发动机冷却与降排龙头，飞龙股份：新能源冷却开启第二成长曲线

（报告出品方/分析师：民生证券邵将张永乾郭雨蒙）

1 发动机冷却与降排龙头，新能源迎来机遇

1.1 深耕铸造零部件多年，传统汽车零部件龙头

公司深耕零部件供应多年，为传统汽车零部件龙头企业。飞龙汽车部件股份有限公司成立于1952年，1964年开始生产汽车配件，具有近60年汽车配件生产历史，是国内汽车零部件生产的重要基地。

公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础，大力开拓新能源汽车领域和民用领域业务。2011年，公司于深交所上市，并于2016年成立新能源零部件有限公司，拓展业务至新能源汽车领域。随着新能源汽车行业景气度上升，公司已迎来新的发展机遇。

公司股权结构集中，孙耀志家族合计持股21.94%。截至2022年9月，公司董事长孙耀志先生与副董事长孙耀忠为实际控制人，二者为兄弟关系，皆具备丰富行业经验与资源，两人合计直接间接持有公司21.94%的股份，股权较为集中。

公司主要产品包括传统发动机部件、发动机节能减排部件、新能源冷却部件等，其中，1）传统发动机部件：统机械水泵、排气歧管、机油泵产品；2）发动机节能减排部件：涡轮增压器壳体；3）新能源冷却部件：电子水泵、电子机油泵、电子真空泵等。公司在机械水泵和排气歧管领域处于行业龙头地位，当前具备年产1000只机械水泵、150只电子水泵系列产品、20万只热管理系统系列产品、600万只排气歧管及700万只涡壳铸造的生产能力。

涡壳、电子水泵与热管理将成为公司未来主要研究投入和业绩增长点。

2014年，公司切入涡轮增压器壳体生产领域，2016年起，公司大力发展发动机节能减排部件。2015-2018年涡壳占公司营收占比增长至20%，打破原有的外资垄断，至2022H1，涡壳营收占比已达47%。此外，公司逐步布局新能源冷却部件及模块，经多年研发，电子水泵相关技术日趋成熟。

公司客户覆盖面广，涵盖诸多知名品牌，在细分领域内具有强大的影响力。公司目前拥有国内知名客户100多家，国际知名客户30多家，新能源客户50多家，其中涉及氢能源的客户有重塑、亿华通、氢途、Bosch、潍柴、楞次、格罗夫、风氢扬、豫氢、众宇动力、雄韬股份、捷氢、东方电气、国鸿、海卓科技等。2022年上半年，公司新增新能源客户10余家，新增定点项目20余项。

1.2 成本管控能力优异，盈利能力有望触底反弹

疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响下公司利润短期承压，随行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。

2013-2018年，公司营收由12.44亿快速增长至28.21亿，2019年受汽车行业市场环境不佳影响，营收同比转负。

2020年，公司在承受新冠疫情、中美贸易摩擦的挑战下营收维持稳定。

2021年，公司进一步拓展新客户，实现营收31.16亿元，同比增长16.89%。

2022H1公司实现营收15.27亿元，受疫情疫情、缺芯、原材料价格上涨等影响，归母净利仅为0.24亿元，同比-83.59%。后续随负面影响趋缓，汽车行业逐渐复苏，公司盈利能力有望触底反弹。

受原材料价格上涨影响，盈利能力短期承压。

公司利润率水平较稳定，受原材料价格上涨等因素影响，2019年公司整体毛利率/净利率为23.30%/2.69%，同比显著下滑4.6Pcts/5.9Pcts。22H1公司毛利率/净利率为16.66%/1.39%，同比-4.47Pcts/-2.51Pcts，随缺芯缓解、原材料价格回落，公司利润率有望触底回升。

公司汽车类产品直接材料成本占比71.62%，随着原材料价格逐渐回落，对利润率负面影响将逐步减弱。

公司产品主要原材料为生铁，自2020年10月起，铸造生铁市场价格总体震荡上行，使得单位产品的制造成本增加，而相关的价格补偿具有滞后性，导致公司整体毛利率下滑。

自2021年7月起，鞍山铸造生铁市场价格触顶回落，未来随生铁价格趋稳，对利润率的不利影响有望逐步缓解。

公司期间费用率呈平稳下行态势，费用管控能力进一步加强。2022H1公司三费费用率达8.82%，其中，销售/管理/财务费用分别为2.59%/ 5.84% / 0.38%，分别同比-0.20Pcts / +1.26Pcts / -0.90Pcts，费用管控能力逐步加强。

持续增加研发投入，强化产品核心竞争力。自2013年起，公司产品研发费用逐年上升，22H1公司研发投入约1亿元，较去年同期减少7.54%，占营业收入的6.56%，高研发费用投入将进一步强化产品竞争力。

