长安汽车研究报告：自主量利齐升，新能源车业务蓄势待发

（报告出品方/作者：西南证券，郑连声、冯安琪）

1 公司概况：历史悠久，中国汽车发展见证者

1.1 三次创业，业绩增长创新高

公司全称为重庆长安汽车股份有限公司，成立于 1996 年，并在 1997 年于深交所上市。回望长安汽车发展史，公司前身可以追溯至 1862 年成立的上海洋炮局，至今已有 160 年的悠久历史底蕴。在 38 年的造车历程中，长安先后经历了三次创业，是中国汽车发展变革的见证者。第一次创业（1984 年）：由军转民，进军汽车领域。1984 年，伴随全国经济建设的步伐，长安踏上了“军工生产转向民用汽车”的转型之路，生产出中国第一批小型汽车，正式进军汽车领域。2003 年，成立意大利设计中心，开启长安汽车全球研发布局。第二次创业（2006 年）：由商用转乘用，进军乘用车市场。2006 年，公司正式进入乘用车领域，并于 2009 年，成为中国汽车四大集团之一。2014 年，长安系自主品牌的累计销量已超过千万台，成为首个跻身“千万俱乐部”的中国品牌。第三次创业（2018 年）：制订创新计划，向智能出行科技公司转型。 2018 年，公司正式对外发布创新创业计划，在智能化及新能源领域大力发力，掌握 500 余项关键技术，研发了七合一电驱系统、七合一电控系统和智慧电池管家，性能指标均达到国际领先水平。

公司业绩增长较快：1994-2021 年公司营收从 25.2 亿元增至 1051.4 亿元，年复合增速为 14.8% ，整体保持较快增长，期间公司营收出现过四次较大滑坡，分别是在 1998/2006/2011/2018 年，分别同比减少 15.6%/36.6%/20.8%/17.1%，其中，2011 年公司营收下滑主要是因汽车下乡、小排量乘用车购置税减征等政策退出后的透支效应显现导致公司自主品牌销量下滑，2018 年公司营收下滑主要是因为在前期购置税优惠政策退出后的透支效应作用下汽车行业不景气，公司汽车销量下滑。2021 年以来，受益于行业复苏以及公司自主品牌持续发力，2021 年公司营收同比增长 24.3%至 1051.4 亿元，最新 22Q1 公司营收同比增长 8.0%至 345.8 亿元。

盈利方面看，公司在业务快速发展的同时保持稳定的盈利能力，1994-2021 年公司净利润 CAGR 为 11.3%。公司净利润走势与营收走势呈现较大的不一致性，主要是因为公司对联营企业和合营企业的投资收益构成了公司净利润中的很大一部分，2017-2019 年公司净利润连续大幅下滑主要是因为长安福特销量连续 3 年大幅下滑导致投资净收益下滑，2020 以来公司盈利能力持续改善，2020 年公司净利润同比大幅增长 224.1%主要是因为当年处置长期股权投资（长安标致雪铁龙）产生投资收益 14.0 亿元以及丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量的利得（新能源科技公司）22.5 亿元，2021 年公司净利润同比增长 9.6%至 36.0 亿元，最新 22Q1 同比增长 430.1%至 45.3 亿元，主要是因为自主品牌盈利能力和合资品牌盈利能力改善以及子公司阿维塔科技（重庆）有限公司引入投资方进行增资，丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量的利得收益 21.3 亿元。

公司主营业务结构：公司主营业务包括整车业务和外协加工业务。整车业务是公司最主要营收来源，近 10年的占比一直维持在 90%以上，最新 2021 年整车/外协加工的总营收占比分别为 94.4%/5.6%。毛利结构方面，整车业务也贡献了最主要的毛利润，最新 2021 年整车/外协加工的毛利润占比分别为 87.7%/12.3%。

公司产销能力环比改善：产销趋势基本一致。2018 年，受前期行业政策透支和宏观经济影响，公司销量业绩短期承压。自 2019 年起，随着公司第三次创业计划的推进，公司转型初显成效，产销明显改善。

