行业龙头切换，比亚迪：插混技术领先，产品谱系齐全，契合市场

（报告出品方/分析师：国盛证券丁逸朦马润玮）

一、行业层面：插电混动加速渗透，行业龙头向内切换

1.1 行业基本情况：新能源政策驱动，技术路线多元

1.1.1 车型定义：插电混动是汽车电气化的必要环节

插混与油混技术同源：参考国家标准，混合动力电动汽车（Hybrid Electric Vehicle；HEV）是指至少配有两个动力源（燃油、电池）的汽车。

按照外接充电能力，HEV 可以下分为油电混动以及插电混动（Plug-in HEV；PHEV）。油混与插混具有技术同源性，仅仅只是在能源补给方式上有所差异，二者均在混动赛道竞争。

混动市场参与厂商众多，品牌、产品丰富。

目前，市场在售油电混动代表车企品牌为丰田与本田，代表车型包括：丰田凯美瑞（双擎版）、本田雅阁（混动版）；插电混动代表品牌包括比亚迪，代表车型包括：比亚迪 DM-i 系列。增程式电动汽车（Range-extended EV；REEV）属于在插混车型，代表车企为理想、AITO，代表车型包括：理想 One、AITO 问界 M5 等。

插电混动车型的电气化程度较高。

按照汽车电气化程度从低到高：传统燃油汽车（ICE）以及非插电式混动动力电动汽车（HEV）的能量来源 100%来自于燃油，HEV 通过发动机与电驱系统的配合工作，起到节能省油的效果；PHEV 可以外接充电，其能量来源自于燃油以及电力，是一种电气化程度更高的汽车。

1.1.2 技术路线：插混路线多元，双电机 P1+P3 架构成为主流

混合动力技术省油的关键，是使发动机尽量工作在高效区。从汽车工作原理的角度，在不同工况下，发动机的热效率是不同的，如果让发动机来覆盖全部工况，则发动机势必需要经常运行在堵车、怠速等费油工况，进而降低燃油经济性。

混动技术的设计初衷就是通过电动机调整发动机的转速与扭矩，缩小发动机所需覆盖的工况，使其能够尽可能地工作在高效区，从而起到提高发动机综合热效率的作用，进而降低油耗。

混动系统可以由电机所处的位置进行分类。

电机可以布置于汽车传动系统中的多个位置，主要有以下几种布置形式：

P0 电机：位于发动机前端，也称为 BSG 电机。

P1 电机：位于发动机后端，也称为 ISG 电机/CSG 电机。

P2 电机：位于离合器之后，变速箱之前，电机能够与发动机解耦。

P2.5 电机：位于双离合变速箱内部，与变速箱的一根输入轴耦合。

P3 电机：位于变速箱之后，与变速箱的输出轴耦合。

P4 电机：位于后桥（以前置前驱车为例），实现与发动机的解耦。

根据电机架构以及工作原理，插混的技术路线可分为串联、并联、串并联与功率分流等。

串联：在该技术路线中，发动机不直接驱动车辆，只负责位于高效区发电，带动电机驱动车辆。这种技术路线也称为增程式，代表技术为理想的增程式，其采用的架构是 P1+P2+P4。此架构的优势在于发动机可以一直工作于高效区，且驾驶体验趋近于纯电；劣势在于能量传递路径长，导致效率损失较大。

并联：在该技术路线中，发动机不用于发电，与电机共同驱动车辆，是一种单电机模式，通常有 P2、P2.5 和 P3 电机架构。代表技术为长安蓝鲸 iDD，其采用的架构是 P2+DCT。此架构的优势在于输出功率较大，加速性能出色；劣势在于发动机无法时刻工作在最优工况，且馈电状态下将由发动机单独直接驱动车辆，因此馈电油耗较高。

串并联：在该技术路线中，发动机与电机都可以直接驱动车辆，发动机也可以作为发电机给电机供电，是一种双电机模式。在目前的插混市场中，采用串并联式架构的车型较多，代表技术为比亚迪 DM-（i P1+P3）、长城柠檬 DHT（P1+DHT+P3）等。此架构的优势在于模式多样，馈电油耗表现较好，劣势在于结构较为复杂。

功率分流：在该技术路线中，发动机与电机均可直接驱动车辆，发动机的功率被分为机械功率流以及电功率流参与到汽车的驱动过程中，同样属于双电机模式。代表技术为丰田 THS，该架构通过一套行星齿轮组来实现功率分流。此架构的优势在于发动机工作效率高，具有较高的燃油经济性，劣势在于性能较为有限。

双电机方案成为行业主流，P1+P3 架构居多。

从各厂商最新研发的混动系统来看，目前，单电机方案占少数，双电机方案成为行业主流：自主方面，上汽 EDU 与长安 iDD；合资方面，沃尔沃、奔驰、大众等厂商使用的是 P2+变速箱的单电机混动系统。

多数厂商目前所使用的是双电机方案：日系方面，丰田 THS、本田 iMMD 均采用双电机+E-CVT 的架构；自主方面，比亚迪 DM-i（P1+P3）、广汽 GMC（P1+P3）、吉利 GHS（P1+P2）、长城柠檬 DHT（P1+P3）；合资方面，福特、别克（双电机+E-CVT）均采用双电机方案。

在双电机方案中，P1+P3 架构凭借其较好的燃油经济性优势以及对性能的平衡，获得多数自主厂商的青睐。除上述单/双电机之外，理想、岚图、AITO 等采用增程式技术路线。

