凯美特气研究报告：食品级二氧化碳龙头，电子特气业务扬帆启航

（报告出品方/作者：申万宏源证券，刘靖，刘建伟）

1、食品级二氧化碳龙头，电子特气业务扬帆起航

1.1、深耕行业三十余载，为工业气体核心供应商

深耕气体行业三十余载，为食品级二氧化碳龙头企业，电子特气打造第二增长曲线。 公司成立于 1991 年，2011 年于深圳证券交易所挂牌上市，主要销售液体二氧化碳及干冰、 氢气、特种气体、燃料类气体、空分气体等。经过多年的发展，公司已成为国内食品级二 氧化碳龙头企业，可年产 56 万吨高纯食品级液体二氧化碳。2017 年，公司新建 12 套电 子特种气体生产装置，2018 年子公司岳阳电子特种气体公司成立，正式进军电子特气领域， 公司于 2021 年相继通过法国液化空气，美国相干认证，电子特气业务开始迎来高速增长， 22H1 电子特气业务营收 6585 万元，同比增长 698%，第二增长曲线发力。公司以传统气 体业务为盾，电子特气为矛，前景可期。

公司当前产品布局多元，下游应用广泛。公司经过 30 多年发展，产品逐渐从单一的二 氧化碳发展为集二氧化碳、氢气、液化气、戊烷、氧氮氩、电子特种气体等多类型产品布 局，广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。在传统 气体领域，液化二氧化碳和氢气为公司核心产品，18-21 年，两者营收占比合计在 62%以 上，21 年公司二氧化碳营收占比为 45%，氢气为 24%，毛利占比分别为 56%和 16%；在 电子特气领域，公司主要布局氦气、氖气、氪气、氙气、等稀有气体以及激光混配气，2021 年随着产能的释放以及陆续通过法国液空、美国相干的认证，公司电子特气业务开始放量 增长，21年电子特气营收占比仅为3%，毛利占比6%；2022年H1营收占比已提升至18%， 毛利占比 33%。

拟募集十亿元，公司储备项目丰富，各业务增长动力强劲。公司目前拥有丰富储备项 目，扩产产品包括二氧化碳、氢气、电子特气、双氧水等，种类丰富。 1) 公司 2022 年 3 月 18 日发布公告，拟募集不超过 10 亿元，结合自筹资金共 12.7 亿元用于建设宜章子公司15套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置项目以及福 建子公司 30 万吨/年（27.5%计）双氧水项目，建设期 3 年。 2) 公司于 2022 年 6 月 30 日与湖南岳阳绿色化工高新技术产业开发区管理委员会签 署《项目入园协议》，通过设立岳阳凯美特环保子公司建设配套己内酰胺产业链装 置尾气回收综合利用项目，建设期 2 年。

3) 公司于 2021 年与揭阳大南海石化工业区管理委员会签署战略合作协议，通过设立 揭阳凯美特子公司在工业区内投资建设 30 万吨/年二氧化碳及 30 万吨/年工业、电 子级双氧水项目，总投资额 15 亿元，建设期 2 年。 4) 公司计划在巴陵现有的 9 万空分装置上加装稀有气体提取装置，建成后将实现稀有 气体氪氖氙氦的原料气自有。项目预计于 2023 年一季度进行调试、二季度投产。 5) 福建子公司建设二氧化碳改造项目，建成后二氧化碳产能将由 10 万吨/年提升至 20 万吨/年。

公司实控人为祝恩福先生，增持公司股份体现对公司价值认可。公司股权结构较为集 中，截至 2022 年 6 月 30 日，第一大股东为浩讯科技有限公司，持有公司 41.66%股份。 公司实控人为祝恩福先生，直接与间接持有公司 38.05%股份。2022 年 6 月 10 日，祝恩 福先生计划于 6 个月内拟以不低于 1000 万元增持公司股份，体现其对公司未来发展前景 的信心以及对公司价值的高度认可。

