高生产的效率，例如库存过剩、生产过剩和等待时间等。
一般汽车企业往往执行战略采购的方式，即依据对商品价格趋势进行判断，在价低时采购以期节约成本。显然这种采购策略属于投机性策略，与之不同的是执行 JIT 库存管理的汽车企业，主要有三中采购策略。一是订单采购，当企业接到订单后，依据具体物料信息进行采购，一般适用于高端客户定制化、标准化程度不高、采购周期短于客户交期的原材料或零部件上，例如柴油机和主阀等；二是库存采购，企业确定好最小库存量、最大库存量与订货点，当库存量达到订货点时，即触发采购订货，一般适用于需求波动大、采购周期长或未来有市场需求的产品上，例如进口车钩、绳栓和硅胶等；三是预测采购，当企业尚未接到订单时，根据主观的经验与预测进行采购，一般适用于采购周期长于客户交期或未来有市场需求的原材料或零部件上，例如阀件和特殊带钢等。
5.3、利用协议将风险转嫁给合作客户
BorgWarner Inc.（以下称：博格华纳）是全球最大汽车零部件供应商之一，主营制造引擎系统、传动系统和四轮驱动系统。作为产业链的中游企业，其在生产过程中有大量原材料采购的需求，包括铝、铜、镍、钢材及塑料等。从 2021 年开始，企业经历了包括铝、铜、钢材在内的基本金属与镍、钴、锂在内新能源金属价格的快速上涨，原材料采购成本的激增严重压缩了企业的经营利润，对上市公司经营业绩方面产生了极其负面的影响。 根据博格华纳 2022 年年报，企业除了面临商品价格上涨带来采购成本激增的风险，亦会有利率和外币汇率波动的风险。因此，为了规避上述风险敞口对经营业绩产生不利影响，企业主要采取两种手段，一是在与客户签订的协议中加入一些条款以达到价格风险转嫁的目的，二是有选择地针对部分商品或汇率风险敞口进行套期保值。
5.4、海外供应商的广泛“开源”
Titan International, Inc.（以下称：泰坦国际）是一家从事汽车轮胎制造的公司，钢材、橡胶是公司最主要原材料。按照其规章制度，泰坦国际不使用金融衍生品对冲商品价格波动的风险，因此公司经营情况会受到成本增加的冲击。尽管企业试图将部分原材料价格风险转嫁给客户，但此举未必能长期有效。与此同时，除了成本上升的风险外，商品价格下降时，公司亦会面临库存成本高于销售价格的风险。 “开源”是泰坦国际最主要的风险管理手段，尤其是“海外开源”。为了稳定钢材的供应，泰坦国际从各个钢厂购买粗钢，并交与不同加工商制备钢材，不依赖于某个单一的生产商。此外，橡胶是公司最大的商品消费之一，泰坦国际制定了旨在降低价格风险和降低成本的采购策略，通常从多种供应来源的市场上购买橡胶。从泰坦国际采购计划的“开源”要素来看，主要分为两个“源头”，一是关键的美国本土供应商，二是国际供应商。通过与美国本土供应商密切合作，泰坦国际可以确保稳定的价格和可靠的原材料供应。这降低了可能影响公司生产和盈利能力的价格波动和供应中断的风险。除了美国本土的供应商外，公司的战略采购计划还包括国际钢材和橡胶供应商，以确保在全球市场上获得具有竞争力价格和质量的原材料。
5.5、改进工艺技术为主的一揽子方案
Lear Corporation Limited（以下称：李尔）是全球知名汽车座椅和电子电气技术的供应商。在生产经营过程中，李尔面临商品价格、外汇汇率与利率波动相关的市场风险。除此之外，由于企业每年和客户签订的协议中，往往会包含一些降价的条款，因此在向下游终端销售的价格尚不能完全固定，甚至可能需要降低售价的情况下，上游采购大宗商品时价格波动的风险更容易对企业造成不利影响。
从企业的历史经验来看，通过更改产品设计、提高生产制造率等方式，可以达到降低成本的目的，以抵消下游终端售价降低的影响。尽管已经制定并实施了减轻此类影响的方案，但在大宗商品、产品组件和劳动力方面，其成本依然存在剧烈波动的可能。如果此类成本增加且不加以限制，则在可预见的未来会对企业的经营业绩产生不利影响。根据李尔 2022 年年报的数据，原材料成本占营业收入的比值达到 66.1%，而 2021 年为65.4%，2020 年为 64.3%，其主要商品价格敞口与钢材、铜相关，连续三年上涨也反映出原材料成本存在显著的增加。为了规避商品价格问题给企业经营带来风险，李尔制定并实施了一些战略——有选择地将组件供应由外购改为内包，巩固供应基础、长期采购承诺与合同回收机制，扩大低成本国家的采购，改进工艺技术和产品基准，开发对某些商品的依赖程度较低的新材料或技术，从而降低商品价格波动带来的风险。
5.6、“多元化”的风险管理策略