1.2 行业格局：混动行业增长迅猛，龙头向内切换

1.2.1 混动市场：政策驱动下，混动车型加速放量

双积分政策驱动下，混动技术路线是车企缓解积分压力的重要途径。双积分是指车企的平均燃油消耗量积分（CAFC）以及新能源汽车积分（NEV），车企考核达标将产生正积分，不达标则产生负积分。

双积分政策相当于从降低燃油车油耗以及提升新能源汽车产量两个维度促进节能减排。

该政策目前共发生三次变化，在最初的版本（2018 年 4 月 1 日实施）中，NEV 积分仅可通过生产纯电车型以及插混车型来获得，而新政策（2021 年 1 月 1 日实施）中新增了低油耗乘用车产量/进口量折算 NEV 积分标准，而混动车型符合这一标准，使得车企能够通过生产混动车型来缓解积分压力。

新能源积分比例进一步提升，促使车企加速能源结构转型。

在2022年 7 月“双积分” 政策修订征求意见稿中，对新能源汽车积分比例要求大幅提升，2024/2025年积分比例要求为 28%/38%，相比于 2019-2023 年 10%-18%的比例要求以及每年 2pct 的提升而言，2024 年之后的比例要求更高，提升速度更快，将进一步促进车企加速能源结构转型。

受政策驱动，2021 年混动车型销量增长迅猛。

截至 2022H1，中国混动市场可以分为两大阶段：2020 年之前为行业导入期，混动车型销量缓步提升，渗透率缓慢爬坡，逐步提升至 2.5%左右；2021 年起，受益于政策指导以及相关爆款车型的面世，行业销量快速增长，渗透率高速提升。

2022H1，中国混动乘用车销量（含 MHEV）达 87.27 万辆，渗透率为 8.56%。，插混占比边际提升：从销量结构看，近年来油混与插混车型并驾齐驱，插混车型占混动车型的比重边际提升，2022H1 达 61.23%，主要受益比亚迪等自主品牌车型放量。

比亚迪实现销量爆发式增长，混动行业龙头由合资向自主切换。

从市占率情况来看，2021 年之前，丰田与本田占据混动行业主导地位，两天的混动车型销量占据了中国整体混动市场的半壁江山，2017-2021 年两田的混动乘用车市占率平均为 46.9%；2020 年起，得益于比亚迪插混车型销量爆发式增长，中国混动行业格局发生改变：2020 年起，比亚迪销量、市占率迅速提升。

2022H1，比亚迪混动车型销量 31.46 万辆，市占率为 36.1%，相比之下，2022H1 两田混动车型销量合计 30.70 万辆，市占率合计 35.2%。2022 年上半年，比亚迪的混动车型销量及市占率均超过本田+丰田，中国混动市场实现龙头切换，市场从原先的合资主导转变为自主品牌主导。

1.2.2 插混市场：高速增长，市场格局集中

各地通过补贴，持续刺激新能源销量提升。2022 年，各地积极推出新能源汽车的购买补贴，普遍给予 1 万元左右/辆的补贴优惠。在今年的补贴刺激之下，消费者对插电混动的接受程度更高，带动 2022 年插混销量提升。

新能源政策支持延续，政策体系趋于完善。

2022 年 8 月，国常会确认延续新能源汽车免征购置税政策至 2023 年，继续予以免征车船税和消费税、路权、牌照等支持。

我国的新能源汽车免购置税政策最早开始于 2014 年，而后又有多次延期，本次政策明确标志着国家对新能源汽车的政策支持不减，新能源汽车消费者将继续享受费用优惠。

我国将新能源汽车作为汽车产业转型升级的主攻方向，在清晰的发展规划之下，相关科技、产业、财税等支持政策体系不断完善，充电基础设施等配套服务体系不断健全，已形成良好的产业基础，有利于新能源汽车的后续发展。

插混车型具备牌照优势，进一步契合终端需求。

对于车辆牌照需要拍卖、摇号的城市，购买新能源汽车能够为终端消费者节约时间成本以及费用开支，进一步贴合终端需求。

目前，除上海明确 2023 年之后插混车型不再发放绿牌外，全国其他城市的新能源车型基本上均能够申请到新能源牌照。

插混细分赛道来看，中国 PHEV 车型自 2021 年起高速渗透，十年 CAGR 达 99%。截至到 2022H1，中国乘用车市场中 PHEV 车型整体处于行业导入期之后的快速渗透阶段。

2017 年之前，中国 PHEV 车型渗透率缓步提升，2017 年 PHEV 车型销量 11.06 万辆，渗透率仅为 0.46%；2018-2020 年，PHEV 市场整体销量平稳，渗透率中枢为 1.15%左右；2021 年起，PHEV 车型高速渗透，2022H1 全国 PHEV 车型销量 53.4 万辆，已经接近 2021 年全年销量水平（60.1 万辆），渗透率达 5.23%。2011-2021 年这十年间，中国 PHEV 车型销量 CAGR 达 99%。

PHEV 赛道厂商数量不断增加，格局高度集中。

从近五年的数据来看，中国 PHEV 市场的厂商数量逐渐增多，2017 年仅 9 家国内整车厂有 PHEV 车型，2022H1 增加到 15 家；集中度上看，2017-2020 年中国 PHEV 行业市场集中度有所下降，2020 年后集中度逐年恢复，目前 CR3（77%）、CR5（87%）整体处于高位，行业整体高度集中。