1.2、公司业绩持续增长，电子特气带来新增长动力

传统气体业务稳步发展，电子特气爆发驱动公司业绩高速增长。2018-2020 年公司二 氧化碳与氢气业务保持稳步增长，但燃料、空分气体业绩的表现持续低迷，拖累了整体的 营收增长。2020 年受新冠疫情影响，公司主要产品毛利率均出现较大下滑，导致净利润持 续下降，实现归母净利润 0.72 亿元，同比下降 19.1%。2021 年随着燃料类气体的量价齐 升、二氧化碳产能扩张以及电子特气形成收入，公司营收开始快速上涨，净利润迎来触底 反弹，公司 2021 年实现营收 6.68 亿元，同比上升 28.68%；实现归母净利润 1.39 亿元， 同比上升 92.34%。2022 年 H1 电子特气业务的放量爆发驱动公司利润高增长，实现营收 3.63 亿元，同比上升 20.74%，归母净利润 0.83 亿元，同比上升 41.69%。

公司盈利能力居行业前列，2020 年以来持续回升。公司 2019 年以来持续提高费用管 控能力，在研发费用率保持稳定的同时销售费用率及管理费用率得到了良好的控制，期间 费用率持续下降。受疫情影响，公司 2020 年毛利率及净利率出现较大下滑，从 2021 年开 始随着疫情修复以及高附加值的电子特气业务开始放量，毛利率和净利率在 2020 年疫情之 后触底反弹，实现快速增长。2021 年公司毛利率相较于 2020 年提升 4.6pcts，达 42%， 净利率提升 6.8pcts，达 20.7%，22H1 毛利率和净利率分别为 46.4%、23.0%。受益于原 材料成本低廉，目标市场布局完整的区位优势，下游客户优质以及公司专注高毛利产品的 发展战略，相较于同行业公司，公司盈利能力处领先水平。

研发投入逐步提升，研发费用率在行业内处于较高水平。公司是国家第一批“专精特 新”小巨人企业，多次被评为“高新技术企业”，通过自主研究创新，目前共拥有 204 项 专利，141 项发明专利，包含二氧化碳、氢气、可燃气体、电子特种气体超高提纯及气体 分离等多项技术。公司持续加大研发投入力度，研发费用不断提升，2021年达0.43 亿元， 同比上升 31.63%，研发费用率达6.43%，同比上升0.15个百分点。截止2021 年底，公 司拥有研发人员160人，占员工比达22.7%。公司研发费用率以及研发人员占比在行业内 均处于较高水平。

1.3、股权激励绑定核心员工，高考核目标彰显业绩信心

公司出台股权激励，绑定核心员工，高考核目标彰显公司未来业绩信心。2022 年 3 月 18 日公司发布了股权激励计划草案，拟向激励对象授予不超过 1900 万股限制性股票，占 本激励计划签署时公司股本总额的 3.05%，授予价格为 8.19 元/股。首次授予的激励对象 为 198 人，包括高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认为需 要激励的其他人员，占公司员工总数 28.09%。本次股权激励考核目标为 2022-2024 年净 利润分别达到 1.8/2.5/3.5 亿元以上，即公司未来三年净利润的年复合增长率需要达到 36.24%以上，高考核目标彰显了公司对未来发展的信心。

2、电子特气规模快速扩张，国产替代进程加速

工业气体是现代工业的基础原材料，分为大宗气体与特种气体。工业气体是现代工业 的基础原材料，被誉为“工业的血液”。工业气体根据应用领域不同可分为大宗气体与特 种气体，广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、 新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等行业，对国民经济的发 展有着战略性的支持作用，电子特气为特种气体重要分支。近年来随着我国工业规模的不 断扩张，工业气体行业市场规模由 2017 年 1211 亿元上升至 2021年1798亿元，年复合 增长率 10.4%。随着工业的持续发展以及电子特气为代表的特种气体需求量快速提升，预 计我国工业气体市场规模将保持稳步增长，到 2026 年达 2842 亿元，2022-2026 年复合 增长率 9.7%。

