周二机构一致看好的十大金股
圆通速递(600233)：低端增速迅猛 成本管控能力增强
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：瞿永忠 日期：2019-11-04
事件：公司发布2019 年三季报，前三季度公司实现营业收入216.16亿元，同比增长16.07%，实现归母净利润13.76 亿元，同比增长9.75%；第三季度公司实现营业收入76.63 亿元，同比增长16.87%，实现归母净利润5.13 亿元，同比增长13.50%。
单票价格继续下滑，成本管控能力进一步加强。第三季度快递行业价格战依然激烈，6 月/7 月/8 月公司快递单票价格分别为2.81 元/2.72 元/2.73 元，较前两季度继续下滑。公司加强自身成本管控能力，2019 年第三季度毛利率为12.73%，较前两季度毛利率12.11%和12.53%持续提升。通达系同质化竞争挤压行业参与者收益，成本管控能力提升将进一步强化公司竞争力。
加强内功修炼，增加基础设施投入。公司前三季度在建工程为9.49 亿元，同比增长61.82%，第三季度增加在建工程3.17 亿元，主要原因是公司加大转运中心建设投入。公司快件中转环节主要由自营枢纽转运中心体系承担，根据2019 年半年报披露，公司目前共有68 个枢纽转运中心，转运中心的增加有望提高快递中转效率，增强公司成本管控优势。
市占率稳步提升，双十一将迎来量价齐升。公司快递业务量快递增长，2019 年7 月/8 月/9 月公司快递业务量分别为7.71 亿票/7.67 亿票/8.11亿票，同比增长分别为41.47%/48.93%/42.28%，远高于行业27.57%业务量增速，公司Q3 业务量市占率达14.55%。10 月15 日，公司发布通知，为应对双十一业务量高峰期导致的成本上涨，将调整快递收费。
电商促销节将为公司带来快递业务量价齐升机会。
盈利预测：我们认为行业价格战持续，目前电商件快递格局尚不明朗，但是头部企业集中度将逐步提升，优选低估值且控本能力持续提升的圆通速递。预计2019-2021 年EPS 分别为0.74/0.94/1.14 元，对应PE分别为17x、13x、11x，维持“买入”评级。
投资建议：行业价格战持续，公司业务量增速放缓。
春秋航空(601021)：业绩符合预期 客座率提升成本持续优化
类别：公司机构：德邦证券股份有限公司研究员：韩伟琪日期：2019-11-04
事件。春秋航空公布2019 年三季度报告。2019 年前三季度，春秋航空实现营业收入115.64 亿元，同比增长13.6%；归母净利润17.19 亿元，同比增长21.7%；扣非净利润15.87 亿元，同比增长24.7%，基本每股收益1.87 元。2019Q3，春秋航空实现44.2 亿元，同比增长14.8%；归母净利润8.65 亿元，同比增长26.1%；扣非归母净利润8.62 亿元，同比正在34.1%，业绩符合预期；客座率继续提升，运力投入加速。从经营数据看，前三季度春秋航空总体可用座位公里(ASK)实现322 万人公里，同比上升10.7%；总体旅客周转量(RPK)实现296 万人公里，同比增长13.7%；平均客座率91.8%，同比上升2.4 个百分点。客座率的提升主要是春秋航空的RPK 增速高于ASK 的增速，旅客的航空出行需求旺盛。从运力投入看，公司Q3 引进两架A320neo，单机运载能力会提高至240 座。根据民航局公布的2019 冬春航班正班时刻计划表，公司的航班时刻同比增长20.7%，国际航线同比增长40%，配合明年公司引进7 架新飞机的计划，运力的投入有利于公司业务增长；
受益油价下降、民航基金减半的影响，成本控制持续加强。公司Q3 的营业成本为33.25 亿元，单位座公里成本为0.29 元，同比下降2.8%，主要是因为航空煤油出厂价均价下降10.9%，叠加民航发展基金从7 月开始减半征收。从费用方面看，公司的销售费用率1.43%，同比下降0.04pct；管理费用率2.43%，同比上升0.13pct；财务费用率0.67%，同比下降0.8pct。未来随着减费降税的措施实施、飞机日利用率的提高，公司凭借优异的成本管控能力或将持续降低公司的单位成本；