1.2 自主与合资并重，加快布局新能源

公司采取“自主与合资并重”的经营模式。自主方面，公司目前旗下现拥有长安、欧尚、凯程等品牌，自主品牌车型包括 CS 系列、逸动系列、UNI、欧尚系列、神骐系列等一系列经典车型。2021 年，长安自主品牌销量突破 175 万辆，同比增长 16.7%，其中重庆长安、河北长安和合肥长安的合计销量为 127.0 万辆，同比增长 22.5%，22H1 重庆长安、河北长安和合肥长安的合计销量为 67.9 万辆，同比下降 3.2%。合资方面，长安福特、长安马自达 2020 年以来经营情况也有所改善，2021 年销量分别同比变动+20.3%/-3.6%至 30.5/13.2 万辆，22H1 销量分别同比-6.9%/+5.5%至 11.3/6.4 万辆。同时，公司还打造了逸动 EV、奔奔 E-star、CS55 E-Rock 等新能源车型，受到广大消费者的青睐。

迎接全新数字纯电品牌，加快转型步伐。2022 年，公司将推出 36 款新产品，其中自主品牌将迎来 19 款新车型，占比超过一半。在新能源市场方面，公司继续积极布局，加快向智能低碳出行科技公司的转型步伐，预计全年推出 8 款新能源汽车，包括已经上市的长安 UNI-K iDD、长安 Lumin、欧尚 Z6 iDD，以及备受关注即将上市的深蓝 SL03、阿维塔 11 等。

1.3 股权结构清晰，产业链涉猎多领域

公司股权结构清晰，公司的控股股东和实际控制人分别为中国长安汽车集团有限公司和中国兵器装备集团有限公司，分别持有 17.97%、14.22%的股权。公司控股参股 121 家公司，涉猎多个领域，涵盖汽车生产及销售、零部件生产及销售和股权投资等。

2 行业分析：长期空间向上，电动智能化势不可挡

2.1 产销恢复式增长，长期空间向上

2.1.1 短期：至暗时刻已过，产销触底回升

22 年 4 月是汽车行业的至暗时刻。在芯片供应边际缓解的背景下，22Q1 中汽协乘用车批销同比增长 9.2%，乘联会狭义乘用车零销同比降幅收窄至 4.5%（21Q4 降幅为 11.4%）， 22 年 4 月受吉林、上海疫情影响，特斯拉、上汽大众、法雷奥等众多整车与零部件厂先后停产，汽车产业链严重受挫，22 年 4 月中汽协乘用车批销和乘联会狭义乘用车零销分别同比下降 43.4%/35.3%，导致 22 年前四月批销同比降幅扩大至 4.1%，零销同比降幅扩大至 11.9%。

复工复产叠加政策暖风频吹，供需共振。22 年 5 月以来，汽车产业链稳步恢复，截止 6 月底，整个汽车产业链生产基本恢复至疫情前水平。同时，中央和地方的政策暖风频吹，对行业产销形成了极大的提振。5 月乘用车批销/狭义乘用车零销环比增长 68.2%/29.4%，同比降幅收窄至 1.4%/16.9%。根据乘联会数据，6 月乘用车批发/零售分别环比上月同期增长 37.6%/43.5%，同比增长 42.3%/22.6%，需求明显复苏。

下半年行业销量有望双位数增长。我们认为在生产端基本恢复、需求端获得政策刺激的背景下，Q3 狭义乘用车批销和狭义乘用车零销在去年基数较低的情况下，同比有望双位数增长，基于补库的逻辑批发端表现预计好于零售端。由于刺激政策今年底到期，Q4 有望出现末端效应，批销与零销均有望保持较快增长，我们预计 Q3 狭义乘用车批销/零销分别同比增长 15%/13%，Q4 分别增长 10%/10%，下半年狭义乘用车批销同比增长约 12%，零销同比增长约 11%。

2.1.2 中长期：人均保有量较低，长期空间向上

千人保有量看，我国仍有较大上升空间。2020/2021 年我国汽车千人保有量为 199/214 辆，与其他主要国家相比仍处于较低水平，长期来看，我们认为，我国的汽车千人保有量也有望接近或超过欧美日韩的水平：1）GDP 是影响人均保有量的重要因素，我国的人均 GDP 持续增长的态势良好；2）人均国土面积也是人均保有量重要影响因素，我国人均国土面积虽远不及美国，但是日、韩的发展趋势验证了人均国土面积不是千人保有量的决定性因素，我国的人均国土面积远大于日韩，足够支撑起汽车千人保有量超过 400 辆的水平；3）我国人均道路面积的持续增长也为人均保有量的增长提供了重要支持。

