新能源汽车产业链5月参考：锂行业的深刻变局与我们的思考

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五月思考：直面锂行业的深刻变局

由于全球盐湖提锂的产能建设和产线磨合通常需要较长的时间周期，自 2015 年以来，“西澳 锂矿+中国锂盐厂”的组合无论在资本开支、生产经营，还是在产品品质等方面都被视为最 具效率的资产组合。不仅中国企业，甚至连美国锂巨头 Albemarle 都是通过收购中国锂盐厂 --江锂新材料，将其配套西澳的泰利森锂矿，才迅速构建起大规模、高品质的电池级氢氧化 锂供应体系，并获益颇丰。但不容忽视的是，锂资源已被全球视为电动化时代的关键金属原 料，在后疫情时代的全球格局下，我们认为中国锂行业的企业决策者不应简单的将过去的“常 态”视作未来的“理所当然”。

我们认为，全球锂行业正在发生两点深刻的变化：

第一，海外疫情加剧了逆全球化风险，“全球机遇”并未消失，但其内涵正在发生深刻变化， 而未来也将更具挑战。落地于微观的新能源汽车产业，尽管锂行业的需求蛋糕将不断变大， 但未来 3-5 年，欧洲、美国构建新能源汽车上下游全产业链条的趋势也愈发清晰。2019 年， 全球约 60%的锂资源供应来自矿石体系，产自西澳、巴西、加拿大的锂精矿近乎 100%由中 国的锂盐厂转化加工，再流向全球锂电中下游。向前看，锂化合物的生产环节不可避免将变 得更加多元。这一方面是欧洲、美国新能源汽车市场的体量快速成长所致；另一方面，也是 由欧洲、美国对于保障战略资源供应安全的诉求所决定，要求实现一定的关键原料自供比例； 此外，由于汽车产业链具备上下游纵深，涉及产值和附加值较高，因此往往被视为各国的基 石产业，而新能源汽车又是汽车产业的未来，势必将受到政策制定者们的高度关注。目前在 欧洲市场，终端车企等产业决策者已经在推动电池、材料、原料的本地配套逐级落地。

我们认为，这一局面将导致中国锂行业呈现“马太效应”。由于中上游产业的构建、工程人 员的培养、工艺 know how 的习得绕不开一个必要的、较长的学习曲线，而电动化的上量却 已箭在弦上，因此全球领军车企和电池巨头在可期的未来无疑离不开中国领军锂盐厂的高品 质产品，及其高效、稳健的供应能力，但国内二线锂盐厂未来再借外需实现“弯道超车”的 难度或将越来越大，剩余的外需增量蛋糕更可能会被海外的锂巨头以及欧美的新厂商所瓜分， 这将促使中国锂行业的供应格局向头部进一步集中。

第二，正如我们前期所重点提示，新能源汽车终端需求的分层（高镍-长续航车型、铁锂-高 性价比车型）也在加剧中上游竞争格局的分化。绑定全球 OEMs 或电池寡头、切入高端供应 链的中国头部锂盐厂，尤其一线的氢氧化锂供应商，正在收获海外电动化上量的红利，而二 线的氢氧化锂产能却迟迟难以满产。同时，比亚迪推出“刀片电池”是铁锂路径返潮的标杆， 由于铁锂强调高度的成本经济性，且对锂源品质的要求宽容，因此盐湖系碳酸锂依靠低成本 在铁锂市场占据了明确且稳固的竞争优势，云母提锂的“准电碳”产品提供了补充（尤其在 锰酸锂市场），而不具备成本优势和绝对产品优势的二、三线矿石提锂产能则遭遇了尴尬。 正因如此，新能源汽车终端需求的分层也加剧了上游锂盐环节的分化和洗牌。

中国的锂行业如何应对变局？（1）对于中国的头部锂盐厂，我们建议，第一，紧抓全球蓝 筹客户需求上量的机遇窗口，积极扩大产能并重视 ESG，以明确的品质优势、规模优势、供 应稳定性来强化与全球蓝筹客户的长期战略协同和供应黏性；第二，充分夯实上游资源，确 立成本优势，但需提高对于海外矿产国家风险的警惕；第三，即便海外订单饱满且利润率更 高，也需坚定不移的扎根白热化的中国内需市场、确保国内市场份额；第四，转变单纯基于 即期经济性的思路，提前做好走出去、在欧洲等海外市场布局产能的预案。（2）对于中国的 二线锂盐厂，我们认为实现“资源、锂盐一体化”的业务构架具备高度的必要性，在内生层 面也需要继续锤炼品质并提升经营能力，此外，选择与国内下游的大型电池厂商进行深度联 合（尽管可能会牺牲短期的盈利弹性）不失为一个生存和突围之良策，直至周期拐点到来。 （3）此外我们需要警惕，逆全球化或发酵导致海外矿产资源国家主义的抬头，未来中国本土的盐湖资源、矿石资源的战略价值无疑将提升。