投资建议。春秋航空作为国内的低成本航空公司龙头，在航空需求疲软的背景下，公司仍维持高客座率、稳定的客收水平和强大的成本控制能力，我们持续看好春秋航空的成长性。暂不修正盈利预测及目标价，预计2019-2021 年的EPS 分别为1.98、2.47、2.68，当前股价对应PE 分别为22.40、17.96、16.55 倍。我们建议给与公司25 倍PE 的估值，对应目标价49.5 元，调整至“增持”评级；
风险提示。宏观经济超预期，油汇波动剧烈，突发安全事故。
云铝股份(000807)：行业景气度上行助公司Q3盈利扩张 增发获批水电铝一体化产业稳步推进
类别：公司机构：中国银河证券股份有限公司研究员：华立日期：2019-11-04
1．事件
公司发布2019 年三季报，报告期内实现营业收入179.39 亿元，同比增长12.80%；归属于母公司净利润2.92 亿元，同比增加164.37%；实现每股收益0.11 元，同比增长175%。
2．我们的分析与判断
(一)铝产业链内部利润向电解铝环节转移，驱动公司Q3 业绩增长
报告期内，受主要厂商水灾和电解铝安全事故的冲击，影响电解铝实际产能187 万吨，而电解铝新增产能投产则不及预期，电解铝的产量及供应有所收缩，行业供需方面呈现一个紧平衡状态，电解铝持续去库存，这支撑了电解铝价格。2019Q3 长江现货电解铝平均价格达到14077 元/吨，环比上涨0.19%。而成本方面由于国内铝土矿厂开始适应海外进口铝土矿，氧化铝原材料的紧缺开始边际缓解，此外国内外新增氧化铝产能的释放，使氧化铝行业出现供过于求的局面。2019Q3 国内氧化铝均价同比下跌11.79%至2543 元/吨。电解铝价格稳定，成本下降使铝产业链利润由氧化铝环节向电解铝环比转移，电解铝行业利润开始恢复。据SMM 测算，2019Q3电解铝行业的平均利润达到579 元/吨，环比增长647 元/吨。受益于产业链利润的重新分配，电解铝行业景气度上行，盈利能力的恢复，公司Q3 单季度业绩环比增长19.10%，同比增长111.29%至1.31亿元。
(二)增发获批，公司水电铝一体化产业稳步推进公司在水电铝、氧化铝、阳极炭素等扩产项目和铝箔、电池箔、焊铝等开发项目的布局稳步推进。目前，公司电解铝产能210 万吨，铝合金和铝加工产能100 万吨，氧化铝产能达140 万吨，铝土矿产能260 万吨，阳极炭素产能65 万吨。未来随着公司昭通二期、鹤庆二期、文山水电铝项目以及云铝源鑫60 万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产，公司电解铝产能将超过300 万吨/年、铝合金及铝加工产能超过100 万吨/年和阳极炭素产能超过80 万吨/年。
另外，文山铝土矿保有资源储量约1.7 亿吨，为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障，并随着文山80 万吨的氧化铝建设项目的完工，自产氧化铝的产量得到提升，自给率进一步提升；高精超薄铝箔、3.5 万吨电池箔和航空铝合金焊材等项目的建设，产品的附加值和盈利能力也得到增强。而公司非公开发行获得证监会的批文，将有利于公司水电铝产业的进一步推进。
3.投资建议
铝产业链供需关系的改变使产业链利润重由氧化铝端向电解铝端转移，电解铝行业的盈利水平在逐步修复。公司水电成本优势明显，水电铝一体化产业稳步推进，通过全产业链扩建实现降本提量，量价齐升驱动业绩释放的逻辑更为明确。我们预计公司2019-2020 年EPS 为0.16/0.27 元，对应2019-2020 年PE 为28x/17x，维持“推荐”评级。
4．风险提示
1)铝价大幅下跌；
2)铝下游需求不及预期；
3)新建项目投产不及预期。
美的集团(000333)：渠道扁平化提升效率持股多元化促进发展