从美日韩的发展经验来看，千人保有量达到 200辆后仍然能够稳定增长。在千人保有量达到 200 辆后的十年中，美国的汽车千人保有辆年均增长 3 辆，日本年均增长 14 辆，韩国年均增长 9 辆，美韩年均增速较低是因为分别遭受了 1929 年美国大萧条和 1997 年的亚洲金融危机，人均 GDP 出现明显下滑。经测算，美日韩千人保有量与人均 GDP 相关系数为 0.85，呈高度相关，经过简单的回归分析，发现 1%的水平下，人均 GDP 每增加 10000 美元，则千人保有量增加 116 辆。若假设未来十年我国人均 GDP 年均保持 5%的增速，则 2031 年我国汽车千人保有量有望达到 303 辆。

我们推测未来中国汽车销量将突破 3000 万辆。我们发现，美日韩的汽车销量与保有量的比值在汽车千人保有量 200-300 时缓和下降，在汽车千人保有量 300-400 时基本稳定，美国平均 12.1%，日本平均 12.7%，韩国平均 7.5%。2021 年中国汽车销量与保有量的比值为 8.7%，我们保守估计 10 年后该比值为 7.5%-8.5%，期间匀速下降，则测算出 10 年后（2031 年）中国汽车销量有望达到 3164-3586 万辆。

2.2 新能源进程全球领先，电动化前景未来可期

全球电动车销量持续高增，我国占据半壁江山。根据 EV VOLUMES 数据，2012-2021 年全球电动车销量从 54.3 万辆增至 675.0 万辆，CAGR52.2%。我国电动化发展更为迅猛， 2015-2021 年我国新能源乘用车销量从 19.0 万辆增至 333.4 万辆，CAGR61.2%。我国是全球电动车最重要的市场，2021 年我国新能源乘用车的销量占据世界销量的半壁江山（49.4%）。

电动化势不可挡，渗透率持续提升。根据财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委联合发布的《关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%；城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，补贴标准在 2021 年基础上退坡 20%。但补贴退坡并未影响新能源发展趋势，22Q1 我国新能源汽车月销量同比增速仍在 100%以上，22 年 4 月虽受上海疫情影响，销量环比增速下滑 38.3%，但同比增速仍有 44.9%，22 年 5、6 月销量增速重回 100%以上，增长势头猛。渗透率方面，21 年 1 月以来新能源汽车批发渗透率快速上升，22 年 3 月已突破 20%，最新 22 年 6 月达 23.8%， 22 年上半年整体渗透率达 21.6%。

品牌结构上，自主电动化渗透率一骑绝尘。电动化方面，自主品牌一直走在前列，22 年 2 月自主品牌新能源汽车零售渗透率突破 40%，22 年 3 月批发渗透率突破 40%，而主流合资品牌和豪华车的新能源车渗透率则一直较低，最新 22 年 6 月自主品牌/合资品牌/豪华车中新能源批发渗透率分别为 45%/4.8%/27.5%，自主品牌/合资品牌/豪华车中新能源零售渗透率分别为 50.1%/4.5%/28%。

未来，我们认为新能源车销量有望持续快速增长，渗透率有望持续提升。原因一：新车型密集发布，供给不断优化，新能源车逐渐占据主导。我们对乘联会每周公布的上市新车进行了统计，2021 年各月上市新车中新能源车的占比在 30%左右波动，22 年 2 月以来占比已经稳定在了 40%以上，最新 22 年 6 月上市新车中新能源车已占据 50%，说明各车企对新能源车的布局力度在不断加大，电动化转型已是大势所趋，随着时间的推进，新发布的车型将在销量上逐步体现。

原因二：A级车有望带动电动车销量继续高增。A 级车占狭义乘用车销量近六成，而 2022 年前五月新能源乘用车销量中 A 级车占比不足三成，主要是因为前期部分车企初期以低端车型打开电动车市场。目前电动车市场已逐渐成熟，更多的 A 级车型不断推出，2022 年前 6 月上市新能源新车中 A 级车的占比为 38.4%，较 2021 年提升 3.2pp。我们认为随着更多新能源 A 级车的推出，A 级车有望爆发，从而带动电动车销量继续高增。

