“类宜家”极致供应链，致欧科技：打造跨境电商家居品牌龙头

（报告出品方/分析师：财通证券于健李跃博）

1 致欧科技：品牌化跨境家居家具公司

1.1 发展历程：深耕家居十余年，确立公司品牌矩阵

致欧科技是一家专注于家居家具产品的跨境电商公司，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，产品主要销往欧美市场。

致欧科技成立于2010年，创始人最初面向欧洲市场在ebay上展开B2B业务，2012年公司创立家居品牌SONGMICS并进军德国亚马逊。随后逐步进军美国、日本市场，2020年开通亚马逊荷兰站、瑞典站，将战略目标定位于全球。2018年，公司创立风格家具品牌VASAGLE与宠物家居品牌FEANDREA，完成三大品牌布局。

全球电商爆发增长背景下，公司开启全链路信息化建设，实现数字化转型。

2014年公司便自主研发了业务管理系统EYA，至2021年，公司全面提升自身的信息化管理体系，升级BP&IT部为信息技术中心，同时不断投入研发建设，目前构建了能实现全渠道营销以及集成供应链的信息化系统，全链路赋能业务发展。

公司股权结构集中。

截至2023年8月16日，公司实际控制人宋川持股比例49.31%，前十大股东合计持股83.99%，股权结构集中。

公司第二大股东为安克创新，2018年对公司开展战略性投资。作为跨境电商领军企业，安克创新管理经验丰富，将促进公司的管理体系建设同时助力公司持续发展跨境业务。

股权激励机制完善，激发员工积极性。2017-2020年，公司通过科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询四大员工持股平台实施了四次股权激励，涉及中高层管理人员以及核心岗位员工，实现员工与公司共同发展。

1.2 业务结构：以家居家具产品为核心，以亚马逊线上为主要渠道

公司营收以家具家居系列为主，2020-2021业绩显著受益海外消费线上化。

公司主营业务包括家具、家居、庭院和宠物四大系列产品，2019-2022年公司家具家居系列营收占比均超80%，为公司主要收入来源。

从增速来看，2019-2022年，四大系列CAGR分别为36.94%/27.97%/30.44%/32.93%，均呈现高增长态势，其中，2020-2021受益于线上家居消费需求爆发，各大品类均实现迅速增长，2022年在欧美高通胀下各品类增速转负，但宠物用品需求稳健，实现逆势增长。

公司持续拓宽市场，销售地区以欧洲和北美市场为主。

公司从创立初期便深耕德国和美国市场，业务主要集中在欧美地区，2019-2022年欧美市场营收占比98%。日本与其他地区的收入目前占比较低，2022年占比1.28%。

线上B2C持续拓展渠道，亚马逊仍为主要渠道。

公司销售模式可以分为线上B2C、线上 B2B、线下 B2B 模式。线上B2C方面，2022年收入43.31亿元，CAGR3为 28.94%，营收占比80%以上。其中，亚马逊为公司最主要销售渠道，2022年总收入占比67.61%。2019-2022，亚马逊渠道占比持续下降，主要系公司近几年坚持拓展如OTTO等线上渠道，其他B2C线上渠道占比从5.86%增长至12.92%。

通过线下展会积极拓展线下B2B。

线上B2B方面，近三年营收占比12%-13%，亚马逊Vendor为主要渠道。线下B2B方面，公司通过阿里巴巴国际平台、线下家居展会等渠道积极拓展线下B2B ，销售占比从2019年的2.53%增加至2022年的6.42%。

1.3 财务分析：受益于海运费下降&汇率升值，2023H1业绩大幅优化

2018-2021公司受益全球零售线上化持续提升，业绩增长亮眼。2018至2022年，公司营业收入从15.95亿元增长至54.55亿元，CAGR 36%；归母净利润从0.41亿元增长至2.50亿元，CAGR 57.51%。2020年全球消费市场受疫情影响，线上渗透率迅速提升，公司把握机会实现收入和业绩迅速提升，分别同比提升70.75%/252.10%。

2021H2至2022年，受到海外市场竞争加剧，欧美国家高通胀、居民消费需求降低，叠加海运价格上升等不利因素，收入和利润出现波动。

受益于海运费下降&汇率升值，2023H1业绩大幅优化。

根据公司业绩预告，预计2023H1实现营收26-27亿元，同减7.43%-3.87%，归母净利1.72亿元-1.92亿元，同增55.84%-73.96%，扣非归母2-2.2亿元，同增89.49%-108.44%。中性预测下，公司2023H1净利率约6.87%，同增2.94pct。