对于即期产业链投资的判断：新能源汽车产业的未来无疑在于 ToC 消费，但当前急需积极的 扶持政策来缓解新冠疫情的巨大冲击。我们认为，补贴的延长和 ToB 采购将支撑中国新能源 汽车-这一战略新兴产业的回暖，但疫情过后汽车消费的修复或并非 V 型、全球需求复苏所 需的时间或长于预期，上游原料将继续磨底。展望 5 月份，西澳矿山的部分锂精矿 CIF 价格 或将下行至约 400 美元/吨；钴行业方面，我们认为嘉能可对于 Katanga Mining 的私有化要 约也是明确的底部信号。此外，我们预计二季度欧洲的新能源汽车产销将开始承压，但高端 电芯作为瓶颈环节所受的影响预计相对较轻。在产业链的投资上，我们长期看好锂资源、动 力电池两大战略环节，建议继续关注赣锋锂业、宁德时代。

新能源汽车产业链月度价格回顾及展望

锂产品：碳酸锂价格再陷低迷，氢氧化锂产能利用率分化

锂精矿价格：根据 S&P Global Platts 的采集，3 月西澳锂精矿（SC6）FOB 价格报 419 美 元/吨，同比下降 35.54%。展望未来一个季度，一方面需求偏弱、去库存压力将继续压制锂 精矿的销售价格（我们预计 FOB 价格或向 380 美元/吨附近靠拢，CIF 价格将降至约 400 美 元/吨），另一方面，原油价格骤跌也导致了西澳至中国港口的海运费用大幅下降（综合下滑 至约 20 美元/吨），此外还需关注澳元兑美元汇率的波动，也是影响即期成本的重要因素。

碳酸锂价格：与其余大部分的制造业、原材料部门类似，4 月以来锂盐市场的核心矛盾已从 年初战疫导致的产能受限和物流受阻转向了需求低迷，碳酸锂生产商开始面临一定的库存压 力，导致 3 月份刚刚抬头的现货价格又再度下挫探底。根据亚洲金属网，至 4 月底，中国工 业级碳酸锂均价跌至 3.75 万元/吨（事实上青海盐湖和部分南美的产品价格更低），同比下跌 43%；电池级碳酸锂均价跌至 4.50 万元/吨，同比下跌 41%；碳酸锂欧洲交到均价 10.45 美 元/公斤，同比下跌 31%；南美离岸均价 6.85 美元/公斤，同比下跌 46%。

氢氧化锂价格：氢氧化锂产品相对碳酸锂的价格跌幅较小，流向高镍三元的微粉和无水氢氧 化锂相对坚挺，但市场分化显著，少数头部供应商的电池级氢氧化锂供不应求，但二线的开 工依然平淡。根据亚洲金属网的采集，至 4 月底，中国工业级氢氧化锂均价走弱至 4.80 万 元/吨，同比下跌 42%；中国电池级氢氧化锂均价走弱至 5.30 万元/吨，同比下跌 44%，氢 氧化锂韩国交到均价下行至 11.3 美元/公斤，同比下跌 33%。

镍、钴、锰：全球疫情压制价格，关注潜在的供给扰动

金属镍及硫酸镍：新冠疫情导致全球需求基本面受到显著冲击，大宗商品价格普遍下挫，但 近期供给扰动预期开始推动镍价反弹（镍容易受到东南亚、俄罗斯等主产区供给干扰）。至 4 月底，电解镍现货均价 10.16 万元/吨，LME 电解镍三个月期货收盘价 1.23 万美元/吨，同比 下跌 1%，国内硫酸镍（Ni 22%min）出厂均价跌至 2.83 万元/吨，同比下跌 2%。

金属钴及钴盐：需求疲弱加上库存尚足，继续压制 4 月的钴产品价格。由于疫情，此前关于 钴行业 2020 年将受电子消费、新能源汽车双轮驱动的需求逻辑弱化，我们认为钴行业已经 触底，嘉能可要约私有化 Katanga Mining（核心资产为刚果金 KCC 铜钴矿）也是明确的行 业底部信号，后续静待需求侧的边际改善，而华友钴业等领军厂商的财务状况也已重回正轨。 至 4 月底，欧洲金属钴（99.3%min）均价 16 美元/磅，同比下跌 2%，国内硫酸钴（20.5%min） 均价 4.35 万元/吨，同比下跌 17%，四氧化三钴均价 171.5 元/公斤，同比下跌 17%。