2.1、电子特气是电子工业关键原材料，纯度为核心指标

电子特气是半导体、显示面板领域关键原材料，纯度为其核心衡量指标。电子特种气 体是电子气体的一个重要分支，是集成电路、显示面板等电子工业生产中不可或缺的原材 料。电子特气种类众多，广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等环节，被称为集 成电路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“粮食”和“源”，决定了器件的最终良率和可 靠性。气体纯度是气体产品的核心参数，一般采用 N 来表示纯度中“9”的个数（例：5N 即代表纯度达 99.999%），其中高纯气体要求纯度达 5N 以上，超纯气体则要求 6N 以上，电子特气纯度往往要求 5N 以上级别，而在先进制程的集成电路制造过程中纯度要求通常 在 6N 以上，随着半导体集成电路技术的发展，对电子气体的纯度和质量也提出了越来越 高的要求，电子气体的纯度每提升一个数量级，对下游集成电路行业都会产生巨大影响。

电子特气制备过程涉及多道工艺，技术壁垒高企。电子特气提纯是通过多重高效吸附、 精馏等方式，对气体原料中的水分、空气、金属离子、颗粒物等杂质进行去除，将气体纯 度提至 5N、6N 乃至 7N，其分离和提纯方法原理上可分为精馏分离、分子筛吸附分离以 及膜分离三大类，在实际提纯分离过程中，为了达到更好的分离效率，往往会利用多种分 离方法进行组合，工艺更为复杂，具有较高的技术壁垒。此外，设备是电子特气生产过程 中重要因素，包括分离（如大型空分设备）、纯化（如精馏塔）、压力检测（如精密监测 和控制设备）以及运输和运输监控设备，资金投入量大。

电子特气下游主要应用于集成电路、显示面板、LED、光伏等领域，其中集成电路应 用最为广泛，2021 年占比达 43%。电子特气是集成电路、显示面板等电子工业生产不可 或缺的原材料，2021 年，电子特气在集成电路中的应用占比达 43%，其次为显示面板， 占比 21%，LED 和光伏分别占比 13%，6%，主要应用环节包括离子注入、刻蚀、气相沉 积、掺杂等。电子特气在化学气相沉积的应用：化学气相沉积 ( CVD) 是通过气体混合的化学反应, 在硅片表面沉积一层固体膜的工艺。化学气相沉积通常包括气体传输至沉积区域、膜先驱 物的形成、膜先驱物附着在硅片表面、 膜先驱物粘附、膜先驱物扩散、表面反应、副产物 从表面移除、副产物从反应腔移除等八个主要步骤。化学气相沉积膜中所有的物质都源于 外部气源，原子或分子会沉积在硅片表面形成薄膜。

电子特气在刻蚀的应用：刻蚀是采用化学和物理方法, 有选择地从硅片表面去除不需要 的材料的过程。刻蚀的目的是在涂胶的硅片上正确地复制掩膜图形，分为湿法刻蚀和干法 刻蚀。湿法刻蚀是利用液态化学试剂或溶液通过化学反应进行刻蚀，干法刻蚀利用低压放 电产生的等离子体中的离子或游离基与材料发生化学反应, 或通过轰击等物理作用而达到 刻蚀的目的，其主要介质是气体。干法刻蚀的优点是各向异性 (即垂直方向刻蚀速率远大于 横向速率)明显、特征尺寸控制良好、化学品使用和处理费用低、蚀刻速率高、均匀性好、 良率高等，常用的干法刻蚀是等离子体刻蚀。

电子特气在掺杂的应用。掺杂是将需要的杂质掺入特定的半导体区域中, 以改变半导体 电学性质, 形成 pn 结、电阻、欧姆接触等。p 型半导体是在硅(锗)单晶中掺入少量三价元 素硼(或铝、铟、镓等)，n 型半导体是在硅(锗)单晶中掺入少量五价元素磷 (或砷、锑等), 掺杂工艺有扩散和离子注入等。扩散是在合适的温度和浓度梯度下,用 III、V 族元素占据硅 原子位置。离子注入是将具有很高能量的杂质离子射入半导体衬底中。常用的三价掺杂气 体有 B2H6、BBr3、BF3 等, 常用的五价掺杂气体有 PH3、POCl3、AsH3 、SbCl5 等。