业绩大幅度优化主要系：

（1）海运费大幅下降；（2）欧元、美元与人民币汇率较去年同期升值；（3）存货周转加快，仓储费下降。预计随着欧美库存持续恢复，公司收入及利润将持续修复。

受益于公司海外自营仓逐步完善，2022年公司境外终端运输费用收入占比下降。2022 年，公司境外终端运输费用率为16.41%，同比小幅下降 0.56 pct，主要系B2C 渠道主要产品销售均价有所上涨，以及公司不断完善仓储布局及产品入库库存结构，进而优化配送路径，终端运输费用有所下降。

运费&需求承压下，毛利率略有下滑但维持较高水平。

2022年公司销售毛利率为31.65%，将按新收入准则要求计入主营业务成本的运输费用加回后，原口径毛利率为48.32%，整体维持较高水平。

公司2021年毛利率下滑主要受到毛利率较低的B2B业务占比上升影响，以及海运费大幅上涨带来成本增加。2022 年毛利率下降的主要原因为欧美需求减少、库存积压。公司23Q1的毛利率、净利率显著修复，或受益于产品销售均价上升及海运费下滑。

受益于公司收入规模扩大，销售费用率总体下降。

2022年，公司期间费用率为25.78%，下滑1.17pct。整体来看公司销售费用占比较高，主系产品体积重量大，运输费用相对较高，同时公司平台交易费占比较高。公司2020年销售费用（原有口径）下滑5.41pct至37.57%，下降主要受益于公司收入规模大幅增长。

2 行业分析：线上化带来家具市场发展新机遇，亚马逊开启补库周期

2.1 欧美家具市场将迈入稳步增长阶段，线上渠道已成为发展新引擎

全球家居市场近年来小幅波动，总体呈增长态势。近年来，全球家具家居市场呈现波动增长趋势。2019年市场受全球贸易与投资放缓影响，增速下滑；2020-2022年，在疫情影响下，市场持续波动。

根据Statista数据，2022年全球家具市场规模达到6943亿美元，2014-2022年CAGR为3.6%，预计2027年市场规模将达到9319亿美元。

线上消费习惯已形成，电商渠道已成为家具消费增长的新引擎。

2023Q1电商占美国零售总额比例达到15.1%，超2019Q1比例 4.6pct，线上消费习惯已形成。从家具市场来看，家具拆装式设计以及平板化包装为线上销售提供便利，头部电商平台涌现为线上家具卖家提供一站式服务，线上家具市场规模迅速提升。

根据Euromonitor，美国和西欧线上家具市场空间广阔，2020年渗透率呈现爆发式增长，疫后线上消费占比仍持续提升，2022年市场规模分别达到522.69/349.72亿美元。

2.2 亚马逊库存出清，23年开启线上补库周期

亚马逊封号事件带来市场供给出清，竞争格局大幅优化。2020年，疫情导致全球供应链停滞，海外对“中国制造”需求激增，中国跨境卖家在亚马逊的份额实现快速上升。2021年4月起，大量中国卖家因合规问题被封禁，“封号事件”涉及约1000家企业，5万多个账号。大量三方卖家退场带来线上竞争格局优化，致欧科技有望实现份额进一步提升。

23年线上补库周期开始，头部卖家有望享受平台增速回暖，提升流量份额。随着行业阵痛逐步消化，线上库存逐步出清。从亚马逊自营平台来看，21Q2开始库存同比持续提高，22Q2达到峰值随后持续下降，23Q1库存同比达到-2.34%，预计第三方卖家库存保持类似趋势，23年进入补库周期。致欧等现存的头部卖家有望享受亚马逊平台增速回暖，提升市场份额。

3 核心竞争力：数字化系统赋能，实现全链条成本优化

全球家居用品零售商龙头宜家持续以高品质、低价格为追求目标，并将该理念贯穿整个价值链：从设计研发、供应商管理到物流配送，通过一系列策略与创新，打造全链条成本领先战略。

类似地，致欧科技致力于为消费者提供高性价比产品，并通过全流程数字化信息系统+多重策略实现全链条成本优化：

1）品牌打造：设立海外子公司，通过本地化运营+市场分析获取消费者需求，实现精准营销；

2）产品设计：采用简约设计风格，模块化设计体系+数字分析，实现产品结构复用及规模效应；

3）生产制造背靠中国成熟产业链，物流仓储通过自营仓建设+成熟仓储系统实现成本降低、周转加速。

3.1 品牌打造：本土化团队洞察需求，数字分析助力精准营销

形成三大自有品牌，消费者口碑不断提升。

公司目前以集团母品牌“SONGMICS HOME”为牵引构筑品牌矩阵，旗下拥有家居品牌SONGMICS、风格家具品牌VASAGLE、宠物家居品牌FEANDREA。