硫酸锰：下游锰酸锂的采购意愿平淡，但钢铁等传统领域的需求坚挺，对于锰金属市场带来 的支撑。至 4 月底，国内硫酸锰出厂均价 5600 元/吨，同比下跌 19%。

正极材料：4 月需求总体乏力，价格继续下跌

三元材料：至 4 月底，国内 NCM 523 正极前驱体均价 6.95 万元/吨，同比下跌 21%；国内 NCM 523 正极材料均价 103.5 元/公斤，同比下跌 27%；国内 NCM 622 正极前驱体均价 7.85 万元/吨，同比下跌 16%；国内 NCM 622 正极材料均价 118.5 元/公斤，同比下跌 28%。由 于疫情，动力需求疲软，海外的消费类订单削减，加上动力电池企业手中的库存较大，导致 4 月份三元材料面临较大的价格压力，同时锂、钴、镍原材料价格走低也拉低了三元材料市 场的价格水位。

磷酸铁锂：至 4 月底，国产磷酸铁锂均价 3.6 万元/吨，同比下跌 27%。储能需求转暖，但 动力需求尚未发力。

钴酸锂：至 4 月底，国内钴酸锂均价 196.5 元/公斤，同比下跌 19%。向前看，iPhone SE 以及旗舰手机厂商 5G 机型对于钴酸锂出货量的提振值得跟踪。

锰酸锂：至 4 月底，锰酸锂均价 3.45 万元/吨，同比下跌 29%，逼近生产成本线，后续价格 下探空间有限。

新能源汽车产业链产销、出口数据分析

1-2 月中国氢氧化锂出口量逆市增长，需求增量在韩国

2020 年 1-2 月中国的氢氧化锂出口量逆市实现增长。2020 年 1-2 月中国氢氧化锂出口总量 5679.6 吨，同比增长约 5%，进口量几乎为零。虽然春节假期、疫情对于开工率造成压制， 但出口量的逆市增长反映出日韩锂电厂商的开工较高、欧洲终端市场的电动化趋势确定。1-2 月中国氢氧化锂出口均价 11.2 美元/千克，同比下跌 20.5%，环比下跌 5.2%。

关注结构差异， 1-2 月氢氧化锂的需求增长主要在韩国市场，而非日本市场。2020 年 1-2 月， 中国向日本出口氢氧化锂2950.7吨，同比下滑24%，但中国向韩国出口氢氧化锂2357.6吨， 同比大幅增长 87%。同时据海外市场的进口口径，2020 年 2 月份，日本进口氢氧化锂总量 约 1480 吨，同比下滑 44%，环比下滑 51%；2 月份韩国进口氢氧化锂约 1570 吨，同比增 长 66%，环比下滑 44%，3 月份韩国进口氢氧化锂约 2720 吨，同比增长 51%，环比大增 73.5%，且进口均价达到了 14.4 美元/千克。我们判断，日本市场阶段性放缓了氢氧化锂进 口主因 Tesla 体系受到疫情和停工的制约，而韩国锂电厂商主要对口欧洲车企，该体系的动 力电池供应更为紧俏，因此 LG Chem 等的备货和生产暂未遭遇显著影响。

2020 年 1-2 月中国碳酸锂进口量大增，主要来自智利和阿根廷。1-2 月中国碳酸锂进口总量 4803 吨，同比大增 97%，其中净进口量为 3687 吨，同比大增 237%，主因智利、阿根廷增 加了对中国的碳酸锂出口。其中，根据 19Q4 的季报披露，SQM 在 2020 年计划扩大对中国市场的销售份额，同时 ORE 也将中国视为主战场之一。 1-2 月中国碳酸锂出口总量 1116 吨， 同比下滑 42%，锂盐运出和过关受到了一定影响。均价方面，1-2 月中国碳酸锂平均进口均 价 6.8 美元/千克，同比走低 39%，出口均价 9.3 美元/千克，同比走低 22.5%。

此外，日本市场的碳酸锂需求总体保持增长之势，2 月份日本进口碳酸锂 2816 吨，同比增 长 4%，环比大增 123%。

三月中国锂化合物产量快速反弹

一季度电池级碳酸锂产量受影响较大：20Q1 中国电池级碳酸锂产量 21435 吨，同比下滑 19.7%，受疫情和市场低迷的冲击较大，同期工业级碳酸锂产量 6150 吨，同比增长 7.0%， 氢氧化锂产品总产量 16660 吨，同比增长 2.6%。

碳酸锂产量在 3 月实现“V型”反弹：由于疫情，中国锂盐厂大部分在春节假期后推迟复工， 但进入 3 月份后，中国的碳酸锂产能陆续复产，月度产量显著提升，证明了中国作为全球锂 盐生产基地的供应稳定性。据亚洲金属网统计，2020 年 3 月中国碳酸锂总产量达到 12,355 吨，环比大增 104%，同比下滑 4.6%。其中，电池级碳酸锂产量 9835 吨，环比大增 137%， 同比下滑 7%，工业级碳酸锂产量 2500 吨，环比增长 32%，同比走高 6%。