高研发投入带来研发和技术创新能力的提升，将进一步强化产品的核心竞争力。公司拥有优秀的研发团队，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，设计和研发传统机械产品和电子水泵系列、热管理模块系统等新能源产品。

截至2021年末，公司拥有研发人员519人，拥有专利422项，其中国内专利418项（其中发明专利128项），国际专利4项，参与制定行业标准9项。被工信部授予工业企业知识产权运用试点企业。2020年汽车水泵被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。

2 机械水泵稳固，电子水泵和热管理开启新增量

2.1 消费升级助力水泵电子化迭代，实现量价齐升

发动机冷却系统用于保持汽车发动机温度，防止其过热出现故障。

汽车在运行过程中发动机燃烧会产生大量的热量，但是发动机不能温度过高，否则会出现开裂变形、机油润滑不良、磨损加大等问题，造成发动机使用寿命缩短。

发动机冷却水循环一般有两个循环：即小循环和大循环。汽车刚启动时，都是处于小循环状态，让发动机尽快升温到80度左右（根据车型不同，其设定温度值有所不同），达到节温器开启工作状态，则汽车冷却系统进入大循环，通过水箱及散热器对发动机冷却液进行迅速冷却，以保持发动机不致过热而出故障。

汽车水泵是汽车发动机冷却系统的重要部件，是发动机冷却液循环的动力源。

而水泵主要用来使冷却系统内的冷却液循环流动，保持发动机处于合理温度正常工作状态。

机械水泵工作原理：发动机会通过皮带轮来带动水泵通过旋转产生离心力，把防冻液甩出去，水泵的中心就会形成真空，在大气压的作用下防冻液会向水泵叶轮的中心流去，到达叶轮中心之后会受到离心力被甩出去，冷却液会被甩向水泵壳体的边缘，最后从出水道或水管中流出，就这样一直循环下去，实现防冻液的大小循环。

水泵通过对冷却液进行加压，保证其在冷却系中循环流动，达到冷却发动机的目的，从而保证发动机处于正常的工作温度下运转。

汽车行驶过程中必须通过冷却液循环泵给发动机进行冷却以保证最佳的工作环境，随着技术的不断迭代以及消费升级，高端车开始探索发动机辅助冷却液泵，同时混动车型的推出，涡轮冷却泵已成未来的核心需求方向，传统的机械水泵不能满足需求，电子水泵应运而生。

当前电子水泵的身影一般只能在部分中高端车上才能见到。如大众热量管理-新型水泵、宝马电子水泵等。

电子水泵是采用压电材料作动力装置，从控制到驱动彻底实现电子化，以电子集成系统完全控制液体传输，从而实现液体传输的可调性、精准性的一种新型水泵。

电子水泵具有体积小、精度高、能耗低、噪音低、可靠性高、液流率低、使用寿命长、冷却控制效果好等特点，可广泛应用于燃油汽车、新能源汽车、传统发动机高端车型、涡轮增压发动机车型等领域，而传统机械水泵仅能应用于中低端汽车领域。

电子水泵相较于机械水泵具备较多优点：

1、可控制水泵转速并提高电控水泵效率，功率消耗降低量超过87％；

2、更加精准、自动的调节冷却液的温度，将发动机的工作温度控制在最佳范围内延长发动机的使用寿命；

3、可根据汽车的行驶速度、发动机的冷却水温来综合控制冷却系统，从而达到降低油耗和提高发动机可靠性的效果。高端车电子水泵取代机械水泵趋势已来。

电子水泵逐步取代传统机械水泵是大势所趋，其性能表现出色，单车价值量高。

相比机械水泵，电子水泵有如下优点：

1）工作状态不受发动机制约：机械水泵由发动机驱动，冷却效果与发动机转速成正比，而电子水泵发动机控制单元通过电流控制，根据发动机温度变化判断是否需要工作；

2）适用于新能源汽车：新能源汽车靠电机驱动时，依赖发动机的机械水泵无法工作，但电机仍需要冷却系统的控温，所以新能源汽车必须采用电子水泵；

3）节能减耗、高效环保：采用电动水泵冷却系统的发动机，在整个工作转速范围内，冷却液流量能下降40%。在相同的配置和冷却要求下，电动直流无刷水泵的能量消耗仅为机械水泵的16%；

4）使用寿命长：机械式水泵支撑水泵轴的轴承用润滑脂润滑，因此要防止冷却液泄漏到润滑脂造成润滑脂乳化，同时还要防止润滑脂的泄漏，而电子水泵不存在上述结构，不会泄漏，密封性好，寿命长；

5）涡轮增压技术带来的降低油耗需求：国内汽车主要采用德国的涡轮增压技术，50%汽车发动机采用涡轮增压技术，为实现油耗降低，采用涡轮增压技术的汽车中70%采用安装电子水泵的生产技术。