类别：公司机构：中国银河证券股份有限公司研究员：李昂日期：2019-11-04
核心观点：
1．事件
美的集团发布2019 三季报，前三季度公司营业总收入2209.2亿元，同比增长7.37%，实现归母净利润213.2 亿元，同比增长19.08%。经营活动产生的现金流量净额297.9 亿元，同比增长52.07%。
2．我们的分析与判断
(一)Q3 营收超预期，渠道扁平化提升效率
公司2019 前三季度营业收入2209.2 亿元，同比增长7.37%，超预期增速稳固行业第一地位。2019Q3 公司营收671.5 亿元，同比增长6.36%，略低于第一、二季度。分业务看，暖通空调业务迅速回暖，根据奥维云网数据，Q3 市场份额增4.6pct，主要是因为原材料价格下降、产品成本结构优化推动公司延续降价促销政策。
消费电器方面，前三季度冰、洗、小家电也稳步增长。
公司将继续推进渠道扁平化，降低渠道成本。线上方面，公司前三季度线上销售增速远超行业水平，随着公司与电商平台的推进，公司线上销售增速有望保持稳健增长。线下公司继续推动厂商直供模式，充分利用产品品类全面优势增设家装店，为消费者提供一站式服务；工程渠道方面，Q3 中央空调内销扩大，精装房市场兴起将进一步增大家电市场规模。
(二)毛利率稳步提升，盈利能力增强
2019Q3 公司销售毛利率为28.2%，同比增长0.83pct，主要原因为原材料铜、钢、铝原材料价格下降及外销汇率变化，但涨幅略有收窄。我们认为公司三季度在空调降价促销背景下，销售毛利率仍保持提升，主要原因为公司的成本控制能力较强，促销是在公司保持稳定的盈利能力的基础上进行的。
前三季度公司销售净利率、销售费用率、管理费用率为10.12%、12.48%、5.96%，同比增加0.84pct、0.72pct、0.18pct，净利率增速不及毛利率增速，主要原因为降价促销的销售成本增大，销售费用率、管理费用率略有上升。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额297.9 亿元，同比增长52.07%，公司经营质量较高。2019年前三季度公司研发费用率为3.2%，同比增0.1pct，公司将继续秉持“开发一代，储备一代，研发一代”的理念形成研发优势，建立技术壁垒，预计未来研发费用将会保持高位。
(三)多元化员工持股激励各项业务齐发展
2019 年10 月公司推出多元化持股计划。不同于之前直接获得美的集团股权的激励方式，多元化持股计划将奖励高层、核心团队集团子公司的股份，子公司主要涉及人工智能、芯片、传感器、精密控制及驱动、工业仿真系统、大数据、云计算等新兴技术领域。多元化员持股可以充分调动公司经营管理层及核心员工的积极性，加强业务绑定，迅速推动新业务齐头并进式的发展。
(四)回购有望常态化
截至 2019 年 9 月 30 日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式累计回购了6025 万股，占公司截至 2019 年 9 月 30 日总股本的 0.8654%，已超过公司拟回购数量的最低值。我们认为随着我国家电行业逐步成熟，公司发展趋于稳定，现金需求量较少，分红由于外延并购和扩大生产需求较少，现金需求量减少，公司股票回购有望常态化。股票回购有利于维护股东权益，同时回购股份可用于多元化股权激励计划，利于绑定利益一致，激励作用显著。
3．投资建议
公司品类齐全，多数产品市占率位于行业第一梯队、整体业绩确定性较高，抗风险能力强。
机器人业务有望享受我国制造智能化的快速发展的红利，为美的带来新的盈利点。我们预测公司2019-2021 年营收2848、3111、3411 亿元，归母净利润分别为227、255、283 亿元，EPS3.45、3.88、4.30 元，维持“推荐”评级。
4．风险提示
内销不振的风险，刺激消费政策不及预期的风险，原材料价格波动的风险。
德邦股份(603056)：期待盈利能力逐步改善
类别：公司机构：浙商证券股份有限公司研究员：姜楠日期：2019-11-04
快递业务收入增速放缓