目前三大品牌消费者口碑不断提升，根据Marketplace Pulse 的监测数据显示，截至2022 年2 月28 日，致欧科技的店铺好评数排名在法国、德国、西班牙、意大利、美国和英国等各个国家亚马逊站点第三方卖家中名列前茅。

设立海外子公司，通过本地化运营洞察需求。

公司在德国、英国、美国和日本设立了全资子公司 EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL 和 ZIELJP，实现了本地化经营，22H1总海外员工达111人（占比约9.6%）。

其中德国和美国子公司目前已经发展较完善，截至22H1分别有员工65、40人，配备市场运营以及研发设计人员。子公司能够充分利用本地化运营优势，深入调研市场需求，紧跟欧美家居行业发展趋势，更好地触达终端消费者。

数字化技术辅助公司进行精准营销。公司通过各种客户关系管理算法模型的精进，提升线上消费行为的洞察效率。例如，公司运用ABSA 分析技术（基于场景化的语意情感分析技术）对互联网上的用户评价、反馈等自然语言进行分析，实现了基于功能、场景、价格、质量、样式等的结构化归类和情感分析，快速了解消费者对产品的评价情况，从而更加敏捷地向全渠道的用户提供产品和服务。

3.2 产品设计：坚持成本控制理念，模块化+数字化快速上新

多种开发模式帮助公司聚焦核心品类，提升新品开发效率及投入产出比。公司将生产制造环节全部委托给外协厂商进行，经营资源集中于研发设计端及运营销售端。新产品的开发模式主要有三种，公司针对不同产品选择不同开发模式，兼顾创新和效率，提高新品开发数量和频次，每年推出新品1000-2500个：

1）自主研发模式：从市场研究、产品及结构设计，到试销和量产均由公司自行把控，投入较多周期较长。

公司将有限的设计资源聚焦于核心品类，即市场规模大且能够通过自有设计形成明显差异化特征的品类，该模式占比逐年增加，同时定稿产品占总自主研发产品比例不断提升，公司自主研发能力、研发效率逐渐增强；

2）合作开发模式：对于尚无充足的研发设计资源或经验的产品但契合公司规划路线的细分品类，公司在确定产品的具体需求后与供应商共同开发相应产品；

3）直接选品模式：对于尚未投入资源开发的SKU，或者工艺、技术、市场已较为成熟的SKU 产品。公司直接从供应商中选品，最终由研发和销售部门讨论决定是否引进新品。

公司坚持成本控制理念，简约化设计策略实现生产规模化和物流低成本。

公司致力于为消费者提供高性价比的产品，严格的成本控制理念贯穿产品全过程：

1）性价比优先，成本倒推设计：在设计开发阶段，参考市场同类产品以及数据分析结果，由成本倒推设计，计算成本后再根据市场需求改良出兼顾产品和功能的极简化设计，同时采用不同材料达到降本目的；

2）对传统家具的结构设计做出“可拆装”改进，以可拆装的结构设计和耐碰摔的平板包材设计解决仓储、物流运输的成本难题。

具体来看，公司在设计过程中使用了“模块化”+“数字化”两大策略：模块化产品设计规范体系，零部件复用实现产品高效迭代。

与传统家具公司不同，公司逐步探索实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论，通过模块化的零部件排列组合形成多样化产品，重点聚焦于外观、结构、工艺等角度的创新以及产品的颜色、材料、表面处理（CMF）的丰富组合变化，满足客户细分需求，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。

模块化设计还便于形成系列化家具，使得客户多件消费的数量占比呈逐年上升趋势。

数据分析提升产品设计效率。

公司利用产品数据/内容/信息管理系统，基于产品历史销售数据、消费者偏好、评价反馈、竞品销售状况、行业数据等数据分析驱动产品设计。

以模块化部件、可拆卸式组装、扁平化包装的研发理念为导向，结合对海外消费者的洞察分析，持续改进优化产品设计、结构、工艺，实现精准化产品创新，提升产品设计效率。

3.3 供应链管理：柔性生产+自营仓储，进一步降本增效

公司数字化技术覆盖整个产品供应流程，集成产品采购管理、物流运输管理、仓储管理等功能，实现快速相应的柔性供应链管理能力。

（1）生产制造：背靠我国完善供应链制造体系，数字化系统辅助采购

公司充分利用国内家具产业集群优势，保障产品质量以及快速开发。我国部分地区已形成非常齐全且细分的家具家居供应链体系，当地供应商深耕细分品类但缺乏品牌营销能力，与公司形成优势互补。因此公司在东莞设立子公司，充分利用当地供应链配套资源和集群优势，目前公司有140-150家稳定合作供应商。供应商伴随公司成长而成长，默契度、配合度较高，保证公司订单的准时交付、产品质量以及全品类的产品快速开发能力。