氢氧化锂产量3月环比大增：中国的氢氧化锂产能也在快速恢复， 3月中国氢氧化锂产量6880 吨，环比大幅增长 79.2%，同比增加 9.4%，下游韩国市场的需求大幅增长。

正极材料三月动力链订单低迷，钴酸锂产量稳健

3 月正极材料产销量：3 月中国钴酸锂产量 4480 吨，环比增长 7.7%，同比下滑 0.9%；三元 材料产量9930吨，环比增长29%，同比走低34.1%；磷酸铁锂产量8650吨，环比大增182%， 同比增长 17.7%，恢复 2019 年的正常生产水平。由于中国疫情的显著缓解，进入 3 月后正 极材料的产能和开工率较快恢复，主要矛盾在于下游的内需暂未起量。

一季度正极材料市场回溯： （1）根据鑫椤资讯统计，20Q1 中国三元正极材料产量 25,470 吨， 同比显著下滑 45%；三元前驱体产量 46,210 吨，同比下滑 27%；磷酸铁锂材料产量 15,880 吨，同比下滑 21%；钴酸锂产量约 11,720 吨，同比依然实现 10%的增长；锰酸锂产量 13,190 吨，同比下滑 17%。一季度钴酸锂产量实现了逆势增长，预计主要受益于 5G 手机产业链的 备货拉动。 （2）关于三元材料的结构，3 月份高镍 8 系的出货量占比升至 22%，6 系三元的 占比降至 17%， 5 系三元的占比依然达到 56%，中国市场整体依然处于高镍三元的导入阶段。 （3）竞争格局方面，钴酸锂市场已经完成了头部集中化，铁锂材料的供应格局也愈发清晰， 但三元材料的竞争依然胶着。2017 年来，深度协同 CATL 的正极材料厂商的份额获得了充分 保障，但在高镍导入期势必将面临新一轮的产能竞争和成本拼杀，同时铁锂路径的返潮也将 加剧未来三元材料市场的竞争。

国内动力电池装机一季度数据惨淡，但正逐步复苏

三月装机量环比增长，但一季度数据总体惨淡。根据鑫椤资讯， 3 月动力电池装机量 2.76GWh， 同比下滑 46%，环比增长 363%，环比提升主要系疫情得到控制、开工率提高。2020 年一 季度累计装机量约 5.67GWh，同比下滑达 54%。

不同车型的装机量均有回暖，纯电动乘用车贡献较大份额。新能源乘用车是 3 月的绝对装机 主力，装机量 2.24GWh，环比增长 327%，占新能源车装机量比例 81%，其中纯电动乘用 车装机量 2.06GWh，同比下滑 47%，一季度新能源乘用车累计装机量 4.46GWh，同比下滑 53%；新能源客车 3 月装机量 0.39GWh，一季度累计装机量 0.91GWh；新能源专用车 3 月 装机量 127.28MWh，一季度累计装机量 307.22MWh。

方形依然是主要的装机类型。3 月方形电池装机量约 2.05GWh，环比增长 445%，同比下滑 52%，占比 74 %；圆柱电池方面，由于 LG Chem 配套特斯拉的推动，3 月圆柱总装机量约 0.59MWh，占比达到 21%，且一季度累计装机量同比小幅上升至 1.08GWh；软包电池装机 量有所回升，达到约 0.12GWh，但占比仅 4.5%。

分正极看，三元占比逐月提升，磷酸铁锂依然为客车的主要路径。3 月三元电池装机量约 2.22GWh，环比增长 103%，同比下滑 44%，占总装机量比例 80%，进入 2020 年以来占比 逐月提升，其主要由纯电动乘用车贡献，但后续需关注铁锂的返潮。同期，磷酸铁锂电池装 机约 0.54GWh，环比提升，占比来到 19%，在纯电动客车领域比例接近 100%。

LG Chem 和 CATL 主导高镍 811 的装机市场。根据鑫椤资讯的统计，3 月高镍三元的装机 量达到 0.89GWh，占到三元比例的 40%。在集中度上，由于特斯拉的中国销量高增，3 月 LG Chem 的 811 在高镍装机中排名榜首，达到 526MWh，占高镍装机 59%的份额，次位是 CATL，811 装机量约 354MWh，占高镍装机 40%的份额，两大巨头的占比合计达 99%。

分企业看，装机量份额高度集中，海外龙头开始发力。据鑫椤资讯统计，3 月三元和磷酸铁 锂电池装机总量约 2.75GWh。其中，CATL 装机量 1.22GWh 排名榜首，但市场份额下滑至 44%，20Q1 整体市占率约 50%；LG Chem 的 3 月装机量由特斯拉所拉动，凭借高镍三元， 其装机市占率达到 19%，排名第三，20Q1 的整体市占率也达到 11%。集中度方面， 3 月 TOP 10 装机量份额高达 98%，20Q1 累计装机量 TOP 10 的市场份额也高达 96%。