2.3 智能化迎来发展机遇期

供需两侧均为汽车智能化提供了良好的发展条件。供给端，电动化的快速普及为智能化升级提供了更多机会。 1）电动车集成更简单，集中式构架有利于信息传输控制；2）电动车的电机只需要通过改变电流电压便可以精细地调节转速以达到改变车速的目的，而燃油车的机械架构无法实施电子技术控制，很难做到实时线性，即对各类情况做出瞬时响应；3）燃油车 OTA 最大的难度在于供电保障问题，ECU 的刷写过程需要持续供电，这对于电动车来说是天然优势，而燃油车供电系统及能量管理会变得难度大增。需求端，智能化能够满足消费者日益增长的安全、高效、舒适等需求。一方面，智能化符合科技进步和产业升级的趋势，我国人为因素导致的交通事故率占比 90%，如疲劳驾驶、超速驾驶、油门控制不当等，而配备 RAB（后方自动刹车辅助）、AEB（自动紧急刹车辅助）等 ADAS 功能的汽车能够减少 50%以上的交通事故发生率。另一方面，目前我国大型城市停车位缺口平均在 70%以上，停车难问题突出，物流费用占 GDP 比重达 14.6%，远超欧美国家，智能驾驶能有助于缓解拥堵、停车难、环境污染、用车效率低等问题，同时更好地服务人与替代人，减少对驾驶员的依赖，实现高效调度。

爆款车型点燃市场热情，更多智能汽车即将推出。22 年上半年，问界 M5、理想 L9 两款智能化汽车的相继上市点燃市场热情，问界 M5在 87天内交付量破万，6月销量破七千辆，理想 L9 预售后 72 小时累计支付 5000 元的预订用户超 3 万名，显示爆款智能车型已逐渐获市场认可。下半年，重磅的智能汽车将继续推出，如问界 M7、阿维塔 11、小鹏 G9 等，有望进一步掀起智能汽车板块的热情。中长期看，多方力量推动汽车智能化趋势加速，未来我国智能电动汽车市场将呈现多元竞争格局，随着后续国内智能汽车供给明显增多，产业发展显现加快态势。

3 公司分析：传统业务持续发力，新能源业务多点开花

3.1 自主品牌已成长为公司新的发展动能

公司自主品牌经历如下几个发展阶段。2013-2017：爆款 CS 系列上量，2015 年长安自主+合资乘用车销量突破 200 万辆，自主份额持续提升。2018-2019 年：合资品牌销量走弱，自主品牌以逸动、欧尚等中低端车型为主，缺乏具有竞争力的新车型推出，新能源研发投入大幅增长叠加受板块下行等多因素综合影响下，市占率大幅下滑，公司利润出现亏损。2020 年以来：第三次创业成效显现，公司迎来新的发展机遇，伴随 CS75 PLUS、UNI 系列等高毛利车型放量、规模效应提升，以及 20 年 1 月长安新能源出表，引入外部投资者，持股比例由 100%稀释到 40.66%，2021 年自主品牌实现净利润 7.3 亿元，扭亏为盈；2022Q1 自主品牌贡献净利润 21.6 亿元，同比+391.2%，已成为公司新的发展动能。

中国品牌乘用车市占率重回增长。2018 年以来，随着 SUV 红利褪去，中国品牌乘用车市占率不断下滑，2020 年已跌至 38.4%，创 7 年新低。2021 年全球狭义乘用车市场表现受到芯片持续供应不足的影响，但自主品牌凭借差异化的产品定位和更灵活的应对机制，所遭遇冲击小于合资品牌，同时中国品牌把握住了新能源乘用车发展契机，推出了丰富的 EV/PHEV 产品，享受到了此轮新能源大幅增长的红利，拉动自主品牌市场份额的提升。2021 年中国品牌狭义乘用车累计销量 936.6万辆，同比增长 25.2%，市场份额较 2020年提升 6.1pp 至 44.5%，刷新 10 年来历史最好水平，同时还扭转了自 2018 年以来中国品牌乘用车市占率持续下滑的不利态势，表现强势。

第三次创业成效逐渐凸显。自 2018 年公司发布“第三次创业-创新创业战计划”以来，陆续推出“香格里拉计划”、“北斗天枢计划”等，不断推陈出新，在多元化、电动化、智能化、高端化等方面持续发力，经历了 2018-2019 年的低潮期后，2020 年起公司自主品牌销量不断回升，当前在主要自主品牌乘用车竞争中，公司已经逐渐脱颖而出，22H1 公司自主品牌乘用车市占率达 6.2%，再创新高。

公司自主品牌迎来发展新阶段的主要原因有：

（1）车型丰富，各具竞争力

公司自主品牌乘用车涵盖轿车（UNI、逸动、悦翔、奔奔、LUMIN、深蓝系列）、SUV （CS、欧尚、UNI、阿维塔系列）和 MPV（欧尚系列），级别覆盖 A00-B 级，价格覆盖 5-45 万元。公司自主品牌现有车型谱系完整，能满足不同消费者对不同动力类型、级别、价位的全方位需求，例如 CS 系列主打中低端家用 SUV 市场；UNI 系列主打中端 SUV 年轻群体市场；欧尚主打低端 SUV 市场；逸动主打低端轿车市场；深蓝主打中低端纯电市场；阿维塔主打高端纯电市场；LUMIN 主打微型纯电市场等。2018 年公司开启第三次创业后，以 CS 系列、UNI 系列为代表的新一代产品陆续出现爆款，如 CS（CS75 PLUS、CS55 PLUS、 CS35 PLUS）、欧尚（X5、X7）、UNI（T、K、V），体现出对市场需求的判断力及产品竞争力持续提升。