Ford Motor Company（以下称：福特汽车）是全球第二大汽车制造公司，旗下品牌包括福特（Ford）、林肯（Lincoln）等，此外全球最大的汽车信贷企业福特信贷（Ford Credit）、全球最大的汽车租赁公司赫兹（Hertz）等亦为其子公司。在传统的业务中，福特汽车涉及的大宗商品主要包括钢材、铜、铝等工业金属，以及天然气、电力等能源和聚丙烯等塑料产品。当前，企业计划过渡到更多新能源的领域，因此对镍、钴、锂和锰等原材料的需求大幅上升。过去几年中，上述商品价格通常波动剧烈，这致使福特汽车的生产经营会面临诸多风险，并最终导致其财务业绩不达预期目标。 福特汽车长期监控大宗商品价格、外币汇率和利率的变化，针对大宗商品进行专业性研究，并使用金融衍生品对部分风险敞口进行套期保值。相对其他诸多汽车企业来说，福特汽车不仅有对应的商品研究和套保策略，还在后期套期会计方面有专业核算和评估，这也体现出企业在衍生品全领域的专业性极强。总的来说，福特汽车将金融衍生品风险管理视为整体风险管理计划的一个组成部分，该整体计划认识到市场的不可预测性，并寻求减少对经营的潜在不利影响。
总的来说，福特汽车将多元化作为其风险管理战略的一部分，有助于减少其商品价格风险敞口，并在商品价格波动时保护其收益。通过使用广泛的原材料和生产一系列不同类型的汽车，以及投资可再生能源，保持多样化的投资组合，以抵御商品价格变化的影响。
6、总结
当前我国传统燃油车产量及销量增速放缓，产业呈现从“增量模式”切换到“存量模式”的发展格局。“存量模式”下的传统燃油车增量市场拥有开拓空间，但短期居民消费意愿并不强烈。而在在传统燃油车发展疲软的情况下，我国新能源车发展迅猛。根据我们的预测，2033 年左右新能源车产量有望赶超传统燃油车，销量方面追平时间相较于产量约有一年的滞后，因此在 2034 年左右销量有望赶超传统燃油车。 从汽车产业来看，我国拥有全球规模最大、配套最完备的汽车产业链，是全球汽车供应链中极为重要的一环。我们将汽车产业链的架构分为上游、中游、下游和终端四个环节。上游环节主要指相关大宗商品原材料供应企业，中游包括零部件生产和系统开发企业，下游为整车装配企业，而终端则主要指汽车服务企业，其中包含了新能源车特有的充电桩、换电站、电池回收等部分。传统燃油车与新能源车的产业链相似程度较高，但后者在前者的基础上进行了大幅延伸，在原材料、核心零部件、整车制造和服务环节均存在较大差异。
从汽车企业的主要成本来看，就传统燃油车而言，大宗商品方面的原材料成本约占总成本的 47%，其中钢材、铸铁、塑料、铝、橡胶、玻璃和铜等为最主要的原材料，而新能源车的成本结构则存在较大差异，由于动力电池取代了发动机和变速箱，叠加车身轻量化技术的运用，新能源金属与铝的占比大幅提升。对于传统燃油车而言，钢材和铝的价格变动对成本影响较大，而新能源车则为镍和铜。 我们研究了众多上市车企管理商品价格风险的方法，包括产业链上、中、下游各个环节的不同企业在内，多数均采用了金融衍生品套期保值的方法规避商品价格风险。在期货交易的过程中，尽管与现货是两个市场，但由于交割制度的存在，二者价格变动趋势基本一致，合约期满将回归统一。因此，利用金融衍生品等套期工具的公允价值或现金流量变动，可以抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动，达到规避商品价格风险的目的。其中，被套期项目可以包括原材料、库存商品等已确认的资产或负债，亦可包括尚未确认的确定承诺或极可能发生的预期交易等。
此外，我们还研究了 29 家美国上市车企选择的商品价格风险管理的方法，除了绝大多数企业会选择的常规套期保值外，我们总结出其他 6 类风险管理的方法。一是精益生产的模式，汽车企业的精益生产模式，其成本管理的框架主要分为目标层总成本最小化、方法层全环节成本管理、作业层不同手段成本管理；二是准时制生产（Just-in-time，JIT）的库存管理方法，最重要的措施是降低库存，甚至降低到“零”，仅需保持当天生产所需的库存，即当天采购当天生产，从而实现库存的“动态清零”，规避了库存减值的损失，也省去仓储、保管、装卸、搬运等一系列费用，同时还在很大程度上解决了企业流动性问题，扩大了企业的利润空间，加快了供应链的运作速度；三是利用协议将风险转嫁给合作客户，尽可能主动地在客户合同中加入风险转嫁的条款；四是海外供应商的广泛“开源”，与国际供应商合作，可以利用全球市场的价格差异，降低原材料的总体成本，并在其供应链中实现更大的稳定性；五是改进工艺技术为主的一揽子方案，通过更改产品设计、提高生产制造率等方式，达到降低成本的目的，以抵消下游终端售价降低的影响；六是“多元化”的风险管理策略，在生产过程中使用广泛、不局限单一的原材料，并生产一系列不同类型的车辆，同时投资可再生能源，以减少对化石燃料的依赖，减少能源价格波动的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」