西澳锂矿一季度综述：生存、减产、降本

2020 年西澳锂矿受疫情的直接影响较小，但全球疫情无疑加剧了短期市场需求的低迷。我 们判断，与盐湖不同，资源量有限的澳矿资源商在周期底部实施逆势扩张、扩大市场份额的 意义不大，通过主动减停产来保护矿产资源是着眼长期最理性的选择。但是否支持做出主动 减产的决策，也取决于矿商的账面现金、债务状况、债权人条款以及股东背景。

目前来看，银河资源 Mt Cattlin、Pilbara 这两家具备“减产能力”（在手现金较为充足）的矿 商均显著降低了采选量，聚焦于降库存和成本优化，Altura 在一季度终于达成了债务重组和 再融资方案，开始评估减产、停产的可能性。Mt Marion 受益于赣锋锂业的需求饱满，维持 了较高的产销水平。此外，考虑到雅保、天齐目前对于锂精矿的消化能力有限，我们预计 Talison 的化学级锂精矿工厂（CG1、CG2）暂时将保持较低的产能利用率。

2020 年一季度，除 Talison 之外，西澳在产新兴澳矿（Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara、Altura） 总共实现锂精矿产量约 18.1 万吨，同比缩减 31%、环比缩减 18%，实现锂精矿总销量约 18.4 万吨，同比缩减 16%、环比缩减 8%，总库存量终于开始边际下行。

Mt Cattlin：消化存放的低品位原矿，降低锂精矿库存

银河资源旗下全资控股西澳 Mt Cattlin 锂矿，作为一座成熟矿山，具备稳定的锂精矿产能， 并且产品品位近年来显著优化。2019 年收率优化项目（YOP）投产后，Mt Cattlin 矿石处理 能力达到 180 万吨/年，年产 22-24 万吨 6%品位锂精矿。尽管盈利压力较大，但零负债和宽 裕的在手现金是银河资源相对同行最大的优势，加上 Mt Cattlin 本身的矿产资源有限，因此 公司在 2020 年明确选择实施大幅减产。此外，公司已着眼于阿根廷 Sal de Vida 盐湖项目的 分期开发，但受疫情影响，目前盐湖矿区的试验性装置难以运营，仅保留了必要的团队。

一季度锂精矿产量显著缩减，但成本短期走高。（1）20Q1 共处理矿石 15.45 万湿吨，同比 下滑 62.3%，环比下滑 61.8%，矿石处理品位 1.03%，相较 2019 年平均的 1.23%有所下滑， 主要系处理矿石中 12%来自于低品位矿石；生产锂精矿 1.43 万干吨，同比减少 65.8%，环 比减少 66.9%，产量符合指引（1.4-1.7 万干吨）。（ 2）20Q1 产出的锂精矿平均氧化锂品位 6.06%，相较于 2019 年的 5.93％进一步提升，且创下品位新高，品位的上升主要是因为 2020 年初安装并调试了新设备。（ 3）20Q1 锂精矿的现金成本为 592 美元/干吨，同比大幅增加 139 美元/干吨，环比大幅增加 186 美元/干吨，现金成本大幅增加是因为 2020Q1 产量大幅 下降，随着产量逐月增加，2020 年 3 月的生产现金成本已经下降至 399 美元/干吨。

前端增加光电选矿装置，处理存量的低品位矿石成为可能：Mt Cattlin 于 2020 年初据既定计 划在澳洲的夏季停工了六周，并已于 2 月中旬开始重新运营，停工期间，选矿厂完成了前端 光电选矿装置的安装，旨在分选矿场堆砌的超过一百万吨的低品位矿石。截至 2020 年 3 月 底，选矿回收率升至 55％，环比略微增加 1%，2020 年目标是进一步提升至 58-62%。

在手现金充足形成核心竞争优势。截至 2020 年 3 月 31 日公司的现金和金融资产为 1.296 亿美元（2019 年底为 1.432 亿美元），零债务，公司在手现金充足。

2020 年计划大幅减产，将根据市场灵活生产。2020 年公司明确 Mt Cattlin 的策略为“价值 优先于量”，计划将开采量较 2019 年大幅缩减 60%，指引 2020 年的锂精矿产量将下滑至 9.0-10.5 万干吨，其中 20Q2 锂精矿产量指引为 2.5–3.0 万干吨。若下游需求回暖，Mt Cattlin 具备快速恢复至满产水平的能力。