比亚迪是插混赛道的龙头，理想独树一臶。

近五年情况来看，2017 年的中国 PHEV 行业呈现比亚迪、上汽双雄鼎立的格局，二者合计占据 93%的市场份额。2020 年，由于新进玩家的增加，比亚迪市占率有所下滑，而后伴随比亚迪新车型周期开启，比亚迪插混市占率逐渐恢复龙一地位，2022H1 市占率 59%，站稳 PHEV 赛道龙头地位。

新势力方面，理想汽车凭借增程式路线独树一臶，于 2020 年切入 PHEV 赛道，持续占据 10%以上市场份额，小康集团旗下 AITO 品牌同样通过增程式路线切入赛道，2022H1 市占率达 4%，问界 M5 车型开始逐步放量。

分价格带来看，15-25 万是插混车型的主力渗透区间。

基于车型数量占比，目前插混车型还没有渗透入 10 万以下价位车型；10-15 万价格带插混数量占比仅 3%；15-20 万以及 20-25 万价格带是插混车型的主力渗透区间，数量占比分别达 10%/11%，该价格带内车型主要为传统自主品牌插混车型；25-30 万/30-35 万价格带插混数量占比分别为 9%/10%，该价格带内车型主要为传统品牌的高端插混车型以及新势力车型；40 万以上价格带数量占比为 12%，该区间段内的插混车型主要为合资及进口品牌高端插混车型。

1.2.3 展望未来：各厂商以技术为基础，逐渐展开产品攻势

自主车企混动技术平台均已基本成型，未来混动市场的产品竞争将更为激烈。自 2006 年起，自主品牌的混动技术逐步面世，开启技术迭代进程。

目前，各自主车企均已实现混动技术的初步积累：比亚迪已完成 4 轮迭代，推出 DM-i、DM-p 双平台战略；上汽集团已完成 3 轮技术迭代，推出 EDU G2+；长安拥有 P2 及增程式架构，均有对应车型上市；长城基于柠檬 DHT 系统推出 HEV 以及 PHEV 车型；吉利 GHS 技术已完成两轮迭代；广汽 GMC 混动技术已实现三轮迭代。

各自主厂商目前均已初步打造混动技术根基，并基于技术不断推出原有车型的混动版本，或推出全新车型。

短期维度，各自主厂商仍将持续进行技术迭代，契合市场需求的混动技术将最先受益；中期维度，混动行业将迎来更为激烈的产品竞争。

未来，插混车型有望在 10-15 万价格带进一步渗透：价格带上看，10-15 万价格带有望成为未来插混车型的主要渗透方向，目前该价格带插混车型渗透率仅 3%（基于车型数量），主要受原材料成本所限。

伴随未来各车型形成规模效应，成本下降，插混技术有望进一步下沉至这一区间。另外，伴随自主品牌上攻，推出高端车型，插混车型在 25-30 万价格带中也有望取到较好的表现。

比亚迪：比亚迪已率先实现全面新能源化转型，公司 DM 混动技术已实现 4 轮技术迭代，主打燃油经济性的 DM-i 技术已在公司旗下王朝、海洋系列中实现渗透，主打动力性能的 DM-p 车型相继推出。

未来，公司将持续基于双平台战略推出新车型，DM-i 车型比亚迪夏、护卫舰 07、登陆舰等预计将于今明年陆续亮相。

长安汽车：长安汽车于 2021 年推出蓝鲸 iDD 混动系统，该系统采用 P2 混动架构，突出动力特性。已上市的 Uni-K iDD 是长安汽车首款搭载蓝鲸 iDD 混动系统的车型，除此以外，欧尚 Z6 iDD 已于 2022 年 6 月上市，2022 年下半年预计将有 Uni-V iDD 等车型上市。

另外，长安汽车在混动技术方面也同时拥有增程式技术路线，长安深蓝 SL03 增程版已于 2022 年上市。

长城汽车：长城汽车于 2021 年发布最新一代混动系统柠檬 DHT，目前长城汽车旗下 WEY 品牌已基于柠檬 DHT 技术发布多款插混车型，包括咖啡系列的拿铁 DHT-PHEV、摩卡 DHT-PHEV 等。与此同时，柠檬 DHT 混动技术已在销量主力哈弗品牌上实现渗透，哈弗 H6 已推出混动及插混版本，将于 22 年四季度上市。未来，公司混动技术将逐步向高端越野品牌坦克渗透。

吉利汽车：吉利汽车于 2021 年发布最新一代混动系统“雷神智擎 Hi〃X”，率先搭载于主力车型帝豪 L，推出帝豪 L 的雷神 Hi〃p 版本。雷神智擎混动系统正不断向公司其他主力车型渗透，除帝豪L PHEV以外，目前星越L HEV也已上市，星越L PHEV 将于 2022 年下半年上市。预计吉利汽车到 2024 年将推出 20 余款雷神混动车型。

在雷神智擎之外，领克品牌也于 2022 年推出了 Lynk E-Motive 智能电混技术，将基于该技术于 2022 年推出 4 款智能电混车型，到 2024 年再推出三款，到 2025 年实现领克全系产品电气化。