与同级别竞品相比，CS75 PLUS 的核心优势是空间大、动力强、性价比高。CS75 PLUS 定位 A 级 SUV，2022 年 2 月上市的第二代 CS75 PLUS 搭载蓝鲸全新一代 2.0T发动机和爱信 8AT自动变速箱，最大功率 138kW，峰值扭矩达 300Nm，平顺性更为出色。轴距 2710mm，长宽高分别为 4700/1865/1710mm，空间大于竞争对手。智能化方面，搭载 W-HUD、IMS 智能交互系统、APA5.0+遥控代客泊车系统、IACC 全速段智能巡航系统、12.3 英寸双联屏等，在提供强劲动力体验的同时实现智慧出行陪伴，致力于满足用户对紧凑型 SUV 的核心诉求。价格 11.79-15.49 万元，处于竞品区间中下游，性价比优势明显，综合来看，CS75 PLUS 具备成为爆款的必要条件。22H1，CS75 PLUS 在 SUV 销量占比已提升至 2.77%，仅次于哈弗 H6，较 21 年增长 0.52pp。

UNI-T在外观及智能化配置上更具优势。2020年 9月上市的 UNI-T定位 A 级智能 SUV，售价 11.59-14.99 万元，与 CS75 PLUS 基本重合，但客户群体明显不同。2022 款 UNI-T搭载蓝鲸新一代 1.5T 高压直喷发动机以及 7 速湿式双离合变速箱，传动效率更高、换挡速度更快。外形特点是宽体、低趴、运动，拥有半封闭样式的无边界前格栅、纯粹曲面车身、V 型扰流板、两侧分体式大灯、侧面隐藏式门把手、车尾分叉尾翼等，运动版采用耀夜极光运动套件、20 寸熏黑哑光刀锋大轮毂与撞色运动卡钳。智能化方面，配备全景天窗、电动后备箱、360 度环视系统等，具备 ACC、DMS、自动泊车、OTA、AI 主动服务、手势识别等功能，前卫的设计及智能化配置更符合年轻人的审美及需求。竞品包括领克 02、本田 XR-V、领克 06 等，综合来看，UNI-T 在油耗、轴距、功率、扭矩、零百加速、智能化、安全性配置等方面具有优势。上市后月销量迅速突破万辆门槛，峰值接近 1.2 万辆，此后 12 个月内基本维持 6000-8000 辆水平，22 年 4、5 月销量下滑主要受疫情及供应链问题困扰，预计下半年随着供应链稳定及需求恢复，销量将重回稳态。

UNI-V 延续高颜值，动力属性更强。22 年 3 月上市的 UNI-V 售价 10.89-13.99 万元，同样定位国人最为偏好的 10-15 万区间。外形上还原了轿跑设计概念，搭载同级别罕见的电动尾翼，以及电动掀背门、大尺寸运动轮胎、全新 UNI 智慧驾舱、高阶智能驾驶辅助系统以及 APA6.0 远程智能泊车等，重新定义“年轻人的 DREAM CAR”。6 月刚上市的搭载蓝鲸 2.0T发动机版本的 UNI-V 进一步丰富动力属性，下半年即将上市的 UNI-V iDD 搭载蓝鲸 iDD 混动系统，NEDC 工况下纯电续航里程 130 公里，同时配备丰富的智能科技配置，满足用户多种用车场景下的需求。UNI-V iDD 是继 UNI-K iDD 后的第二款混动车型，公司不断深耕混动细分市场，强化占位，加快向电气化转型。

UNI-V 有望成为下一个爆款产品。UNI-V 上市交付 4 个月以来，销量快速增长，3、4、 5、6 月分别销售 3584、5426、7818、11460 辆，主要竞品包括本田思域、领克 03、广汽影豹、吉利星瑞等，销量上看已经接近热销产品本田思域，后者在 10-15 万元轿车区间最高份额占比超 20%。随着下半年性价比优势明显的 2.0T 版本开始交付，UNI-V 有望持续接力 CS75 PLUS 和 UNI-T成为公司下一个爆款产品。