电子特气在光刻的应用。光刻是指通过匀胶、曝光、显影等一系列工艺步骤，将晶圆 表面薄膜的特定部分除去而留下带有微图形结构的薄膜，将设计好的电路图形从光刻板转 移到晶圆片表面光刻胶上的工艺，包括涂光刻胶、前烘、曝光、显影、坚膜等工序。光刻 用电子气体（镭射气体）用来产生光刻机光源，大多为混合气，用不同比例的不同气体混 合在一起的电子气体混合物。光刻气根据光刻光源波长的不同而不同，常见光刻气包含 Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等等。光刻气大部分为 稀有气体，或稀有气体和氟的混合物，这种混合气体在高压受激发后，就会形成等离子体， 在这个过程中，由于电子跃迁，会产生固定波长的光线，激发出来的光线经过聚合，滤波 等过程就会产生光刻机的光源，再经过复杂的光路对硅晶圆进行光刻。

2.2、受益于产业链内移及下游高增，行业规模快速扩张

全球晶圆产能逐步内移，2021 年中国大陆占比达 16%。集成电路是电子特气主要下 游应用，21 年占比达 43%。半导体产业是我国国民经济的基础性和战略性产业，政策加持 下，打造“中国芯”、实现进口替代的紧迫性、重要性不断加强。2011 年中国大陆晶圆产 能仅占全球 9%，2021 年已达 16%，预计到 2024 年将达 19%，产业链逐步向国内转移。 据 SEMI 数据，2021-2022 年全球共新增晶圆厂 29 座，其中中国大陆新增 8 座，占比达 到 27.59%。电子特气是晶圆制造第二大原材料，中国半导体材料规模快速扩张带动电子特气规模 持续增长。电子特气是半导体晶圆制造重要原材料之一，2020 年占比达 13%。随着全球 晶圆产能的逐步内移以及半导体产业自 2020 年起迎来新一轮景气周期，在下游需求持续旺盛的驱动下，我国半导体材料规模也随之迎来快速发展，2021 中国大陆半导体材料市场规 模达 119 亿美元，同比增长 22.2%，带动我国电子特气市场规模持续扩张。

中国大陆显示面板后来居上，产能位居世界第一。显示面板是电子特气第二大应用领 域，21 年占比为 21%，过去 30 年，面板行业经历从日本到韩国、中国台湾最终集中于中 国大陆。21 世纪以来，大陆面板厂商不断做大做强，凭借高世代线占据后发优势，最终使 得大陆面板实现从无到有、从有到强。随着大陆厂商规模化效应的不断凸显，已拥有业内 最高世代产线 10.5/11 代产线，并具备相应的成本、技术优势。中国大陆显示面板的产能 已位居世界第一。

受益于下游产业向国内转移以及市场规模扩张，中国电子特气市场规模增速高于全球， 预计到 2024 年达 230 亿元。全球电子特气市场保持平稳增长，根据 SEMI 数据，2020 年全球电子特气市场规模达 43.7 亿美元，未来行业将保持在 5%左右的增速。近年来，全 球半导体、显示面板产业逐步向国内转移，半导体集成电路方面的自主研发及产业化将得 到大力推动，集成电路、显示面板产业的发展将形成对电子特种气体材料需求的有效带动。根据前瞻产业研究院数据，中国电子特气 2021 年市场规模为 167 亿元，预计 2024 年我 国电子特气市场规模将达到 230 亿元，2020-2024 年复合增速将达 11.28%。中国特种气 体市场增速高于全球，规模快速扩张，市场潜力巨大。