上汽集团：上汽集团的插混系统目前已迭代至 EDU G2 Plus，该系统是上汽新四化和珠峰超级架构的最新技术成果，能够实现低至 1.4L/百公里的超低油耗，与系统相匹配的有 1.5L、1.5T、2.0T 三种混动专用发动机。EDU G2 Plus 已搭载于第三代荣威超混 eRX5 车型中。

广汽集团：广汽集团于 2022 年推出最新一代混动系统“GMC 2.0”，目前已基于该混动系统推出SUV车型传祺影酷和轿车车型影豹混动版，2022年预计还将推出MPV 车型传祺 M8。目前，广汽集团 GMC 混动系统仍在持续迭代过程中，2023 年预计将继续推出 1.5DHE+GMC 3.0 的混动系统，其中 1.5DHE 发动机将集成 GCCS、TGDI、LP-EGR 和 TMM 等技术，热效率将达到 43%，同时 GMC3.0 将采用 P13 架构，传递效率可达 96.5%。综合性能将较 GMC 2.0 更优。

二、公司层面：插混技术领先，产品特性契合市场需求

2.1 公司基本面：技术长期积淀，业务多元发展

2.1.1 发展历史：以汽车业务为主线，坚持技术自研与积累

二十余载持续发展，三大业务均具规模。公司成立于 1995 年，以二次充电电池业务起家；2003 年进入汽车行业，开始布局新能源汽车；2004 年成立比亚迪微电子，进军半导体行业；2005 年推出首款磷酸铁锂动力电池。

经历二十余载的发展，公司已经形成汽车、电池、半导体三大业务板块，且均具规模：2022 前三季度，公司实现汽车销量 118.5 万辆，新能源汽车动力电池及储能电池累计装机总量 57.5GWh。

2.1.2 车型销量：实现全面新能源化转型，车型矩阵全面，销量快速提升

公司率先宣布退出燃油车市场公司，专注新能源车型的生产。公司是全球首家全面实现新能源转型的传统车企，新能源布局领先于行业。公司自 2022 年 3 月起停止燃油汽车的整车生产，未来专注于纯电动和插电式混合动力汽车业务。公司的新能源车型近年来持续放量，带动品牌整体销量提升，燃油车销量占比持续降低。

车种上看，公司轿车与 SUV 齐头并进。2018 年前后，在行业 SUV 红利期带动作用下，公司 SUV 销量占比提升，轿车占比下降。2021 年来，公司 SUV 销量整体维持稳定，轿车销量占比在 50%左右，轿车与 SUV 车型销量齐头并进。

公司在售产品结构清晰，实现 10-35 万价格带全覆盖。

从能源形式上看，公司比亚迪品牌在售产品分插电混动车型与纯电车型；从系列名称上看，产品分为王朝、海洋以及 e 系列；从车种上看，轿车与 SUV 兼顾；从价格带上看，在售车型覆盖 9.28-33.98 万区间带，实现大众市场全覆盖，并不断向中高端市场上攻。丰富的产品结构能够满足终端市场的多元化需求。

销量复盘：受益于新能源车型周期，公司乘用车销量增速大幅高于行业。

近五年来看，2017-2020 年，公司乘用车及新能源乘用车销量增速与行业基本维持在相近水平；2021 年起，在比亚迪汉的爆款车型推动以及 DM-i 系列车型矩阵不断丰富的作用下，公司新能源乘用车销量大幅提升，增速大幅度高于行业。2022H1，公司乘用车销量同比+165% （行业增速为 4%）；公司新能源乘用车销量同比+325%（行业增速为 122%）。

分车型来看，公司插混主力车型为秦、宋系列，纯电新品车型放量。

插混车型方面：2020 年之前，公司插混车型销量始终在 15 万辆以下。2021 年起，受益于 DM-i 技术革新，公司插混销量快速增长，其中秦系列及宋系列为主力车型，2021H1，公司秦系列插混车型销量为 8.3 万辆，宋系列插混车型销量为 13.6 万辆。

纯电车型方面：自 2020 年起，公司纯电新品车型不断打开新的销量周期。比亚迪汉（2020 年上市）、海豚（2021 年上市）、元 Plus EV（2022 年上市）这三款车型上市后的销量增长显著，接续带动公司纯电车型销量提升。

单车收入来看，公司整车及新能源乘用车单车 ASP 伴随销量结构平稳波动。

2020 年，公司整车的单车均价为 21.3 万元/辆，新能源乘用车的单车均价为 15.6 万元/辆；2021 年公司整车的单车均价为 15.6 万元/辆，同比-26.73%，新能源乘用车的单车均价为 14.3 万元/辆，同比-8.26%。

从销量结构来看，2020 年公司纯电主力车型为单价相对较高的汉 EV、秦 Pro 等，插混主力车型为唐 DM，而 2021 年，纯电端海豚、秦 Plus EV 及插混端秦 Plus DM-i 等车型开始放量，带动公司汽车销量结构向 10-15 万元价位倾斜，在销量、市占率提升的过程中，公司单车收入有所波动。

2022H1，从产销快报口径来看，公司单车 ASP 达 16.9 万元/辆，主要受宋 Plus DM-i、元 Plus EV 等车型放量带来的产品结构变化影响，单车成本为 14.0 万元/辆，主要受上游原材料价格波动影响。

2.1.3 组织架构：股权结构稳定，事业部划分清晰

股权结构稳定，王传福为最大个人股东。截至于 2022 年 5 月 20 日，公司前十大股东合计持股 75.5%，其中个人股东 5 位，合计持股比例为 29.71%；机构股东 5 位，合计持股比例为 45.79%。王传福为最大个人股东，持股比例 17.64%。