（2）公司自主品牌向电动化、智能化、高端化迈进

电动化方面，2017 年公司发布“香格里拉计划”，制定“四大战略行动”。近年来持续突破，2021 年发布了新一代超级电驱和电驱突破电池零起火技术两项新技术，完成了智能整车域控制器“智慧芯”SVDC 的打造，推出了自主研发高扩展、高兼容、高通用的紧凑级纯电平台。与中航锂电、宁德时代等企业开展合作，提升新能源产品电池安全和基础性能。策划渝北工厂置换升级项目，完成重庆电驱生产线调试，加速“三电”产业布局。电动化步伐推进节奏稳健。

智能化方面，2018 年发布“北斗天枢计划”，落地有力。2021 年发布 APA 6.0 远程智能泊车系统，支持 30m 范围内自动寻位，通过手机控制远程泊车，小车位泊车精度达到业内领先水平；量产 AR 导航、四屏联动、手势控制、赛道模式、智能迎送宾等十余项行业领先的智慧座舱与智能车控功能，为用户带来卓越的用车体验。同时，长安加快“芯器图核云网天”智能化核心能力构建，成立前瞻技术研究院开展芯片设计、众包地图、人工智能等前沿技术研究，并打造长安汽车智算中心，支撑智能驾驶和车联网服务。在此基础上，召开首届长安汽车科技生态大会，与行业伙伴共同打造下一代智能汽车超级数字化平台 SDA，将在 2023 年率先实现服务化中央环网架构。

从“新”出发，多款纯电平台产品步入量产阶段。长安汽车在 2018 年就开始布局从传统的油改电转换到全新的纯电专有平台（EPA0、EPA1、EPA2 及与华为、宁德时代合作的 CHN 平台），在 2022 年实现了量产，上市了基于 EPA0 平台打造的 Lumin、基于 EPA1 平台打造的深蓝 SL03 以及基于 CHN 平台打造的高端纯电品牌阿维塔 11 等，年内上市的三款新能源车有力丰富了公司新能源产品图谱，有望继续拉升单车月均销量。

1）全电数字品牌深蓝重磅发布。22 年 4 月公司发布全电数字品牌——长安深蓝，依托全电数字电驱平台——EPA1，主打中低端新能源市场，预计 2025 年前推出 5 款产品。EPA1 平台从 2017 年开始研发，至今已经历时 5 年，拥有“1 全＋4 高”的特点，“1 全”即全电数字平台，“4 高”则指的是高效率、高性能、高智能、高安全，整体来看亮点多，优势明显。

深蓝首款产品 SL03 开启预售，8 个小时订单 3.6 万台。深蓝首款产品 SL03 已于 7 月 25 日上市，定位 B 级轿车，同时采用纯电、增程式和氢能三种技术路线，售价 16.89-21.59 元（不含氢电版）。SL03 纯电版续航里程可以达到 705 公里，电耗低至 12.3kwh/每百公里，电费低至 6.4 元；增程版满油满电的综合工况续航里程可以达到 1200 公里左右；氢能版的续航里程可以达到 730 公里，是中国首款量产的氢燃料电池轿车。从营销情况来看，目前采用了新能源车企比较通行的营销模式——线上直营直联，即线上订单+线下体验交付，今年计划发展 1000 余家订单中心，用来展示长安深蓝的形象。EPA1 平台第二款产品 C673 预计 11 月上市，定位舒享智慧空间跨界 SUV，产品谱系不断丰富。EPA1 平台预计后续保持 1-2 款/年的新车发布节奏，目前规划了至少 5 款产品，计划 2025 年销量突破 60 万辆。

填补 10-20 万元爆款空白。在燃油车时代，10-20 万元产品占比超过 50%，反观新能源车，自 2020 年市场逐渐由政策驱动向消费驱动转变以来，10-20 万元新能源车占比不到 3 成，2021 年占比 27.8%，同比-2.1pp，22M1-5 增长至 31.4%，主要原因在于 10-20 万元能够与同价位燃油车竞争的新能源车型不多，因此新能源爆款单品主要集中于 10 万以下及 25 万以上。如果参照燃油车的价格偏好，我们认为 10-20 万元新能源市场具备较大潜力，占比仍有提升空间。与竞品 Model 3、比亚迪海豹、小鹏 P5 等相比，深蓝 SL03 在动力、空间、续航、性价比等方面具备优势，有望成为 10-20 万元价格区间的爆款，弥补市场空缺，提升公司销量。