19Q3 单季，快递业务实现营收36.47 亿元，同比增长21.05%，收入增速较19H1 的49.86%有所下降，主要原因来自于去年同期高基数，以及自8月中下旬进入旺季后，公司主动提升客户质量。19 年前三季度，快递业务实现营收103.24 亿元，同比增长38.24%。快递业务量增速低于我们之前预计，下调19-21 年快递业务量同比增速假设至40%、30%、25%。
快运业务收入增长稳定
19Q3 单季，快运业务实现营收27.74 亿元，同比增长1.29%，相比19H1收入同比下降9.7%，三季度快运业务收入同比企稳，主要原因是快递和快运业务划分变化的同比影响消除。19 年前三季度，快运业务实现营收77.66亿元，同比下降6.06%。快运业务收入端符合预期，维持之前假设不变。
预计19Q4 营业成本同比增速继续放缓
19Q3 单季，公司营业成本60.52 亿元，同比增长19.53%，主要原因是人工成本和运输成本的增长。相比19H1 营业成本同比22.35%的增速，三季度营业成本增速有所放缓。19Q3 单季，毛利率7.68%，同比和环比均出现明显下降。19年前三季度，公司营业成本167.06亿元，同比增长21.31%。旺季前产能储备相对充足+春节时间较早，预计19Q4 产能提升幅度有限，19Q4 营业成本同比增速有望继续放缓。维持成本端假设不变。
期待盈利能力逐步改善，“增持”评级
预计19-21 年，公司归母净利润分别为6.12 亿元、8.17 亿元、10.47 亿元，同比增速分别为-12.60%、33.40%、28.17%，对应PE 分别为19.30 倍、14.47 倍、11.29 倍。19Q3 单季，快递业务量增速低于预期和成本端较快增长，导致利润同比显著下降。8 月中下旬进入旺季后，随着快递业务规模持续增长，以及成本端的控制，公司盈利能力有望逐步改善，维持“增持”评级。
风险提示
人工成本增长超预期，运输成本增长超预期。
麦迪科技(603990)三季报点评：三季度业绩稳健 布局辅助生殖蓝海市场
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：宝幼琛 日期：2019-11-04
事件：
公司公告2019 年三季报：2019 年前三季度公司实现营收1.78 亿元，同比增长10.95%，归母净利润1086 万元，同比减少4.92%，扣非归母净利润383 万元，同比减少43.03%。
投资要点：
毛利率小幅降低，费用管控良好。2019 年前三季度公司毛利率74.08%，同比下降0.93pct。前三季度公司费用控制良好，整体费用率76.25%，同比下降1.90pct，其中销售费用率28.77%，同比上升0.45pct；管理费用率21.30%，同比下降1.13pct；研发费用率24.78%，同比下降0.56pct。前三季度公司其他收益2029 万元，同比增加27.73%，公司其他收益的主要来源为软件产品增值税退税。
收购海口玛丽医院，布局辅助生殖。2019 年9 月27 日公司公告，拟以现金人民币3886.2 万元收购海口玛丽医院有限公司51%股权，此次收购已于10 月22 日完成。海口玛丽医院主要技术力量体现在生殖医学科、妇科和男科三大领域，拥有夫精人工受精(AIH)技术、体外受精-胚胎移植(IVF-ET)和卵胞内单精子显微注射技术(ICSI)牌照。根据公司公告，2018 年玛丽医院营收3016 万元，净利润508万元，2019-2021 年承诺净利润分别为510 万元、688 万元、720万元。
辅助生殖市场空间广阔。辅助生殖市场是近年医疗领域新蓝海，中国人口协会数据显示全国不孕不育率达到12.5%-15%，不孕人群超过4000 万。根据港股锦欣生殖招股书数据，2018 年我国辅助生殖市场规模已经达到252 亿元，预计2023 达到约500 亿元，年复合增长14.5%。在供给方面，我国辅助生殖服务市场有较高准入门槛，医疗机构拿到生殖中心牌照面临着极高要求和较长周期，截止2017 年，我国生殖中心451 家，其中民营医疗仅41 家，玛丽医院作为海南仅有的7 家辅助生殖机构之一，具备稀缺性。
盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。我们认为，公司是临床专科信息化龙头，产品不断拓展，收购的玛丽医院具备稀缺性，辅助生殖有着广阔发展前景和市场空间。我们预计，公司2019-2021 年EPS分别为0.63/0.85/1.10 元，对应当前股价 PE 分别为56/42/32 倍， 维持“买入”评级。
风险提示：1)海口玛丽医院业绩不及预期的风险；2)辅助生殖市场发展不及预期的风险；3)系统性风险。
锦江酒店(600754)2019年三季报点评：加盟扩张提速 扣非净利保持逆势增长
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：谢宁铃 日期：2019-11-04
前三季度营收平稳，控费助力净利增13%
19 年前三季度营收112.82 亿/+2.97%，归母净利8.73 亿元/+0.15%；扣非净利8.00 亿/+18.08%，扣非净利高增长主要因维也纳与铂涛系表现优异。EPS0.59 元/股。毛利率89.73%/+0.03 pct，财务费率2.30%/-0.39pct，因偿还部分银行借款，利息费用减少；销售费率50.93%/-0.75pct；管理费率25.77%/+0.34pct；费用控制情况良好。
Q3 营收41.40 亿/+3.04%,归母净利3.06 亿/-17.10%,主要因铂涛持有同程艺龙股份公允价值下降，扣非后归母净利4.42 亿/+22.09%。因维也纳系表现出色，Q3 扣非归母净利增速优于Q2(+16.58%)。
中端及加盟店占比继续提升，Revpar 整体小幅下滑
19Q3 酒店经营方面：1)境内酒店：受行业景气度影响，整体RevPAR为169.08 元/-1.49%(转负)，平均房价为215.41 元/+3.73%，出租率78.49%/ -4.16pct。另，分系列看，经济型RevPAR126.00 元/-8.12%，中端RevPAR 213.53 元/-5.66%，分部数据仍受行业景气度影响表现低迷。
2)境外酒店：RevPAR 为40.32 欧元/+2.13%，平均房价为57.97 欧元/+1.61%，出租率69.55%/+0.35pct。
19 年前三季度境内酒店同店方面，RevPAR156.10 元/-3.55%，中端/经济型同店RevPAR 各-0.35%/-7.47%，中端型表现依然优于经济型酒店。
19 年前三季度酒店开店方面：全球酒店净开业718 家，其中加盟店净增739 家，直营业务净关店21 家，加盟业务继续扩张。中端净开业755家，经济型净关店37 家。
收入方面：1)酒店经营业务：前三季度有限服务连锁酒店合并收入110.94 亿元/+2.92%。Q3 单季有限服务连锁酒店合并收入40.68 亿/+2.89%。其中，境内酒店前期服务费收入2.36 亿元/+52.26%，开店提速致前期服务费大增，持续加盟费收入4.02 亿/+0.90%。2)餐饮业务：前三季度合并营收1.88 亿/+6.32%，Q3 单季合并营收0.72 亿/+12.63%。
盈利预测：行业景气度仍低迷，我们下调19-21 年EPS 为1.15、1.27、1.41 元，对应19-21 年PE 为21、19、17 倍，但考虑到投资收益对公司业绩的平滑作用，维持“增持”评级。
风险提示：经营成本上升、宏观经济波动、加盟店管理风险
招商银行(600036)季报点评：盈利能力增益 资产质量持续优化
类别：公司 机构：平安证券股份有限公司 研究员：陈骁/李晴阳 日期：2019-11-03
事项：
招商银行公布19年三季报，19Q1-3归母净利润同比增14.63%。营收同比上升10.36%，净利息收入同比增11.2%，手续费净收入同比增7.9%。总资产7.3万亿(+8.3%，较年初)，其中贷款较年初增13.46%；存款较年初增8.25%。不良贷款率1.19%(-4bps，QoQ)；拨备覆盖率409.4%(+15pct，QoQ)；Q1-3年化ROE19.19%(+0.12pct，YoY)。