事业部划分清晰，销售网络遍布全球。

从主要事业群分类来看，公司按照电子、电池、汽车、轨交业务设有一级事业群，并对一级事业群下设二级事业部，针对各项业务进行细分化管理。销售方面，公司设立国内销售网络王朝以及海洋，国外销售网络覆盖欧洲、美洲、亚太以及中东非洲。清晰的事业部划分有利于公司经营管理，全球化的销售网络有利于公司业务扩张。

股权激励计划激发核心人才动力，利于公司成长。

公司自 2015 年期开始实行员工持股计划，2015-2018 年期间员工持股计划的激励对象为公司高级管理人员，2022 年员工持股计划的激励对象范围更广，涵盖公司核心人员 1 万余人，以 2022/2023/2024 年的营收增长率不低于 30%/20%/20%为解锁条件。

此外，比亚迪全资子公司比亚迪半导体于 2020 年实行股权期权激励计划，激励对象为公司高级管理人员及核心骨干人员。公司激励机制不断完善，有利于激发员工动力，增强企业凝聚力。

2.1.4 财务复盘：汽车业务筑牢基本盘，毛利率短期承压

营收增长，利润边际改善，前期投入逐步转化为业绩增长。

受益于公司新能源汽车销量提升，公司近三年营业收入增长逐年快速增长，2021 年公司营业收入 2161 亿元，同比+38%，2022Q1-3 公司实现营业总收入 2676.88 亿元，同比+84.37%。

利润端，2021 年归母净利润 30.45 亿元，同比-28%，由于毛利率下降导致 2021 年利润端短期承压，2022Q1-3 归母净利润 93.11 亿元，同比+281.13%，业绩边际大幅改善。

营收构成来看，汽车业务是基本盘，占比提升。

从产品上看，公司主营业务包括汽车、手机部件及组装以及二次充电电池等。

2017-2021 年来，公司各项业务占比整体较为稳定：公司汽车业务收入占比始终维持在 50%左右，2021 年公司汽车业务营收占比达 52%，占据整体营收的多数；手机部件及组装业务占比维持在 40%左右，2021 年占比 40%。2022H1，受益于新车型放量，公司汽车收入占比提升至 72.55%。

毛利率上看，目前公司汽车产品毛利率水平处于公司主营产品中领先位置，基本维持在 20%左右。汽车业务是公司业务的核心，汽车业务收入占比边际提升，为公司业绩筑牢基本盘。

毛利率边际改善，费用率整体下降。

毛利率方面，得益于公司长期以来的产业链垂直化整合，公司整体毛利率水平较好，整体维持在 15%-20%区间。

2021 年以来，受上游新能源原材料涨价，公司销量结构调整，向 10-15 万价位倾斜等因素影响，公司毛利率有所下降，2021 年毛利率 13.02%，2022 前三季度毛利率 15.89%，边际改善。

费用率方面，近年来公司各项费用率均整体呈现下降趋势，2022 前三季度费用率 9.45%。净利率方面，公司 2021 净利率 1.84%，2022 前三季度净利率 3.73%。

公司汽车业务毛利率整体好于可比公司。对比可以公司毛利率来看，公司汽车业务毛利率处于行业领先水平，2019-2020 年公司汽车业务毛利率分别为 21.9%/25.2%/17.4%，均高于可比公司。

2.1.5 股价复盘：新能源销量为锚，公司估值逻辑转变

销量高增长驱动公司市值整体上行。技术更新、新品周期是公司整体销量提升的核心逻辑。自 2020 年起，公司在技术端及产品端不断革新：

2020 年，公司推出刀片电池，主打电池安全性，并推出比亚迪汉 EV，助力公司产品向 20 万级别突破；

2021 年，公司发布 DM-i 超级混动技术，主打燃油经济性优势，基于 DM-i 推出了秦 Plus DM-i、宋 Plus Dm-i 等多款主力产品，新车型驱动公司插混车型销量快速增长。

纯电方面，公司推出 e 平台 3.0 首款车型海豚，解决纯电车用户的电池安全性、冬季续航焦虑等核心痛点，加速公司纯电拓展步伐，在纯电车型平台及技术方面实现创新；

2022 年，公司继续借助新技术推出一系列新车型，发布 CTB 技术，进一步提升纯电车型的安全性、操控性以及舒适性，推出元 Plus EV、驱逐舰 05、汉 DM-i、海豹等新车型，持续开启新的销量周期。

高端品牌厚积薄发：与此同时，公司积极建设高端品牌，推出 MPV 车型腾势 D9，主打豪华舒适，丰富公司产品矩阵，带动公司品牌上行。

2.2 纵向分析：公司率先布局插混技术，凭借先发优势把握市场先机

2.2.1 公司插电混动产品线丰富，覆盖不同级别

公司插混车型价格带广，覆盖不同用户。

价位方面：目前公司各系列新车型均已搭载 DM-i 或 DM-p 混动系统，公司插电混动车型价格带覆盖 10 万元-40 万元价格带，其中：10 万元-20 万元车型数量较多，主要为秦系列车型以及宋系列车型；20-30 万元车型主要为唐、汉等高端车型；豪华 MPV 车型腾势 D9 带动价格带向上突破至 40 万区间。