2.2 公司机械水泵龙头稳固，电子水泵贡献业绩弹性

2.2.1 产能与客户双优势，机械水泵龙头地位稳固

飞龙股份为国内汽车水泵行业龙头企业。公司作为原国家机械工业部和中国汽车工业总公司指定的四家汽车水泵定点生产企业之一，享有国内汽车水泵行业龙头企业、国家技术创新示范企业、国家绿色工厂等多项企业荣誉。

公司在机械水泵领域拥有深厚的技术基础，是目前国内最大的汽车水泵生产厂商之一，龙头地位稳固，2020年公司汽车水泵被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。

国内汽车水泵生产企业总体竞争力偏弱，产品集中于中低端市场，公司拥有明显的竞争优势。

从全球来看，在国外，由于专业化分工的需要，汽车零部件厂商纷纷从整车企业中自主出来，形成了德尔福、爱信精机、博格华纳等大型零部件生产企业。

国内方面，国内汽车水泵生产企业众多，但真正达到规模要求的却很少，生产企业总体上呈现“弱、小、散”局面，目前所生产的汽车水泵主要集中于中低端市场，很难进入利润丰厚的高端配套市场。

行业集中度迅速提升，龙头效应显著。

立木信息咨询发布的《中国汽车电子水泵深度调研与投资战略报告（2018版）》显示，2012 年汽车水泵规模以上企业数量已经从15家收缩至8家，进入产业整合阶段，将由分散竞争向集中竞争过渡，未来只有具备了较大生产规模、强大的研发能力的企业才能争取到更多的市场份额。

根据我们的测算，公司近年来机械水泵市占率持续维持在20%左右，居国内龙头地位。

客户资源优质，产能充沛，助力公司汽车水泵龙头地位长期保持。

公司经过70年发展，国内市场积累了一大批优质客户，形成长期稳定的合作关系。主要客户有上汽通用、上海大众、一汽大众、上海汽车、长城汽车、奇瑞、广汽乘用车、吉利汽车、北京汽车、比亚迪、长安汽车、长安福特、上汽通用五菱、小康股份、江铃汽车、东风日产、一汽丰田、一汽红旗、上汽大通、华菱汽车等头部优质客户。

为满足下游客户需求，公司积极布局机械水泵产能，22H1已形成年产1000万只的机械水泵产能，当前产能充足，可满足不同客户的需求。优质的客户，充沛的产能，将有望助力公司长期保持机械水泵领域龙头地位。

2.2.2 新能源汽车打开电子水泵市场，电子水泵加速落地贡献核心业绩增量

新能源汽车加速电子水泵快速落地，实现量价齐升。相比传统机械结构，电子控制水泵单价为200-300元左右，高于机械水泵的100-200元。同时，相比较传统燃油车只需配备一个机械水泵的情况，新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制，在使用水冷的情况下，每辆车需要2-5 个电子水泵（平均约为3 个）。

我国新能源汽车产业发展迅速，电子水泵市场未来空间广阔。

根据中汽协数据，2015-2021年，我国新能源汽车渗透率由1.28%显著提升至13.36%，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟指出，根据工信部此前的规划，2025年新能源汽车渗透率将达20%。而随着“双碳”目标的提出，汽车电动化明显提速，我们预计到2025年中国汽车的新能源化渗透率或将接近50%，销量约1500万台。

以每台新能源车平均装配3台电子水泵，单个电泵的价格约为250元粗略估计，2021年我国新能源电子水泵市场规模约26.3亿元，至2025年，我国新能源电子水泵用量理论值为4500万个，市场规模约112.5亿元，4年复合增长率为43.81%。

公司前瞻布局电子水泵领域，已形成完备产品体系。

公司从2009年开始研发电子水泵系列产品，与武汉理工大学共建研发团队，历经10多年开发，已形成完备产品体系。

目前已有基础产品19款（不含改款），产品功率范围从13W到16KW不等，已覆盖12V平台，24V平台，48V平台，220V平台，350V平台及550V平台等产品。以电子水泵，向新能源汽车领域迈进，强力推广电子产品。

研发实力强劲，技术水平处于行业顶尖。

公司拥有国家级技术中心，设有博士后科研工作站，共建立了4个研发中心，其中上海、芜湖的研发中心为新能源产品研发中心，奠定了公司拓展新能源汽车零部件产品的基础。并先后参与起草了9项行业标准，下属的南阳飞龙、郑州飞龙、上海飞龙等8家子公司是国家高新技术企业。

公司电子水泵产品客户拓展顺利。

截至2021年底公司已获专利总数422项，其中发明专利128项。依托技术优势和良好的产品制造能力，公司成功开拓传统造车知名品牌、造车新势力等车企，包括蔚来、理想、吉利、长城、上汽、零跑、Vinfast等知名企业，为公司未来发展奠定良好的基础。