Pilbara：减产去库存进展顺利，技改后回收率已经达标

Pilbara Minerals 旗下全资控股 Pilgangoora 大型锂钽矿山，一期年产 33 万吨 6%锂精矿。 在 2019 年 CATL 入股成为第一大股东后，Pilbara 获得了一个较宽裕的窗口期去实施技改、 提升回收率、降本增效。2020Q1 公司继续采用放缓采选、扩大销售、去库存的策略，并开 采了较高品位的矿石（1.35%-1.45%），并在后端的选矿技改上取得了一定的进展。由于矿 区的矿石库存降至低位，预计 2020Q2 矿山将重启采矿，将对其现金流再度形成考验。

继续降低采选量，锂精矿库存大幅降低。2020 年第一季度 Pilgangoora 总计生产 20251 干 吨的锂精矿，同比大幅下滑61.2%，环比增长37.7%，实现销售33729干吨，同比下滑12.5%， 环比小幅增长 1.7%，锂精矿销量略低于此前指引的 3.5 万-5.0 万干吨，长期包销客户包括容 汇锂业、赣锋锂业、长城汽车、POSCO、天宜锂业等。矿山一季度末的锂精矿库存量显著 降低至 11286 干吨，相较 2019 年底大幅减少 14444 干吨，同时钽精矿库存也大幅降低。

一季度经营性净现金流勉强转正，在手现金暂时充足。20Q1 公司实现销售收入 2700 万澳元， 经营性净现金流 122.5 万澳元（上一季度为-3286.4 万澳元），近五个季度以来首次转正，但 需注意这是在 20Q1 显著降低采矿量、削减锂精矿产量、并积极扩大销量的情形下才实现的。 截止 2019 年 3 月底，公司在手现金小幅升至 1.08 亿澳元，短期足以偿还美元抵押债券（本 金 1 亿美元，12%年息率）以及流动资金借款的利息。

选矿技改取得一定的进展，回收率显著优化：Pilbara 在 2019 年聘请外部顾问实施了技改优 化，具体包括安装 LIMS 装置的除铁项目、浮选优化、产线自动化升级等。通过技改，2019 年底选矿回收率开始震荡上行，20Q1 的选矿回收率基本与设计标准相符（回收率 72％至 78％），但具体回收率也与送料的矿石品位高度相关。20Q1 若按照现金流表推算，锂精矿的 生产成本约为 430 美元/吨，公司指引未来若恢复至满产，其生产成本将趋近 320-350 美元/ 干吨（中国 CFR）。

新增长协客户：公司 3 月 25 日公告与宜宾天宜锂业签订了为期 5 年的 7.5 万吨高品质的锂 精矿销售协议，其中 2020 年将供应 6 万吨锂精矿，首批 2 万吨锂辉石精矿的装运已于今年 3 月完成，第二批预计在 2020 年 4 月下旬/ 2020 年 5 月上旬交付。天宜锂业首期年产 2.5 万吨 LCE 锂盐厂在建（氢氧化锂+碳酸锂），预计 2020 年 6 月试车，远期计划在 2022 年将 产能扩大至年产 10 万吨 LCE。

Mt Marion：开采量临时下降，锂精矿产销维持强劲

西澳 Mt Marion 锂矿具备 45 万吨的锂精矿年产能。赣锋国际、澳洲大型矿业服务商 Mineral Resources Limited（MRL）各持有运营平台 RIM 公司 50%的股权。自 2017 年 2 月发出第 一船锂精矿以来，Mt Marion 的生产量已达到预期，但产品分为 6%和 4%两种品位。为投入 于选矿技改、降本增效，赣锋与 MRL 计划在 2020 年再次实施等比例的增资。

20Q1 西澳 Mt Marion 锂矿的生产活动未受到新冠疫情的显著影响，但 MRL 提示疫情为后续 季度的需求带来了较大不确定性。作为矿山运营商，MRL公告在 20Q1 完成了对于采矿方案的优化。据更新后的方案，未来 Mt Marion 的选矿处理量将降低，但回收率将得到提升，将 继续产出 4%低品位的锂精矿产品。

 Mt Marion 于 20Q1 开采矿石 59.1 万吨，同比降低 21.9%，环比降低 26.5%。开采量临 时性走低，主因采矿活动由中央矿坑转移到了 N6 和 N7 矿坑，但开采量足以满足选矿 之需，以及矿区安全库存的要求。

 20Q1 锂精矿产量 11.1 万湿吨，同比小幅增长 3.7%，环比减少 10.5%；销售锂精矿 9.9 万湿吨，同比小幅下滑 10.8%，环比持平。与澳矿同行形成鲜明对比，Mt Marion 的一 季度产销量维持强劲主因下游赣锋锂业的原料需求饱满。