级别方面：公司插混车型覆盖轿车、SUV 及 MPV 车型，能够满足不同的使用场景以及用户需求。

公司轿车、SUV 车型市占率逐步提升。

分车型种类来看，公司比亚迪品牌轿车、SUV 市占率水平接近，同步增长。目前，轿车市占率目前稳定在 7%左右，SUV 市占率自 2022 年 6 月起逐步向上突破，2022 年 8 月提升至 10%以上。

2.2.2 公司插混技术具备先发优势，深度自研三电技术

公司超前布局新能源赛道，08 年推出全球首款量产插混车型。纵观国内汽车厂商的插混技术布局历史，公司对插混系统的研发超前，2006 年就已研发推出第一代插混系统 DM，并基于该系统于 2008 年推出 F3 DM 车型，该车型为全球第一款量产的插电混动车型。

2013 年，公司完成了对第二代 DM 系统的研发工作，而当时国内厂商自研的插混系统大多仍处于布局与研发阶段，除比亚迪之外，主要厂商中仅上汽集团发布了自研的第一代混动系统 EDU。可见，公司在插混技术的研发方面超前布局，具备显著的先发优势。

公司先后推出三代混动系统，已形成双平台战略，兼顾性能与油耗。比亚迪在插混技术领域已经深耕近 20 年，在此期间，公司根据产品的销量、特性针对插混系统进行不断地优化与改良。

根据历代系统的推出，可以将公司插混研发分为以下四个阶段：

第一代 DM 混动系统：节能导向，注重低油耗。

公司于 2006 年推出第一代 DM 混动系统，该系统采用了 P1+P3 的双电机架构，搭配单级减速器以及 1.0L 自然吸气三缸发动机，具有纯电、串联、并联三种工作模式。由于成本所限，第一代 DM 车型所搭载的电机、发动机功率均较小，仅 50kW，因此车辆的加速性能比较一般。

第二代 DM 混动系统：性能导向，注重高性能。

公司于 2013 年推出第二代 DM 混动系统，采用 DCT+P3（+P4）的架构，大幅提升发动机以及电机功率，主打性能优势。秦 2014 款搭载 1.5Ti 缸内直喷发动机（最大功率 113kW），P3 位电机峰值功率 110kW，实现百公里加速 5.9s；唐 2015 款搭载 2.0T 缸内直喷发动机（最大功率 151kW），并在搭载 P3 电机的基础上，增加一台峰值功率 110kW 的 P4 电机，实现百公里加速 4.9s。然而，由于没有 P0 电机，第二代 DM 技术在馈电工况下的燃油经济性较低，导致该代车型存在油耗过高的问题。

第三代 DM 混动系统：持续提升性能，弥补馈电不足。

公司于 2018 年推出第三代 DM 系统，增加 P0 电机（BSG 电机，最大功率 25kW）以解决第二代 DM 系统馈电能力较弱的问题。同时，第三代 DM 系统也升级了 P4 电机的性能，将其功率提升至 180kW，持续提升性能，搭载第三代 DM 系统的唐能够实现百公里加速 4.3s。另外，在该代技术中，受益于公司高压三合一以及驱动三合一技术加持，第三代 DM 系统在大幅提高性能的同时也减轻了重量与体积。

DM-i&DM-p 双平台战略：DM-i 主打经济性，DM-p 主打性能。公司于 2020 年推出双模平台，即 DM-i 平台与 DM-p 平台。DM-i 系统主打经济性，是对第一代 DM 系统的传承，同样采用了 P1+P3 架构，其亮点在于集成了公司自主研发的发动机控制系统、电机控制系统、电池控制系统等核心组件，进而实现了极致的高效与节能。

DM-p 系统则是对第三代 DM 混动系统的传承，在此基础之上针对平顺性与整车 NVH 进行了优化。至此，公司 DM 系统实现了 4 轮技术迭代，两个混动平台各自定位明确，全面覆盖终端市场对经济性与动力性能的需求。

DM-i 系统采用以电为主的设计理念，经济性优势显著。

DM-i 系统是对第一代 DM 系统的升级：F3 DM 发动机与电机功率相当，均为 50kW；DM-i 系统采用更大的电机功率，更注重电驱性能表现。

借助高效发动机的发电能力，DM-i 系统在亏电工况下也采用以电为主的设计：对于亏电城市工况、亏电 NEDC 工况以及亏电 WLTC 工况均有 50%以上工况采用纯电驱动，发动机则处于高效区工作，为车辆前进提供电能；在亏电高速工况下，此时的发动机处于高效区工作，因此 DM-i 系统采用发动机并联直驱的方式。可见，DM-i 对于任意工况均尽量使用电驱作为驱动方式，主打燃油经济性优势。

DM-i 的高效，源自公司自研技术的深度积累。

插混系统实现高效工作的背后是发动机与电机这两个动力源之间的高效配合。公司自 2008 年推出第一代 DM 车型以来，始终深耕发动机以及三电技术，自主研发了从高效发动机，到电驱、电池、电控等一系列核心组件以及控制系统。

骁云插混专用 1.5L 高效发动机：专注高效工况，为发电服务。

公司为插混系统专门开发了该款发动机，根据插混发动机的运行工况，采用在中转速窄区间拥有更高燃油经济性的阿特金斯循环，搭配冷却废气再循环、分体冷却、无轮系设计等发动机技术，大幅提升发动机效率，使其热效率达到 43.04%，处于行业领先地位。