在手订单充沛，业绩增长潜力广阔。

截至2022年4月，公司2022年新能源汽车电子泵在手订单已达110万只，机械水泵465万只。

近年，公司获得零跑科技、吉利汽车、广汽埃安、合众汽车等客户电子水泵产品定点，其中，公司与零跑科技建立了密切的合作关系，在2021年9月到2022年9月获得零跑科技汽车电子水泵定点项目4个，预计销售收入超7.3亿元，最早定点项目预计将于2022年10月量产。

电子水泵产品快速放量，营收快速增长，实现量价齐升。

2020年，公司电子水泵系列销售15.26万只，销售收入0.31亿元，2021年，电子水泵系列销售38.27万只，销售收入0.89亿元，同比增长150.71%，产品单价由203.15元增长至232.56元，实现量价齐升，公司向新能源赛道转型升级效果率先在电子水泵系列产品上显现。

2022年7月定增2.9亿元，加快产能建设，电子水泵产能快速攀升。

公司电子水泵系列产品主要依托芜湖飞龙公司和芜湖飞龙汽车电子研究院的生产能力和技术力量，截至2022年上半年公司已有五条电子水泵生产线、一条电子真空泵生产线和和一条电子机油泵生产线，具备年产150万只的产能。

2022年7月，公司发布公告，将投资约3.8亿元，于芜湖飞龙现有厂区内，建设总设计产能为年产600万只新能源电子水泵产品的项目。随新建产能落地投产，将进一步打开公司业绩的成长空间。

2.3 横向拓展热管理模块，联动电子水泵布局汽车冷却系统

2.3.1 新能源加持单车价值提升，热管理市场将破千亿

汽车热管理系统是调节汽车座舱环境、汽车零部件工作环境的重要系统，其通过制冷、制热和热量内部传导综合提升能源利用效率。

汽车由众多不同功能、不同材料的零部件组成的智能系统，且不同零部件的工作运行温度和材料耐受温度均存在一定差异。

汽车热管理系统的主要作用就是通过加热、保温、散热等方式，使得不同零部件在合适的温度下工作，以保障汽车的功能安全和使用寿命，同时通过调节座舱环境来提升人员乘车时的舒适性。

传统汽车的热管理系统基本围绕其动力系统展开，主要包括发动机冷却系统、变速箱冷却系统以及主要利用发动机余热和动力进行制热/制冷的空调系统。其中发动机冷却系统包括发动机、散热器、节温器、水泵，变速箱冷却系统包括油冷器、机油泵等，空调系统包括冷凝器、压缩机、膨胀阀。

新能源汽车各系统对于工作环境的温度要求更加严格，过高或过低的环境温度都会对车辆安全性、工作性能、续航里程以及电池寿命产生明显的影响。因此，新能源汽车的热管理至关重要，需要从系统集成和整体角度出发，统筹热量与动力总成及整车之间的关系，采用综合手段控制和优化热量传递。新能源汽车的热管理系统根据不同车型主要包括了高压电池管理系统（BMS）、电池冷却板、电池冷却器、高电压PTC电加热器以及热泵系统等主要部件。

由于新能源汽车与传统燃油汽车存在构造上的差异，新能源汽车热管理系统的覆盖范围、实现方式相较传统燃油汽车发生了较大改变，其对于零部件节能性、安全性等方面的要求相对更高。主要包括：

1）高压电池温度管理：温度对电池寿命有很大影响，低温会影响电池充电效率，高温会显著缩短电池寿命，需要进行精准控温；

2）高压功率电子冷却：除了电池外，电机、电控、车载充电机OBC（OnBoard Charger)、高压转低压DC/DC和高压配电箱也有散热需求；

3）动力类型变化：新能源汽车的热管理系统脱离传统“三电”，并且没有发动机余热可以利用，更多依靠PTC和热泵；

4）空调能效管理：电动车运行空调加热和冷却装置后，其最大续驶里程下降约40%，空调系统的能效水平直接影响电动车整车经济性和续驶里程。

在电气化升级带动下，汽车热管理技术相关主要核心零部件发生变化，包括电动压缩机、PTC加热器、电子膨胀阀、电池冷却器、电子水泵等在内的新能源汽车新生零部件迎来增量市场。

对于新能源车，空调制冷系统的单车价值量超过2000元，若考虑PTC或者热泵制热，空调系统的单车价值量会超过3000元，而电池热管理系统的单车价值量也超过2000元，叠加电机电控以及减速器的冷却组件整个动力总成冷却系统的单车价值估计会达到3000元。

综上，新能源汽车热管理系统单车总价值将达到7000元以上，相比内燃机时代和早期热管理阶段的1500-3000元有显著提高。

热管理行业市场空间主要受到新能源汽车渗透率以及高价值量的热泵空调车型渗透率持续快速提升驱动，据统计，2019年全球新能源汽车热管理市场规模为157亿元，同比增长17.16%，据华经情报网预测，2025年有望增长至1278亿元，2020-2025年复合增长率为42.91%。