2）高端纯电品牌阿维塔上市。阿维塔科技由长安发起，华为、宁德时代加入，聚合三家优势，共创共赢，立志于打造智能网联的汽车平台和汽车产业生态，引领高端电动智能化，在 2021 年完成了混改，目前长安持股 40.99%，宁德时代持股占比 17.1%，其他股东占比 41.91%，其中长安凭借多年的整车集成、底盘调校、整车匹配和外观设计经验，为阿维塔车型带来整车制造上的优势；华为深耕智能化多年，主要负责阿维塔在智能座舱方面，智能座舱是情感智能的重要抓手，鸿蒙系统设计上也能够直击用户心智，跟用户完美沟通；在电池方面，宁德时代拥有绝对的优势，通过自主生产电池及 Pack，极大的降低成本，通过在 BMS 管理上跟华为深度合作，形成很多创新，提升整车电池性能。目前阿维塔规划有 4 款整车产品，分别覆盖中高端主要细分市场，首款车型 E11 已实现量产，已在 8 月 8 日上市。

定位高端市场，智能、网联、车云服务加持，引领品牌力向上。阿维塔在电池方面搭载宁德时代电池，工作电压高达近 700V，整包能量密度可达 180Wh/Kg，最长里程可达 700Km，同时实现 10 分钟快充 200Km 目标，解决用户对于里程焦虑的问题。智能驾驶板块主要由华为主导开发，可轻松实现城市复杂道路下的高阶智能驾驶，为用户带来高速路段、城区路段和泊车环节的全场景的覆盖，极致的驾驶体验，我们预计到 2025 年销量将达到 22 万辆。

3）LUMIN。依托 EPA0 平台主打纯电 A00 级市场，替代奔奔。纯电 A00 级市场占比攀升，受众群体广泛，通过对比近 3 年电动汽车市场占比来看，从 2019 年的 27%到 2021 年 36%，出现每年逐渐攀升的状态，主要是 A00 级车型价格较低，性价比高，对于初次接触新能源汽车的用户来说接受程度较好，而且随着上游原材料价格上涨以及汽车下乡补贴政策刺激，更加有利于 A00 级车型。

Lumin 市场定位准确，有望成为明星车型。在 2022 年 6 月量产的 Lumin 以乖巧的前脸造型和高性价比赢得市场，主要对标市场上五菱宏光 MINI-EV 以及 QQ 冰激凌。Lumin 以圆润的车身造型营造出憨萌的视觉效果，另外还配备了隐藏式门把手以及低风阻轮圈，车身尺寸方面，长宽高分别为 3270/1700/1545mm，轴距为 1980mm，中央配备 10.25 英寸悬浮式中控屏，并支持倒车影像、手机互联和 OTA 升级等功能；动力方面，电机最大功率均为 30kW，电池方面配备磷酸铁锂电池，容量分别为 12.92、17.65 和 27.99kWh，对应续航里程分别为 155km、210km 和 301km。竞品包括五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋等，通过对比发现 Lumin 在空间、续航、座舱配置、质保等方面具有优势，预售三天订单突破两万，显示出较强竞争力。

3.2 合资品牌重新焕发生机

合资品牌经历曲折发展。公司旗下合资品牌的发展主要分为以下几个阶段：1）2013 年以前，占据中高端市场的合资品牌逐渐成为中国汽车市场中坚力量，德系、美系、法系等不断受到消费者青睐，市占率逐年提升，公司合资品牌长安福特、长安马自达、长安铃木等销量快速增长，2013 年长安福特市场占有率达到历史巅峰 4.2%，占公司乘用车总销量比重同样达到历史巅峰 48.2%，为公司贡献主要利润。2）2014-2017 年，公司自主品牌 CS 系列上市热销，自主品牌份额持续提升，长安福特占公司销量比重及市占率逐渐下滑，但占比仍保持在 40%左右，市占率保持在 3.4%以上，依然贡献公司主要利润来源。3）2018 起，受中美贸易摩擦、产品质量问题及新品投入停滞等因素影响，合资红利接近尾声，长安福特市占率持续下滑，2019 年达到历史最低的 0.9%，公司投资收益出现亏损。