另外，针对 C 级车的 DM-i 系统，公司专门设计了另一款 1.5Ti 发动机，其热效率也达到了 40%。得益于高效发动机，DM-i 车型在大部分亏电工况下仍然能够使用电驱，此时的发动机专注于高效区工作。

EHS 电混系统：高度集成化，简单高效。

公司目前共有三款 EHS 系统总成，EHS132 以及 145 搭配 1.5L 插混专用发动机，EHS160 搭配 1.5Ti 发动机，三款总成可适配A-C 级别车型。

高度集成化：EHS 是一套高度集成化的系统，采用串并联结构，在一套系统中集成了双电机（发电机+驱动电机）、双电控、减速器以及离合器。这一高度集成的系统没有外部线路，因此降低了能量的线路损害，并有效提高可靠性。

简单高效：通过这样一个结构，EHS 系统就实现了纯电、串联、并联、能量回收等工作模式，其体积及质量较之第一代 DM 系统均减少了 30%。

在效率方面，EHS 系统采用比亚迪第四代 IGBT 技术，电控的综合效率高达 98.5%；电机采用扁线绕组成型技术，电机最高效率达 97.5%，高效区占比 90.3%。

刀片电池：大容量电池成为电能的蓄水池，为整车提供更多电能。

刀片电池能够实现超长尺寸电芯的紧密排列，从而实现更高的体积利用率。这一大容量电池使得车辆能够存储更多电能，如此一来，发动机所产生的多余能量就能够尽可能多地被存储起来，供电机使用。

根据车型的不同，公司 DM-i 车型搭载电池的容量主要分布在 8.3-21.5 度，纯电续航里程范围覆盖 50-120 公里。

2.2.3 公司品牌持续上攻，高端化进程开启

比亚迪汉、唐系列产品带动品牌价格带持续上探。

公司 20-30 万价位高端车型比亚迪汉以及比亚迪唐的销量维持高位增长，汉EV自2020年7月上市以来销量增长迅速，2021H1 月均销量达 10837 辆；汉 DM 车型自 2022 年 4 月 DM-i、DM-p 版本上线后销量涨势迅猛，2022 年 5-7 月的平均月销量达 12162 辆；唐 DM 销量表现为高位震荡，2022H1 越军销量达 8119 辆。高端车型销量提升，高位企稳，带动公司产品价格带持续上探。

腾势品牌升级公司品牌矩阵，D9 进军高端豪华商务车市场。

公司积极布局高端新能源市场，于 2010 年通过与戴姆勒于合资成立腾势品牌，并于 2021 年完成对腾势所有股权的收购。目前，腾势品牌在售车型为腾势 X 以及腾势 D9，分别推出插混及纯电版本，价格带在 30 万左右。腾势 D9 定位中大型豪华 MPV 车型，腾势品牌的推出有利于公司整体品牌形象的提升。

腾势 D9 有望借助 DM-i 系统的加持，凭借燃油经济性优势打开市场空间。

腾势 D9 分两个能源形式，纯电款续航里程超过 600 公里，插电混动款搭载 DM-i 系统，1.5T 发动机最大功率 102kW，馈电油耗 5.9L/100km。在当前新能源 MPV 市场中，腾势 D9 有望借助 DM-i 的加持，凭借低油耗表现打开空间。

2.3 横向分析：公司产品谱系齐全，产品特性契合市场需求

2.3.1 公司插混车型丰富，DM-i 技术全面渗透

公司插混车型数量多，各系列均已搭载 DM-i 系统。

从车型数量上来看，公司插混车型数量处于国内厂商领先地位，包括腾势在内共有 11 款车型，涵盖秦系列、汉系列、唐系列、宋系列、军舰系列等，且各系列均包含 DM-i 车型。

除比亚迪外，吉利（含领克）也拥有 11 款在售插混车型，但雷神 Hi〃P 系统暂未全系渗透。其余主要厂商的插混车型数量分布在 2-6 款之间。

公司在 DM-i 系统的技术实力获得了市场认可后，不断推出搭载 DM-i 系统的新车型，迅速实现 DM-i 系统的全系列渗透，通过不同系列车型触及不同终端用户，公司的插混行业龙头地位不断巩固。

2.3.2 公司插混车型馈电油耗低，性价比优势显著

消费者最关注的核心参数是售价、油耗以及性能。目前中国混动市场整体呈现架构多元，技术路线百花齐放的格局，技术路线本身的演进与公司发展战略有关，落实到终端用户层面，决定混动车型销量高低的核心因素在于消费者最为关注的参数：售价、油耗、性能。其中，在油耗方面，对于插混车型而言，馈电油耗也是非常重要的指标，因为这决定了车辆在充电不便的使用条件下是否还能够拥有较好的燃油经济性。

公司插混车型具备高性价比优势，馈电油耗低。

轿车方面：

价格上，比亚迪 DM-i 轿车车型的销量主力为价格在 10-15 万元区间的秦 Plus Dm-i 以及价格在 20-25 万元区间的汉 DM-i。

对标轴距在 2700mm 左右的竞品车型丰田雷凌双擎，秦 Plus DM-i 售价要低 2.2 万元左右；对比售价均在 20 万元左右的竞品车型本田雅阁混动版，以及丰田凯美瑞双擎，汉 DM-i 的轴距更长，达 2920mm。相较于同价位或者同级别竞品而言，公司插混车型具备性价比优势。