2.3、海外龙头占据主要市场份额，国产替代为行业主旋律

电子特气行业壁垒较高，行业短期内难有新进入者。电子特气行业具有较高行业壁垒， 具体体现在：

1） 技术壁垒。电子特气在其生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检 测、气瓶处理等多项工艺技术，用到多重高效吸附、精馏等方式，工艺流程复杂。 分离和提纯方法原理上可分为精馏分离、分子筛吸附分离以及膜分离三大类，需要 长期研发获得技术突破。此外，气瓶处理需采用去离子水清洗、研磨、钝化等多项 工艺对内壁进行处理，而磨料配方筛选、研磨时间设定、钝化反应控制等均依赖于 长期的行业探索和研发。气体分析检测方法需具备对应产品纯化或混配能力，对气 体的杂质组分、可能的浓度区间准确判断，针对性建立检测方法。对于混合气而言， 配比的精度是核心参数，随着产品组分的增加、配制精度的上升，常要求气体供应 商能够对多种 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）级浓度的气体组分进行精细操作。 电子特气行业技术壁垒高企。

2） 认证壁垒。作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影响巨大， 对半导体器件等下游制造器件性能好坏起到重要作用。因此，对极大规模集成电路、 新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户而言，对气体供应商的选择极为 审慎、严格。一方面，客户尤其是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高 端领域客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证， 其中光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为 1-2 年，集成电路领域的审核认证周期可长达 2-3 年。另一方面，为了保持气体供 应稳定，客户在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商，且双方会建立反馈机制以满足客户的个性化需求，客户粘性不断强化。因此，对新进入者而 言，长认证周期与强客户粘性形成了较高的客户壁垒。

3） 资金壁垒。电子特气行业生产设施要求较大规模的固定资产投入，同时为了保证产 品质量的稳定性，需要采用大量精密监测和控制设备。企业在扩大业务规模的过程 中，往往通过兼并收购的方式横向布局，需要较强的资本实力。气体供应商需要有 专业的运输设备和特种运输车辆，还需要对运输的全过程等进行跟踪监测和严格控 制，由此带来的运输及监控设备投入也比较大。上述因素导致行业具有重资产的特 点，具有较高的资金壁垒。

诸多壁垒导致早期进入行业的国外厂商占据市场主要份额，国产替代空间巨大。我国 电子特气行业发展时间较短，由于前文中提到的诸多壁垒限制，导致我国电子特气市场主 要由早期进入市场的国外厂商垄断，2020 年 CR4 达 86%。目前国内电子特气第一梯队的 厂商已经具备规模生产能力，在细分领域产品具有一定优势，但和国外龙头企业相比还有 较大差距，国产替代空间巨大。

国内厂商突破认证与技术壁垒，国产替代进程高速发展。国内电子特气厂商经过多年 发展，逐步突破了相关认证壁垒与技术壁垒。凯美特气于 2021 年相继通过了法国液空、美 国相干的稀有气体、混配气认证，电子特气业务开始逐渐放量；华特气体已实现 20 多种气 体产品的进口替代，是国内唯一一家通过荷兰 ASML 和日本 GIGAPHOTON 株式会社认证 的气体公司；金宏气体的检测中心获得 CNAS 认证，其超纯氨产品已经基本实现进口替代， 占据国内大部分市场。随着集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、新能 源、航空航天等下游行业的快速发展，以及电子特气国产化政策的不断推进，我们预计未 来电子特气国产替代的产品品类以及规模将持续提升。

3、传统气体稳步增长，双氧水业务潜力巨大

3.1、二氧化碳消费量持续上升，原料气、产能布局及客户是行业竞争关键

二氧化碳应用领域广泛，食品级占比较高。二氧化碳是一种无色无味的气体，能与水 反应生成碳酸，根据纯度不同可分为食品级和工业级，其食品级应用占比较高。据经纬万 方统计，2020 年中国二氧化碳应用中，冷冻冷藏、保鲜、烟丝膨化、碳酸饮料及啤酒用二 氧化碳占比约 61%。此外，二氧化碳还广泛应用于石油助采、金属加工焊接保护、机械制 造、人工降雨、消防、造纸、医疗卫生、激光技术、核工业等众多领域。