 目前 Mt Marion 依然在产出高低两种品位的矿石产品，一季度 6%品位锂精矿的产量为 6.1 万吨，产量占比 55%，较 19Q4 的 65%有所下滑。

Altura：解决债务重组，开始考虑减停产方案

Altura Mining 旗下的 Pilgangoora 矿山毗邻 Pilbara，具备一期年产 22 万吨锂精矿的生产能 力。自投产以来，由于财务压力以及与债权人的协议，Altura 的生产一直维持了较高的产能 利用率，但遭遇了增产容易增效难的困扰。幸运的是，公司在新冠疫情全球爆发前，与债权 人达成了关于债务展期、利息暂缓支付、实施股权再融资的关键协议。目前 Altura 暂时摆脱 了生死危机，终于可以放慢生产的脚步，评估减停产的可能性并实施对于浮选的技改。

一季度未受到疫情的明显影响，实现锂精矿产量 42282 湿吨（年初指引 4.5-5.0 万吨），锂精 矿销量 22564 干吨（指引 4.0-5.0 万吨）。（1）20Q1 锂精矿的产量下滑主因受到热带飓风的 影响以及选矿回收率小幅降低，同时由于中国锂盐厂客户的需求低迷，导致 20Q1 的销售遭 遇了较大的压力，仅向长协客户赣锋锂业发出一船 22564 干吨。（2）值得注意是的，一季度 Altura 的总开采量环比缩减 15%、开采矿石量环比缩减 24%，同时矿石处理量也继续走低， 开采品位维持在 1.27%的高位。

经营效能方面：（1）一季度 Altura 的选矿回收率录得 60%，环比小幅走低。（2）20Q1 重选 粗颗粒锂精矿和浮选细颗粒锂精矿的产出比例为 1.33，一季度公司完成了对于浮选产线升级 的初步研究，未来落地后有望通过新增磨矿能力来提高浮选的回收率。（3）矿山的现金生产 成本在 20Q1 继续优化至 345 美元/湿吨（FOB），若考虑水含量、原住民地权和海运费用， 我们测算其折算约对应 425 美元/干吨（CIF）。（4）向前看，伴随选矿技改方面的推进，公 司的短期成本目标为降至 300 美元/湿吨（FOB）之下。

一季度 Altura 最大的突破在于完成了债务重组方案，潜在的减停产方案成为了可能。一季度公司的重大突破在于完成了涉及金额达到 3.05 亿澳元的再融资方案，具体包括三项：（1） 与债权人达成一致，将 1.63 亿美元借款的到期日展期至 2023 年 8 月，并在 2020 年内无需 支付利息；（2）向机构投资者等增发1120万澳元股票；（3）未来公司具备选择权向LDA Capital 定向发行 5000 万澳元的股票。在与债权人达成一致、暂时化解完燃眉的财务危机后，Altura 启动对于减产、停产方案的评估。我们认为，在目前行业周期的底部实施减产，无疑是作为 一座中小型矿山着眼长期的的明智之举。

欧洲新能源汽车：方向明确、趋势确立，但需放低解封后的预期

调整对于 2020 年欧洲新能源汽车市场的预期

欧洲无疑是 2020 年全球新能源汽车产业的焦点，其一季度销量甚至超越了中国市场。我们 认为：（1）基于严格的碳排放法规和摆脱原油依赖两大逻辑，欧洲市场将坚定践行电动化， 尤其德国大众、BMW 等有望并肩特斯拉，成为全球电动化的主导力量。（2）同时，也不宜 低估疫情对于欧洲经济基本面的打击，虽然欧洲各国将在五月迎来“封锁”，欧洲车企于 4 月末开始逐步恢复运营，但“战疫”的经济代价无疑是痛苦的，市场不应低估消费复苏所需 的时间周期（或至少 6-12 个月）。

2019 全年，欧洲的新能源汽车（BEV+PHEV）产销规模约为 56.4 万辆，疫情前投资者对于 欧洲市场 2020 年的产销量预期一度达到 120 万辆，但我们预计 50-80 万辆或是今年一个更 加现实的区间（区间较宽反映市场不确定较大）。但需重视，由于动力电池是目前欧洲新能 源汽车产业链的瓶颈环节，我们预计 LG Chem 等电池巨头配套欧洲 OEMs 的工厂的开工将 较为饱满，其产能建设计划也将继续推进。

欧洲一季度燃油车已陷低迷，但新能源汽车注册量逆流而上

2020 年一季度欧洲整体汽车市场已开始受到疫情的显著拖累，但新能源汽车的销量势头强 劲，六大重点市场（德国、英国、挪威、瑞典、法国与荷兰）的注册量总计达到 17.4 万辆， 同比大幅增长 78%。其中，仅挪威的新能源汽车数据同比小幅下降，此外，荷兰市场由于电 动汽车税收自 2020 年 1 月起开始增加，其 2019 年 12 月的注册量大幅增加，提前预支了部 分需求，导致 20Q1 的注册量环比 19Q4 出现下降。