平安观点：
业绩稳健拨备计提放缓，利润增速逐季提升
招行前三季度营收同比增速10.4%，较上半年提升0.8pct，利息净收入增速较1H19 略收敛2.3pct 至11.2%的情况下，营收增速上行源于手续费收入高增带动非息收入增速提升，19Q1-3 手续费收入增速7.4%，较上半年提高3.4pct，单季增速高达17.3%，或因财富管理业务表现修复，后续理财子公司开业在即，中收或得到进一步提振。营收平稳下，得益于资产质量持续向好、拨备计提压力缓释，招行Q3 单季资产减值损失同比缩减11%(Q1、Q2 分别为17.5%、-5.7%)，信贷成本下行带动前三季度净利润增速较1H19 再提升1.5pct 至14.6%，19 年以来增速逐季上行。公司年化ROE 高达19.19%行业领先，盈利能力进一步增益。
信贷稳步扩增，息差环比回落
公司三季度资产扩张平稳，总资产规模环比中期末扩张1.6%，其中贷款环比扩增3%(Q2 环比扩增5%)，同业资产略有压缩的同时，投资资产规模增速环比略有提升，整体资产结构向高收益信贷倾斜，贷款净额在总资产中占比57.4%，较年初提升1.8 个百分点。负债端来看，公司三季度存款规模环比中期末小幅扩增1.4%，较二季度有所放缓，但负债端占比仍保持70%以上高位；三季度债券发行提速，规模环比中期末扩增12.5%(Q2 环比扩增9.9%)。
公司披露前三季度净息差2.65%，同比提升11BP，Q3 单季净息差为2.57%，环比下降12BP。息差环比延续下行，结合资负结构来看，有贷款收益率承压、存款成本率上升、和高息负债占比提升几方面影响。但息差收敛是行业趋势，招行资负结构优于同业，息差仍处于相对高位。
不良率下行，资产质量持续优化
公司三季度资产质量继续夯实，不良率环比再降4BP 至1.19%，不良压力缓释的情况下，招行三季度拨备计提同比少提11.3%(Q1、Q2 分别为17.5%、-5.7%)，但拨备覆盖率自然上行15 个百分点至409%，拨贷比小幅提升2BP 至4.89%，安全边际进一步提升。
投资建议：
公司三季度业绩稳中有进，虽然息差回落拖累营收增速，但不良压力缓释下拨备计提力度放缓支撑业绩释放，利润增速延续上行。公司资产配置审慎，质量持续优化，高拨备提供业绩弹性。根据公司三季报，我们小幅调整盈利预测，预计公司19/20 年净利润增速为15.3%/14%(原为14.2%/13.2%)，目前股价对应19/20 年PB 为1.61/1.43，PE 为10.08/8.83，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：
1)资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑，势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度，从而影响行业利润增速。
2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下，行业监管的广度和深度不断加强，如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期，可能对行业稳定性造成不利影响。
3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险，市场整体估值向下，有可能带动行业股价下跌。
日播时尚(603196)2019年三季报点评：收入表现较为疲软 毛利率下降拖累业绩
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/汲肖飞 日期：2019-11-03
19 年1-9 月收入同降0.22%、净利亏损