2019年中国新能源汽车热管理市场规模为90亿元，同比下降3.23%，预计2025年增长至485亿元，2020-2025年复合增长率为58.96%。

目前涉及新能源汽车热管理领域的厂商可主要分为两大阵营：

一类是国际巨头，主要是传统车热管理业务的延伸，如电装、法雷奥等；另一类是零部件供应商的业务升级，随着电动化进程加快，抓住新生零部件机会，如三花智控、银轮股份等。

由于起步较晚，国内供应商相对应的技术储备不够完善，系统化集成产品与国际巨头差别较大。然而，自主企业对于单一零部件产品技术已达较高水平，在中低端市场中占据优势，并且各有专攻。银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝空调、腾龙股份分别主打换热器、电子膨胀阀、压缩机、空调总成、空调管路产品。

相比外资，国内供应商拥有如下优势：1）国内市场大，多绑定国内整车厂，国内市场占据优势；2）产品具备价格优势，同类产品较外资价格更便宜；3）成本管控力强，产品毛利率普遍高于外资。随着国产化趋势增强，国内供应商有望获取更多的市场份额。

2.3.2 成立上海飞龙子公司，布局热管理赛道

上海飞龙新能源公司成立于2016年9月，是公司在上海设立的一家专业研发机构，拥有专业的热管理模块系统研发团队。

该公司主要从事传统发动机、新能源汽车热管理系统及其关键零部件的研发。主要业务有系统规划和集成、零部件设计、控制器硬件开发、应用层软件开发、标定开发、试验开发和验证，售后解决方案，智能热管理系统的开发等。

热管理模块系统产品广泛应用在传统燃油汽车和新能源汽车领域。

公司主要产品为热管理控制阀、燃料电池热管理控制阀、电子执行器、电动车水阀、域控制器、热管理系统集成及各种变型产品等。2019年开发热管理模块系统产品7款，2020年开发热管理模块系统产品22款，2021年开发热管理模块系统产品27款。

公司的热管理温控模块具有以下核心竞争力：1）产品为发动机关键部件，如电子执行器自主研发，掌握了核心技术；2）具有产品的控制标定开发能力，可与主机厂客户联合开发产品。

公司热管理模块系统产品已与博世、大众、一汽、赛力斯、越南Vinfast、众宇、吉利动力、吉利罗佑、丹弗斯、北汽、凯翼、宇通客车、长安、合众、广汽研究院、潍柴、重塑、上海艾查斯、上海楞次、上海捷氢、亿华通、爱德曼、雄韬、东方电气、氢途、松芝、HP等约30家客户建立合作关系并开发项目。

产品屡获定点，在手订单充沛。

公司自21年8月起，分别获得吉利罗佑、越南VINFAST、理想汽车的热管理定点，其中吉利罗佑订单总金额约5.4亿元。截至2022年4月，公司2022年温控模块集成、机油泵、支架等产品在手订单已达100万只。

2022年7月发布定增预案，拟募资2.7亿元，扩大新能源热管理系列部件产能。

郑州飞龙负责上海飞龙研发的热管理系统、控制阀、温控模块和电子执行器一系列产品，截至2021年，具备年产20万只的产能。2022年7月，公司发布公告，将投资约3.6亿元，于郑州飞龙现有厂区内，建设年产560万只新能源热管理部件系列产品的项目，以满足后续订单需求。

3 超前布局涡壳产品，量价齐升贡献主要业绩增量

3.1 需求、政策双驱动，涡轮增压器渗透率快速上行

涡轮增压器通过压缩空气以增加进气量，进而增加发动机输出功率。

利用燃烧后气缸中排出的高温气体带动涡轮缸叶轮转动，再通过中间壳的轴承带动另一端压气机端叶轮转动，叶轮压送由空气滤清器管道送来的空气，使之增压进入气缸从而保证燃烧的空气和燃油保持最佳比例。

当发动机转速增大，废气排出速度与涡轮转速也同步增加，叶轮压缩更多的空气进入气缸，空气的压力和密度增大可以燃烧更多的燃料，相应增加燃料量和调整发动机的转速，进而增加发动机的输出功率。

与自然吸气发动机相比，涡轮增压器具有如下优点：

1）提高发动机功率：在发动机排量不变的情况下可以通过增加进气密度，让发动机多喷油，从而提高发动机的功率，加装增压器后的发动机的功率及扭矩要增大20%~30%；

2）提升发动机热效率，提升燃油经济性：涡轮增压器可增加进入内燃机的空气流量，令机器效率提升，随着现有涡轮增压器技术的不断革新，涡轮增压器或能助力发动机达到45%以上燃油的热效率提升，同时，带涡轮增压器的发动机燃烧性能更好，可以节省燃油3%-5%；