2022 年起，公司对重要品类大额采购逐步推进招标采购方案，凭借规模化优势进一步降低采购成本。

自研EYA管理系统提高采购效率。公司自主研发EYA管理系统，能够结合历史销售订单、库存数据等信息，进行优化运算，预测短期内的市场需求，便于公司及时根据需求调整采购。

同时，公司通过实施电子签章和SRM系统，与部分供应商实现多模块的快速共享与协同，有效提高了公司采购订单执行过程的管控与协同支持，并有助于缩短采购订单交付周期。

（2）仓储物流：完善的仓储物流体系降低运输费用，并实现周转效率提升

公司跨境物流服务为海外仓模式，即先将产品以B2B集装箱模式清关备货至海外仓，买家下单后进行出仓配送。公司经过多年持续对仓储物流体系的建设，已建立了具有差异化竞争优势的“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”跨境电商出口仓储物流体系：

1) 自营仓模式：公司自营仓主要为海外租赁仓库+子公司自营模式，可满足公司自主管控以及个性化需求。截至 2022 年 12 月 31 日，公司位于德国、美国、英国的境外自营仓面积合计超过 28万平方米，目前已成为重要的仓储物流方式。

2)平台仓模式：电商平台负责仓储管理及物流配送，具有终端配送效率高以及一定流量倾斜的优势，亚马逊 FBA 仓是公司最主要的平台仓。

3) 第三方仓模式：产品由第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物流配送，第三方仓主要承担存货临时存放、中转调拨等职能，并实现对加拿大等较小规模市场的灵活布局，是仓储物流体系中的有力补充。

丰富管理经验及产品规模支撑公司布局自营海外仓。自营仓模式对于卖家管理要求以及资金要求较高。致欧自2014年起布局海外自营仓，拥有丰富的仓管、报关、海外员工管理等经验，因而能够在2020年迅速搭建新自营仓应对亚马逊FBA仓爆仓等问题，并逐步形成目前高效的仓储模式。

另一方面，自营仓本身需要一定规模支撑实现降本，公司成功把握2020年线上化转型机遇，实现规模的扩大，成功与中小厂商拉开差距。

亚马逊FBA除基本仓储费外，还有仓储利用附加费（与动销率相关）、移除/弃置费等等，且设有仓储限制及补库限制，大件商品的成本、运营节奏相对不可控。

规模优势下，自营仓模式显著降低仓储物流费用，提升公司物流自主可控能力：

（1）公司与 DPD、UPS 等物流公司建立了稳定的合作关系，在规模优势下，自发模式下（自营仓、第三方合作仓发货）境外终端运输费用率较亚马逊FBA仓低7%-10%；

（2）第三方仓按照使用体积计算仓储费用，高空间利用率的仓储设施建设帮助自营仓节省租仓面积，规模化条件下，自营仓经济性有望进一步放大。

自研WMS 仓储管理系统运用于自营仓模式，提升公司仓储运转效率。

公司自主开发了WMS仓储管理系统，结合内部仓储动态仓位、发货路径优化等技术，实现了仓库人员的工作效率以及仓储物流效率的优化，从而降低自营仓的仓储管理费用。

完善的物流仓储体系还有助于保障运输的稳定性和时效性，降低备货风险，提高C端销售服务效率和库存周转能力。

4 未来展望：拓渠道拓品类驱动增长，自营仓建设带来成本优化

对标宜家，公司有望持续借助数字化系统赋能全链路成本优化，从而获得更价比、快速满足市场需求的产品优势，实现业务拓展与盈利能力提升：

（1）渠道方面，公司持续拓展多种线上渠道，分散渠道风险同时提升品牌知名度。目前亚马逊仍然是欧美最为主流的三方网络零售平台，公司将在持续深耕亚马逊的基础上，坚持多渠道的策略，目前已经拓展了OTTO等其他三方平台，2023年新入驻SHEIN平台，业务增速较快。

此外，公司积极拓展线下渠道，海外供应链助力线下渠道发展。由于在产品设计之初公司便是从成本倒推设计，兼顾性价比和功能，因此公司相较于美国传统贸易商具有性价比优势，且模块化零件设计也帮助公司能实现降低配置。