油耗上，公司插混产品的综合油耗低，且馈电油耗表现与主打燃油经济性的本田雅阁、凯美瑞、雷凌等混动车型相当，秦 Plus DM-i 车型馈电油耗 3.8L/100km，驱逐舰 05 馈电油耗 4.6L/100km，基本与日系混动的燃油经济性齐平。

性能表现方面，公司 DM-i 轿车动力性能与竞品车型相当，秦 Plus DM-i 及驱逐舰 05 的百公里加速时间 7.9s；DM-p 轿车动力性能拔群，汉 DM-p 百公里加速仅需 3.7s，大幅领先竞品。

公司插混轿车的性价比优势在销量上有所表现：秦 Plus DM-i 月销量领先，2022H1 平均月销量达 13771 辆，汉 DM 销量与丰田雷凌油混版相当，2022H1 月均销量在 5500 辆左右。

SUV 方面：

价格上，公司 DM-i 系统 SUV 车型的销量主力是售价在 10-20 万元区间的宋系列车型。宋 Plus DM-i 售价 15.28 起，轴距 2765mm，宋 Pro DM-i 售价 13.88 起，轴距 2712mm，与竞品车型本田 CR-V 混动版以及丰田 RAV4 双擎版相比，公司插混 SUV 车型宋 Plus DM-i 以及宋 Pro DM-i 的售价更低，且轴距更长，具备性价比优势。

从燃油经济性上看，行业内低于 5L/100km 的车型少，公司插混 SUV 车型的馈电油耗领先行业，宋 Plus DM-i 及宋 Pro DM-i 车型的馈电油耗仅 4.4L/100km。

性能上，DM-i 的 SUV 车型加速能力处于行业中游，宋 Plus DM-i 及宋 Pro DM-i 车型的零百加速时间为8.5s；DM-p系统车型性能领先，唐DM-p百公里加速时间仅4.3s。

销量层面上，公司插混 SUV 车型销量领先，宋 DM 车型 2022H1 月均销量达 21835 辆，唐 DM 车型 2022H1 月均销量 8119。

与同价格带燃油车相比，公司插混产品同时具备动力性能与油耗优势。

得益于混动系统，公司插混车型的油耗表现好于同价位燃油车。于此同时，得益于电驱系统的加持，公司插混车型相较于同价位燃油车具备更优的动力特性，在相近的价格区间中，公司插混车型相较于竞品燃油车型具备更大的总功率，以及更短的零百加速时间：轿车车型中，秦 Plus DM-i 零百加速时间要大幅短于同价位日系混动代表车型日产轩逸，汉 DM-i 的加速能力也好于和合资品牌的同价位车型别克君越以及奔驰 A 级；DM-i 的 SUV 车型加速性能也同样好于同价位合资品牌竞品车型。

三、盈利预测与估值

基于以下假设，对比亚迪未来三年进行盈利预测：

汽车业务：公司纯电+插混双擎驱动，产品矩阵不断完善。

公司 2022 年前三季度，公司汽车销量达 118.5 万辆，同比+161.76%，销量高增带动公司收入、利润放量，公司 2022 年前三季度实现营业总收入 2677 亿元，同比+84%，实现归母净利润 93 亿元，同比+281%。公司 20 万元以上车型销量贡献增多，结构改善提升平均单车盈利，三季度毛利率 15.89%，净利率 3.73%。

当前，公司交车周期较长，在手待交付订单多，正在积极扩产，加快交付节奏以满足市场需求，且 2023 年仍有新车型上市，开启新周期。

基于上述分析与假设，预计公司未来汽车营收、利润有望迎来持续高增长，预计 2022/2023/2024 年公司汽车业务收入 3453.5/5654.0/7277.7 亿元，同比增速为 207%/64%/29%。

受益于公司品牌持续上攻，产品结构向上带动盈利能力提升，预计毛利率 18.5%/18.5%/19.5%。

手机部件及组装等业务：预计 2022/2023/2024 年公司手机部件及组装等业务收入为 925.1/989.8/1059.1 亿元，同比增速为7.0%/7.0%/7.0%，预计毛利率 8.0%/8.0%/8.0%。

二次充电电池及光伏：预计 2022/2023/2024 年公司二次充电电池及光伏业务收入为 189.4/217.8/250.5 亿元，同比增速为 15%/15%/15%，预计毛利率为14.0%/14.0%/14.0%。

根据上述假设，预计公司 2022/2023/2024 年营业总收入为 4575.6/6869.7/8595.7 亿元，同比增速为 111.7%/50.1%/25.1%，预计公司归母净利润为 164.56/283.59/419.44 亿元，同比增速为 440.4%/72.3%/47.9%，对应 EPS 为 5.65/9.74/14.41 元，对应 PE 为 47.3/27.5/18.6 倍。

可比估值方面，比亚迪 2022-2024 年 PE 分别为 47.3/27.5/18.6，可比公司平均值为 15.2/12.7/10.3 倍；比亚迪 2022-2024 年 PEG 为 0.34/0.20/0.13，可比公司平均值为 0.85/0.72/0.61。

与可比公司相比，公司进入了更强的车型周期，现有产品竞争力强，订单多，且明后年将推出单价更高的车型，结构优化与规模效应助力公司业绩持续改善；另外，公司具备技术优势，掌握 DM-i、刀片电池等核心技术。因此，公司 PE 估值高于行业平均；另外，公司 PEG 估值显著低于可比公司，股价相对低估。