2019 年1-9 月公司实现收入7.91 亿元、同降0.22%，归母净利-77.53万元、18 年同期为2090.11 万元，扣非归母净利-899.80 万元、18 年同期为847.36 万元，EPS 为-0.003 元。扣非净利出现亏损主要由于毛利率降、管理费用率和财务费用率升，归母净利亏损幅度降低主要由于计入当期损益的政府补助、非流动资产处置损益、委托投资等同比增长。
分季度来看，2018Q1-2019Q3 公司收入同增16.34%、5.58%、9.85%、-4.98%、5.46%、-3.40%、-3.13%，净利同增30.12%、-89.76%、-85.02%、-54.70%、-71.99%、由盈转亏、421.33%。19Q3 收入增速较低主要由于服装消费较为疲软，公司PP、CRZ 定位调整，门店数量下滑，净利增速高于收入主要由于销售费用率同降6.00PCT、投资净收益增长、资产减值损失同降68.74%等因素。
库存清理等导致毛利率降，期间费用率同增
毛利率：2019 年1-9 月毛利率同降4.48PCT 至59.18%，其中播、PP、CRZ、MUCHELL、broadcute 等品牌毛利率分别为62.84%、31.36%、57.32%、52.07%、48.75%，同增-0.75PCT、-29.14PCT、-5.52PCT、-15.41PCT、-6.12PCT，主要为PP 和CRZ 品牌定位调整、库存清理力度较大，MUCHELL、broadcute 品牌店铺多运营时间较短、未产生规模效应、成本大幅增加，且过季商品促销较多影响毛利率。
费用率：2019 年1-9 月公司期间费用率同增0.75PCT 至56.27%。其中销售费用率同降0.37PCT 至38.76%，主要由于关店使门店租金、人员薪酬等减少；管理费用率(包含研发费用)同增0.87PCT 至17.05%，主要由于人员薪酬、服装及面料研发投入增加；财务费用率同增0.25PCT 至0.46%，主要由于借款利息增加。
短期利润增长承压，关注公司未来业绩表现
我们认为：1)收入方面，公司继续推进全渠道战略，提升用户体验，持续加强研发投入强化产品竞争力。未来公司将审慎发展线下渠道，优化店铺运营和商品管理能力。2)盈利能力方面，2019 年公司关闭亏损门店，Q2 单季度亏损拖累业绩表现，未来公司将重组管理团队，优化业务管理流程，控制费用，推动盈利能力逐步回升。
由于公司毛利率下降超出此前预期，我们下调2019-2021 年EPS 预测为0.07/0.10/0.14 元(前值为0.21/0.27/0.33 元)，目前股价对应2019 年140倍PE，估值较高，维持“中性”评级。
风险提示：消费疲软；渠道拓展不及预期；新品牌建设不及预期；存货积压等。
起步股份(603557)2019年三季报点评：19Q3品牌收入增速放缓 发行可转债强化运营能力
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/汲肖飞 日期：2019-11-03
19 年1-9 月收入同增14%、净利同增2%，19Q3 收入增速放缓
2019 年1-9 月公司实现收入10.61 亿元、同增14.04%，归母净利1.51亿元、同增2.46%，扣非净利1.25 亿元、同增12.05%，EPS 为0.32 元。公司净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升、资产减值和信用损失增加，净利增速低于扣非净利增速主要由于政府补助同比减少导致非经常性损益同比下降27.79%。
分季度看，2018Q1-19Q3 公司收入分别同增4.06%、9.50%、-2.20%、5.82%、19.11%、15.39%、8.29%，净利同增9.15%、7.30%、-2.45%、-38.78%、47.63%、-22.82%、16.53%。收入方面，19Q1-Q2 增速较高主要由于公司借助投资的跨境电商公司泽汇科技拓展境外销售渠道，19Q3 收入增速放缓主要由于主品牌ABCKIDS 收入增速有所放缓；净利方面，19Q1 净利增速高于收入主要由于公司毛利率同增、销售及管理费用率同降以及其他收益增加，19Q2净利下滑主要由于毛利率同降、财务费用升及其他收益减少，19Q3 净利增速高于收入主要由于销售及管理费用率同降、投资收益增加。