3）改善发动机排放：涡轮增压器发动机通过改善发动机的燃烧效率，减少发动机废气中颗粒物和氮氧化物等有害成分的排量。是柴油发动机达到欧二以上排放标准不可缺少的配置；

4）动力强劲：自然吸气发动机没有增压装置，进入发动机气缸中的空气相对较少，汽油燃烧并不充分，而涡轮增压发动机无需车辆提速便可提供爆发力，动力较为强劲；

5）提供高原补偿的功能：部分高海拔地区，海拔越高，空气越稀薄，带涡轮增压器的发动机就可以克服因高原空气稀薄导致的发动机的功率下降。

政策刺激下新能源汽车逐渐成为市场主流，由于混动车辆发动机动力有限，近90%的混动车辆选择安装涡轮增压器以提高燃油部分动力水平，涡轮增压器需求持续上行。

按照《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》规划，到2025年我国汽车年销售3000万辆，同时所有燃油车必须使用涡轮增压器以达到节能目标。

我们预计，2025年新能源汽车销量为1500万辆，其中纯电和混动汽车各占50%，根据头豹预测，到2025年混动车涡轮增压器渗透率将达100%，因此使用涡轮增压器的纯燃油+混动车接近2250万辆。

汽车销量持续回升，受下游需求刺激，涡轮增压器及其上游涡轮壳、中间壳市场规模将持续增长。

涡轮增压器市场需求主要来源于汽车，与传统自然吸气发动机相比，涡轮增压技术作为汽车发动机节能减排的重要创新之一，以其优异的能耗表现和成熟的技术应用，在全球市场获得了广泛认可，按照《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》规划，2025年中国新增汽车有望达3000万辆，我们预计其中具备潜在涡轮增压器需求的新车约2250万辆，占比为75%。

根据头豹数据，按销售量统计，2020年涡轮增压器市场规模为1481.7万只，我们预计2025年市场规模有望达2250万只，2020-2025年复合增长率为8.71%。

3.2 涡壳行业准入门槛高，主要供应商发展前景广阔

涡轮壳是涡轮增压器的核心零部件之一，涡轮壳与汽车排气管歧管直接相连。由于涡轮长期处于高温、带腐蚀气流冲刷的恶劣工作环境，因此涡轮壳的生产制造对材料性能要求高选材时需考虑使用成本和材料获取的安全性保证两方面因素，大部分涡轮壳的铸造采用高端的耐热钢，一般情况则使用铸铁材料，满足金相组织均匀、耐高温(能适应在700°C-1050°C的工作环境)、以及高温抗氧化性能强等需求。具有铸造难度大，加工精密度高，耐高温等技术特点。

国务院、发改委及工信部等政府部门以《中国制造2025》为顶层设计，下游新能源汽车为产业应用，发布多项政策推动中国涡轮壳及中间壳等机械关键零部件需求的提升。

根据头豹预测，预计2025年中国涡轮壳市场规模将达2670.4万件（按销售量计），2020-2025年预测年复合增长率将达到12.5%，随全球汽车行业涡轮增压器发动机占比越来越高，未来涡轮壳市场规模将继续增长。

涡轮壳行业属于技术密集型行业，具备高行业璧垒。

公司零部件生产制造工艺能力的差异会对产品性能造成显著影响，产品的制造精度、结构强度、耐高温性和抗腐蚀性等性能会对汽车的安全性能和节能减排效果造成影响。因此，生产制造零部件的技术能力是涡轮增压器零部件生产制造商的核心竞争力。

涡轮壳行业市场参与者较少，现有供应商有望进一步巩固自身地位，提升市场份额。

涡轮增压器配件行业的进入门槛高，主要在于，1）产品制造难度大：客户对供应商成本、质量、产能管理等方面要求高；2）团队合作能力要求高：供应商每年需与客户一起开展联合设计和研发的项目，协助客户提升生产效益，进而加强双方的合作关系；3）运营标准要求高：供应商需具备绿色生产、智能化生产等能力；4）铸造牌照获得难度高：工艺温度达1600℃，危险系数大、铸造牌照获得难度大。

因此，行业内上规模参与者少，随涡轮增压器渗透率与需求量的提高，飞龙股份有望继续占据较大市场份额，并带动市场规模增长。

3.3 超前布局涡壳产品，现已进入收获期

公司自2012年开始生产涡壳产品，主要目的是为了填补传统机械水泵和排气歧管下滑后的市场空间，如今已具有先进的技术工艺和成熟的生产能力。

公司涡壳产品主要客户包括长城汽车、丰沃、康明斯、博格华纳、盖瑞特、奕森科技、菱重增压器、韩国启洋、蜂巢蔚领、成都西菱等。公司在研发端重点投入，积极引进新技术、新工艺，提高研发水平，完成多项涡壳相关研发项目，并取得多项专利。