20 年以来合资品牌逐渐改善。2020 年剥离长安 PSA 等不良业务，利润水平明显改善。 2021 年以来，长安福特高端化成效显著，林肯冒险家、航海家、飞行家稳态月销分别达 4000 辆、2000 辆、1000 辆，21 年林肯在华销量 9.2 万辆，同比+48%，首超在美销量；2021 年长安福特投资收益贡献 11.4 亿元，实现大幅增长；22Q1 新一代蒙迪欧及林肯 Z上市取得较好成绩；22Q3 福克斯将推出四缸机，有望继续提升销量。2021 年 9 月，长安马自达收购一汽马自达 60%股份，二者销量合并，22H1 累计销量为 6.4 万辆，同比+5.5%。总体来看，预计下半年合资品牌销量将随着行业复苏实现较快增长。

4 财务分析

4.1 盈利能力改善

近两年公司盈利能力显著改善。2016-2017 年，公司的毛利率显著下滑，主要是行业景气度下滑、产能利用率降低、行业竞争加剧、公司对生命周期尾端的产品降价促销导致；公司净利率下滑的趋势一直延续到 2019 年，最主要的原因是 2017-2019 年长安福特的销量连续 3 年大幅下滑导致投资净收益大幅下滑。公司毛利率自 2018 年起呈回升趋势，最新 22Q1 公司毛利率同比增加 4.1pp 至 18.2%，主要是因为自主品牌车型结构不断优化，单车均价提升，同时 2021 年以来行业有所复苏、产能利用率提升（21 年为 67%，20 年为 60%）；公司净利率 2020 年以来也有所回升，最新 22Q1 公司净利率同比增加 10.4pp 至 13.1%，主要原因是投资净收益显著增加（系阿维塔科技（重庆）有限公司引入投资方进行增资，公司丧失控制权，剩余股权按公允价值重新计量的利得 21.3 亿元）。与同行业可比公司相比，22Q1 来看公司的盈利能力居于上游。

2015 年以来公司 ROE/ROA 的走势与净利率走势基本一致，最新 22Q1 公司 ROE/ROA 分别为 7.8%/3.3%，较 2021 年同期分别提升 6.2pp/2.6pp。与可比公司对比来看，22Q1 公司 ROE/ROA 均处于可比公司上游水平。

费用率方面，近几年公司管理费用率/销售费用率/研发费用率均明显下降，财务费用率较为稳定，最新 21Q1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 5.1%/3.5%/2.8%/-0.1%，其中 21 年以来公司管理费用率下降主要系油耗负积分费用大幅减少， 20 年公司销售费用率大幅下降主要是会计准则发生变化。与可比公司相比，公司管理费用率/财务费用率处于较低水平，销售费用率/研发费用率处于正常水平，其中公司财务费用率较低主要系公司现金相对充裕。

4.2 存货周转率较高，其他财务指标均较为健康

与可比公司相比，公司总资产周转率相对较为稳定，2021 年公司总资产周转率为 0.8，处于行业正常水平；2015-2020 公司存货周转率持续提升，2021 年公司存货周转率为 13.7，处于行业中上游水平，仅次于吉利汽车。

最新 22Q1 公司资产负债率/流动比率为 56.7%/1.3，处于行业正常水平，说明公司经营风格较为稳健，偿债能力较好。其他财务指标方面，公司的货币现金较为充裕，22Q1 为 505.1 亿元，仅次于上汽集团；公司经营性现金流净额处于可比公司中正常水平，22Q1 公司经营性现金流净额为 7.7 亿元，仅次于比亚迪，说明公司业务经营质量较高。整体看，公司的财务指标均较为健康，为未来业务的正常开展提供了有效保证。

5 盈利预测

关键假设：假设 1：公司第三次创业成效显现，伴随 CS75 PLUS、UNI 系列等高毛利车型放量、规模效应提升，自主品牌已成为公司新的发展动能，市占率快速增长，预计 22/23/24 年长安自主品牌乘用车销量分别为 160/190/230 万辆，带动盈利能力持续改善，预计 22/23/24 年整车毛利率分别为 16%/16.7%/17%；假设 2：公司自主新能源品牌元年开启，基于 EPA/CHN 平台分别在小型、中端及高端智能化领域推出针对性产品，预计 22/23/24 年深蓝、LUMIN、阿维塔销量分别为 5/10/20、 8/12/15、0.5/10/15 万辆，随着新能源汽车快速放量，长安新能源科技减亏顺利，预计 22/23/24 年投资收益分别为-8.1/-2/0 亿元；假设 3：合资品牌盈利不断改善，福特高端化转型成功，新一代福克斯四缸产品上市有望提升销量，预计 22/23/24 年长安福特和长安马自达销量分别 32/33/35、15/13/14 万辆。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站