直营收入增长承压，经销渠道、OEM 收入是亮点
分业务来看：2019 年1-9 月公司ABCKIDS 品牌、鞋品OEM 业务分别实现收入9.23 亿元、1.29 亿元，同增9.43%、63.10%，其中ABCKIDS 品牌线下收入同增12.66%至8.72 亿元、主要由于ABCKIDS 品牌1-9 月店效收入同增11.09%至35.73 万元，线上收入同降26.60%至5087.49 万元。
分渠道来看：2019 年1-9 月公司直营、经销(含自有品牌和OEM)渠道分别实现收入6251.11 万元、9.90 亿元，同增-22.07%、17.48%，直营收入下降主要由于公司直营线上渠道收入同比下降，线下直营门店外延同增9.52%至23 家、收入占比较低；剔除OEM 业务公司经销收入同增12.74%，主要由于线下自有品牌经销门店外延同增1.34%至2418 家，经销单店收入同增11.25%至35.59 万元、渠道结构优化带动经销收入增长。
收入结构调整致毛利率降，费用率同降
毛利率：2019 年1-9 月公司毛利率同降0.67PCT 至35.86%，主要由于：
1)直营、电商渠道库存清理，2)高毛利率线上和直营渠道收入同比下降。
2019 年1-9 月公司直营和经销毛利率分别为47.73%、35.89%，同增-2.15PCT、-0.25PCT。
分季度来看，2018Q1-2019Q3 公司毛利率分别为36.37%(+1.57PCT)、36.36%(+0.04PCT)、36.84%(+1.16PCT)、33.77%(-0.05PCT)、36.69%(+0.32PCT)、35.14%(-1.22PCT)、35.95%(-0.89PCT)。
费用率：2019 年1-9 月期间费用率同降0.23PCT 至19.43%，其中销售费用率同降1.29PCT 至10.18%，主要由于线上、直营收入占比下降，费用投入同比减少；管理费用率(考虑研发费用)同增0.21PCT 至7.45%，主要由于股份支付等费用增加；财务费用率同增1.28PCT 至1.81%，主要由于短期借款增加、利息支出上升。
与阿里巴巴合作打造童鞋新零售模式，发行可转债提升运营能力我们认为：1)ABCKIDS 品牌方面，2019 年公司经销商门店数量同比略增，终端店铺形象升级、产品结构优化推动店效增长，直营线下门店继续稳健扩张，线上方面公司未来将继续投入更多资源推动收入恢复增长。未来公司加强产品研发、设计投入，与国际知名IP 合作推出“变形金刚”、“STAR”、“遗失的伙伴”等系列产品有望推动收入保持增长。2)OEM 业务方面，公司持续拓展童鞋代工品牌客户，带动OEM 收入增长。3)2019 年公司收入结构调整、毛利率同比下滑，资产、信用减值损失增加影响净利率，未来公司将加强线上渠道价格掌控，库存结构优化后资产减值损失有望减少，带动盈利能力有所恢复。4)公司深化与阿里云全渠道数字化合作，打造智慧体验式门店和柔性工厂，提升供应链管理能力，并借助阿里巴巴足形扫描仪等工具，实现童鞋定制新零售模式。5)2019 年8 月公司公告拟发行可转债，募集资金不超过5.20 亿元，用于智慧信息化系统升级改造、婴童用品销售网络建设和补充流动资金，可转债发行有助于提高公司信息化管理水平、运营效率及品牌影响力，9 月27 日可转债发行申请获得证监会受理。
由于公司计提资产、信用减值损失影响利润增速，我们下调2019 年EPS预测至0.40 元(前值为0.44 元)，维持2020-21 年EPS 为0.50/0.56 元，目前股价对应19 年24 倍PE，我们看好儿童鞋服产业快速发展、公司成长空间较大，与阿里巴巴合作新零售有利于优化运营能力，但考虑到短期估值相对业绩增速较高，维持“中性”评级。
风险提示：行业竞争加剧、OEM 客户订单流失、新生儿数量增长不及预期等。