此外，我们已获得 2020 年前两个月欧洲市场总体的新能源汽车销量数据，前两个月累计销 量约 14.4 万辆，同比大增 118%。其中 2 月的渗透率为 6.5%，1 月份为 6.6%。

欧洲六大细分新能源汽车市场概览

德国新能源汽车市场：德国是欧洲最大的汽车市场，受疫情影响，3 月整体车市销量同比大 幅下滑 38%，但与此同时，新能源乘用车的注册量（纯电+插电混动）却达到了月度历史新 高的 19755 辆，同比增长约 104%，环比增长约 20%，渗透率也提升至 9.2%。此外，德国 市场 3 月纯电动与插电混动的注册量比例较为平衡，其中纯电动车注册量 10329 辆，同比增 长 56%，插电混动注册量 9426 辆，同比增长 208%。

2020 年一季度，德国新能源汽车的注册量总体实现 52394 辆，同比大幅增长 125%，环比 增长 53%，渗透率走高至 7.5%。分车型看，一季度纯电动注册量 25975 辆，插电混动注册 量 26419 辆，二者的比例基本持平。

英国新能源汽车市场：英国市场 3 月新能源汽车注册量 18512 辆，同比增长 109%，继 2 月 环比下滑后， 3月注册量达到月度新高。与此同时，英国3月整体汽车市场的注册量为254,684 辆，同比下滑 44%，汽油车和柴油车的注册量均大幅下滑，因而推动新能源汽车的渗透率提 高至 7.3%。分车型看，纯电动车注册量 11694 辆，同比增长 197%，插电混动注册量 6818 辆，同比增长 38%，其中纯电动的占比达到 63%。

2020 年一季度，英国汽车的总计注册量为 483,557 辆，同比下滑 31%，同期新能源汽车实 现大幅增长。其中，纯电动总计注册 18256 辆，同比增长 204%，插电混动 13662 辆，同比 增长 59%。新能源车的渗透率达到 6.6%，较 2019 年度走高 3.5 个百分点。分车型看，纯电 动的占比也从 2019 年的 52.2%提升至 2020Q1 的 57.2%。

法国新能源汽车市场：3 月法国汽车市场整体同比下滑 72%，主要系疫情下法国采取了封锁 措施，自 3 月 17 日封锁生效后，仅有 305 辆汽车交付给私人买家。但在新能源汽车方面， 依然实现了 7740 辆的注册量，同比增长 12%，环比下滑 45%。其中，新能源乘用车的注册 量为 7318 辆，渗透率达到月度新高的 11.7%，其中纯电动乘用车注册 5510 辆，插电混动注 册 1808 辆，纯电动的占比高达 75.3%。

2020 年一季度，法国市场的新能源车注册总量实现约 3.7 万辆，同比大增 126%，渗透率大 幅提升至约 9.7%。在乘用车方面，纯电动注册 25,914 辆，同比增长 146%，插电混动注册 9,507 辆，同比增长 143%，纯电动占比 73.2%。

挪威新能源汽车市场：3 月挪威新能源车注册 9358 辆，同比下滑 27%，环比增长 33%，新 能源汽车的渗透率 75.2%，升至月度新高。分车型看，纯电动乘用车注册 6966 辆，同比下 滑 35%，插电混动注册 2392 辆，同比增长 18%，纯电动占新能源乘用车比例 74.4%。

2020 年一季度挪威新能源乘用车注册量约2.26万辆，同比略有下滑，环比 19Q4 增长25%。 挪威新能源汽车的渗透率为欧洲地区最高，并在逐年提升，20Q1 整体达到了 69.7%。此外， 新能源乘用车中纯电动的占比从 2013 年以来震荡走高，插电混动的占比逐渐下降。

瑞典新能源汽车市场： 2020年3月，瑞典新能源乘用车注册量实现7794辆，同比增长79%， 环比增 43%，渗透率高达 28%。在 3 月新能源乘用车的销售中，纯电动的占比达到 39%。

2020年一季度瑞典的新能源乘用车注册总量为18,473辆，同比大增88%，渗透率达到28%， 相比 2019 年的 11%显著走高。

荷兰新能源汽车市场：2020 年 3 月荷兰市场乘用车的整体销量同比下滑了 25%，但新能源 汽车的注册量实现5102辆，维持8%的同比增长，环比增长38%，同时渗透率也提升至17%， 其中纯电动的渗透率达到 14%。

2020 年一季度，荷兰累计实现新能源车注册 12,208 辆，同比增长 14%，渗透率达到 12%。 在新能源乘用车中，纯电动的占比高达 75%。

全球新能源汽车产业链要闻及重点公告（略）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：五矿证券）

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