目前，公司在美国已经积累了如WILLIAMS SONOMA等线下零售商资源，目前和家得宝在洽谈中，线下渠道的拓展未来可期。

产品端，不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展，提升客户连带购买与复购率，实现市占率提升。

宜家作为全球最大的家具家居企业之一，目前销售的产品包括座椅、沙发系列、办公用品、卧室系列、厨房系列、照明系列、纺织品、炊具系列、房屋储藏系列、儿童产品系列等约12000个产品， 2023财年陆续新推出超过2500款家居产品与解决方案，产品门类覆盖日常居家生活的方方面面，同时提供设计、搭配等服务。

公司目前产品数量和场景覆盖度上仍有较大拓展空间，截至2022 年底涉及 303 个细分品类，产品 SPU 数量达 3,335 个，预计公司将持续深耕家居行业产品，未来将在人才引进和可靠的供应链的基础上，持续拓宽品类。

（2）上市募投项目进一步优化海外仓布局，自营仓模式持续降本增效。公司计划使用募集资金扩建仓储中心，其中海外14.1万平方米（美、德、英及墨西哥等国家），国内4万平方米。目前公司海外自营仓28万平方米，募投项目建成后海外自营仓面积将达到42万平方米。

目前公司在北美地区的终端仓储运输主要依靠平台仓（21年对应收入占比65%），欧洲地区目前自营仓收入占比已接近60%，随着自营仓布局不断完善，以2021年为运营数据为例，假设全区域自营仓对应收入占比达到60%，则终端运输费用率将下降1.45%。

5 盈利预测

关键假设：

VASAGLE 家具系列（生活、办公家具）：2022年由于欧美市场需求承压及供给去库，公司收入下滑。2023年公司将受益于消费需求恢复以及亚马逊补库，中长期来看，公司区域拓展叠加新品开发有望持续贡献营收增量，预计2023-2025年，家具系列收入31.23/38.60/45.73亿元，同增20.75%/23.60%/18.45%。

SONGMICS 家居系列（家居收纳、用具、装饰）：2022年由于供给端去库及需求承压影响，公司家居系列销量下滑，但产品价格上升部分抵消对收入的影响。预计公司将持续拓展新品，下游消费市场恢复将推动业务实现平稳增长，我们预计家居系列2023-2025年收入为19.94/23.61/26.75亿元，增速为6.70%/18.45%/13.30%。

SONGMICS 庭院系列（庭院休闲、运动、家居）：受益于疫情居家时间增加，2020-2021年公司庭院系列呈现高速增长，2022年由于高基数叠加渠道去库，收入下滑。预计随着市场需求逐步恢复，庭院系列2023-2025年收入为5.41/6.13/7.27亿元，增速为1.85%/13.30%/18.45%。

FEANDREA宠物系列（宠物家具及用品）：宠物系列目前占比较小，为公司新兴品类，2022年受益于高价产品销售占比上升实现正增长。未来公司将持续拓展新品，预计宠物系列2023-2025年收入为4.28/5.29/6.54亿元，增速为13.30%/23.60%/23.60%。

预计公司2023年毛利率大幅优化，收入及成本端均有贡献：

1）收入端：积压库存出清以及新品上市带来周转率提升，进而带动毛利率提升；

2）成本端：大幅受益于海运费价格回落、人民币兑美元上行及原材料采购成本下行趋势；整体而言，预计2023年各品类毛利率均有3-4pct不等的毛利率优化。长期来看，公司规模及市场地位有望提升，伴随海外自建仓储降本效应持续发挥，毛利率有望持续优化。

致欧科技作为家居产品跨境电商企业核心公司，通过数字化系统赋能全链条，成本领先战略跑通。短期内，公司将受益于渠道补库以及新品推出，中长期来看，公司线上家居龙头地位有望巩固，拓渠道、拓品类实现营收业绩稳步提升。

我们预计2023-2025年公司营收61.38/74.36/87.30亿元，同增12.51%/21.15%/17.40%；归母净利润3.89/5.19/6.52亿元，同增55.6%/33.4%/25.5%。当前对应PE 28X/21X/17X。

可比公司选择：

1）公司与安克创新同样为“精品策略”，坚持自主品牌战略，品牌影响力持续增强，并不断拓品类、拓线下等渠道驱动增长；

2）公司运营模式与同为亚马逊3P卖家角色的华凯易佰、赛维时代具有类似之处，考虑到亚马逊平台仍为公司主要收入来源；

3）在品类特征、供应链安排方面则与出海线性升降桌品牌龙头乐歌股份有类似之处，二者均采取自营海外仓模式解决大件商品出海痛点、并持续强化数字化建设。

可比公司23-25年平均PE为22/17/13 X。