产能充足，生产能力储备充沛。

公司分别于2015年、2018年进行产能建设项目投资，分别扩产150万只和300万只，如今已具有年产700万只涡轮增压器壳体的能力，足以满足后续订单的生产要求。截至2022年4月，公司2022年涡轮增压器壳体在手订单已达380万只，预计公司全年定单有望突破450万只。

涡壳产品为公司转型期主要产品，量价齐升贡献主要业绩增量。

近年公司涡壳产品销量快速增长，2020年涡轮增压器壳体销量227.19万只，2021年涡轮增压器壳体销量323.46万只，2022年全年预计订单突破450万只。

涡壳产品单价从2017-2019年的350元左右，快速攀升至2020-2021年的400元左右，销量与单价双双快速提升。

同时，产品营收贡献比例显著提升，2015年，公司涡壳产品营收占总营收比例为9.3%，到2021年，涡壳产品营收为12.72亿元，占总营收比例达到40.82%。随涡壳产品持续放量，公司业绩有望得到进一步提升。

4 歧管高镍化趋势落地，高附加值增厚利润空间

4.1 歧管高镍化进入普及期，高附加值带动歧管盈利上行

汽车排气系统主要是排放发动机工作所排出的废气，同时使排出的废气污染减小，噪音减小。一般由排气歧管，排气管，催化转换器，排气温度传感器，汽车消声器和排气尾管等组成。

排气歧管是汽车发动机排气系统的重要部件，用于发动机各个气缸的废气集中收集、分管排放。其主要作用为尽量减少发动机排气阻力，并避免各缸之间相互干扰，进而增加发动机的输出功率；而排气歧管形状长而畸形是为了降低噪音，同时收集发动机汽缸内燃烧的废气，转入催化器清洁净化，以便达到排放标准。

2021年，我国提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。为积极响应国家碳达峰、碳中和“3060”目标。

发改委等十部门联合印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》，提出大力推进重点行业清洁低碳改造。加快淘汰落后产能，推动能源、钢铁、有色金属、石化化工等重点行业“—行一策”绿色转型升级。

在钢铁、焦化、建材、有色金属、石化化工等行业选择100家企业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平。到2025年工业领域清洁生产全面推行，农业、服务业、建筑业、交通运输业等领域清洁生产进一步深化，清洁生产整体水平大幅提升。碳中和目标下清洁低碳改造行动正式启动，打造百家国际领先水平企业。

排气歧管生产材料需具有良好的耐高温性和生产工艺性，高镍材料成为当前首选。

随着汽车工业迅速发展，发动机性能不断提升，对排气歧管使用性能的要求也越来越高，通常排气歧管需承受500摄氏度以上，甚至高达750摄氏度的高温，对材料耐高温性有一定的要求。同时，排气歧管形状较为复杂，其生产材料必须具有良好的工艺性。

根据材质不同，排气歧管主要分为灰铸铁、球墨铸铁、不锈钢（高镍球铁）三类，差别在于材料的不同和尾气排放环保性高低。

目前，大多数发动机采用球墨铸铁排气歧管，随着环保压力和对排放要求日益严格，耐高温、耐腐蚀且抗氧化性能好的高镍材料成为当前汽车排气歧管的首选材料。

排气歧管转为高镍型，产品附加值上升。

涡轮增压器需要配套高镍的排气歧管，相比较传统排气歧管，高镍歧管产品附加值高。2021年公司排气歧管产品销量为535.32万件，同比增长8.07%。成熟零部件市场普遍遭遇单价下滑的情况，公司产品依托材料转型带来的附加值，排气歧管产品单价依旧保持在170元左右。

4.2 高镍歧管产能充足，长期增厚公司业绩

早年开拓欧美市场，产品质量获认可。排气歧管为公司的主要出口产品，自2012年以来，飞龙股份在国际市场拓展上突飞猛进，接连斩获国际知名汽车品牌客户。

2014年飞龙股份通过大众的VDA6.3过程审核，2016年通过上汽通用汽车公司的QSB认证，2017年通过福特公司的Q1认证，产品质量得到知名客户认可。

目前飞龙股份拥有二十多家国际知名企业客户，包括美国通用、福特、德国大众、道依茨、意大利菲亚特、美国康明斯、博格华纳、戴姆勒、盖瑞特、沃尔沃、PSA、三菱三方联盟等。

逐步进军国内市场。随着我国汽车工业的迅速发展及汽车零部件市场的进一步开放，对于排气歧管的需求量也日趋增加。目前，公司拥有国内外客户150家，服务于全球269个基地和工厂。

飞龙股份作为其中之一大力开发新能源汽车等相关部件，助力低碳解决方案和碳减排目标。

排气歧管产品可以集中发动机汽缸内燃烧的废气，转入催化器清洁净化，以便达到排放标准，今年上半年公司发动机节能减排部件的营收占比达到43%，其附加值存在较大上升空间。

飞龙股份为进、排气歧管行业龙头企业。作为国内首家投入高镍型排气歧管研发的公司，飞龙股份在行业内占据龙头地位，目前飞龙股份总体具备年产600万只排气歧管的生产能力，多年来市场占有率位居行业前列。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司为国内汽车水泵行业龙头企业，前瞻布局新能源赛道电子水泵、涡壳、热管理等产品，前期产能储备充分，随着公司定点项目持续落地，业绩增长将进一步兑现，预计2022-2024年总营收分别达33.88/40.54/47.61亿元，增速分别为9%/20%/17%，受疫情和原材料上涨的影响，2022年公司产品毛利率处于低位，后续随二者影响减弱，公司整体毛利率将有望提升。

1）传统发动机冷却部件：该板块业务包含乘用车机械水泵和商用车机械水泵，受疫情影响，商用车板块2022年总体销量低迷，预计销量同比-40%，乘用车板块销量增速预计为10%左右，因此2022年该业务总体增速为-1%；预计明年商用车、乘用车销量趋稳，预计该业务2023-2024年营收增速分别为3%/3%。

受上游原材料涨价压力，2022年毛利率略低于历史水平，但原材料价格逐步趋稳，因此，预计2022-2024年毛利率分别为22%/25%/26%。

2）新能源冷却部件及模块：随新能源汽车行业景气度上行，新能源渗透率剧增，公司将充分享受行业发展增速，提前布局的新能源板块产品将进入快速放量期，该部分营收将引来快速增长，其中2022年为产能扩张与客户扩张之年，且由于2021年低基数，

因此，预计2022年该板块增速为239%；2023年产能持续扩张，2021年及2022年持续获得订单开始在2023年陆续落地，因此，2023-2024年营收增速分别为150%/63%。新能源冷却业务为高附加值产品，且上游原材料价格逐步回稳，基于新能源冷却业务半年度毛利率20%左右，预计2022-2024年毛利率分别为20%/21%/22%。

3）发动机节能降排部件：因该业务为传统汽车零部件产品，且受疫情影响，下游需求走低，但随着疫情影响减弱，汽车销量反弹，22年1-9月汽车销量增速达5%，全年需求将迎来持续复苏，

因此，我们预计2022年该业务增速为7%。预计2023-2024年下游需求在疫情影响弱化趋势下有小幅回温，预计该业务2023-2024年营收增速分别为10%/10%。

受上游原材料涨价压力，2022年毛利率略低于历史水平，但原材料价格逐步趋稳，因此，预计2022-2024年毛利率分别为16%/23%/24%。

4）非发动机其他部件：公司未来发展重心为新能源相关业务，因此预计该业务2022-2024年营收增速分别为2%/0%/0%，毛利率较为平稳，预计2022-2024年毛利率分别为15%/15%/15%。

费用上，公司2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.1%/6.0%/6.3%/1.3%，因公司开拓新业务，营收逐年增长，因此，我们预计公司销售费用率每年平稳降低，预计公司2022-2024年销售费用率分别为4.3%/4.0%/3.7%；

管理费用率历史数据表现稳定，预计2022-2024年分别为6.0%/6.0%/6.0%；研发费用率历史数据表现稳定，预计2022-2024年分别为6.6%/6.4%/6.0%；

2021年利息支出和汇兑损失增加导致财务费用短期承压，短期影响持续性不强，财务费用率有望回稳，预计2022-2024年分别为0.7%/0.7%/0.9%。

5.2 估值分析

国内汽车水泵龙头企业，切入新能源赛道，目前主要营收来自于涡壳产品，未来电子水泵和热管理产品将成为新业绩支柱。我们选取汽车冷却零部件行业领先企业三花智控、新能源汽车热管理系统制造商银轮股份、热管理零部件供应商中鼎股份等公司作为可比公司：

1）三花智控：全球领先的生产和研发制冷空调控件元件和零部件的厂商。在汽车、电器和空调行业中，通过与全球著名企业的合作紧密；

2）银轮股份：专业研发、制造和销售各种热交换器及尾气后处理等产品，主要产品包括新能源汽车热管理相关的高低温水箱、Chiller(电池深冷器)、电池冷却板、电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器等；

3）中鼎股份：以机械基础件和汽车零部件为主导，主营业务为密封件、特种橡胶制品(汽车、摩托车、电器、工程机械、矿山、铁道、石化、航空航天等行业基础元件)的研发、生产、销售与服务，通过外延并购的方式拓展至橡胶减震件、轻量化零部件、热管理系统、空气悬架等领域；