供给端：碳中和背景下，上游原材料供给将持续上升。二氧化碳制取方法主要分为物 理法（化工尾气回收）以及化学法（高温煅烧石灰石），其中化工尾气的回收，不但可以 提高资源利用率，也可减少环境污染，实现了对碳排放的中和与抵消，主要原材料来自上 游大型石化公司。我国化工业发展迅速，在生产效率提升的同时，生产排放的废气总量也 不断增加，据世界能源统计年鉴，我国二氧化碳排放量逐年持续增长，2016-2021 年 CAGR 为 2.68%，2021 年达 105 亿吨，占全球排放量 30%以上。我们认为碳中和背景下，上游 原材料供给将持续上升，工业尾气回收制取二氧化碳工艺有望持续推进。

需求端：受下游规模扩张和应用领域扩大，我国二氧化碳消费量将稳步提升。二氧化 碳在饮料、制造行业的用量较大，近年来我国碳酸饮料产量呈持续增长趋势，2021 年前 11 个月产量 2130 万吨，超过去年全年产量（1971 万吨）。我国啤酒产量从 2017-2020 年呈现下滑趋势，系疫情、消费选择影响，2021 年有所回暖，达 3562.4 万千升，同比增 长 4.4%。近年来随着二氧化碳的应用领域不断拓宽，我国二氧化碳总体需求稳定上涨。2017 到 2021 年我国二氧化碳表观需求量从 512 万吨增长至 840 万吨，年复合增速 13.2%。随 着二氧化碳在碳酸饮料、生鲜冷链、烟丝膨化、保护焊等领域的应用范围不断扩大，我们 认为我国二氧化碳消费量仍保持平稳增长态势。

稳定的原料气供应、合理的产能布局、优质客户是二氧化碳领域企业竞争的重点。二 氧化碳是工业气体行业中一个细分子行业，国内目前行业参与者数量众多，但大部分企业 装备水平低、工艺和技术相对落后，国内深耕该领域的上市公司仅有凯美特气一家。其他 国内外上市公司主要是综合性气体公司，主要生产和销售用量较大的氮气、氧气、氢气、 氦气、氩气等工业气体，其二氧化碳业务占比较小。二氧化碳领域企业竞争重点主要有以 下三点：

1）稳定的原料气供应：二氧化碳在空气中含量较低，对比成本较高的空分方式，工业 气体生产中一般采用回收工业废气、尾气的方法进行二氧化碳的生产，因而稳定的气源是 二氧化碳生产企业竞争的重点之一。 2）合理的生产经营布局：二氧化碳产品生产后不易储存，需要低温、高压环境，同时 销售也需要专用槽车进行运输，因而储存要求严格、运输成本高，存在销售半径问题，400km 内较为经济，需要企业合理布局生产及经营。 3）客户认可：可口可乐、 百事可乐等国际碳酸饮料公司是食品级液体二氧化碳的高 端大客户，对二氧化碳生产企业的供应稳定性、及时性要求更高。二氧化碳生产企业通过 可口可乐、百事可乐认可并成为合格供应商后，一般可获得较高市场认可度，可顺利开拓 在饮料、啤酒、食品等市场，因而获得高端客户的认可也是二氧化碳企业竞争的重点之一。

3.2、氢气是重要的清洁能源，应用前景广阔

氢气具备工业原料、能源产品的双重属性，主要应用于工业领域。氢气是最常见的大 宗气体之一，其燃烧放出大量的热，并生成水，产物无污染，是一种清洁可再生能源，具 备工业原料和能源产品的双重属性。1）用作工业原料时：广泛应用于化工、冶金等行业； 2）作为能源产品时：氢气将以替代石油、天然气等化石能源为最终目标，广泛应用于交通 运输、民用、航空航天、储能等领域，可作为全球降低二氧化碳排放、尽早实现碳中和的 重要能源载体。

化学工业副产氢是中短期最理想的氢气来源。制氢的方式主要有：化石燃料制氢（煤 气制氢、天然气制氢）、工业副产物制氢（焦炉气制氢、氯碱制氢）、电解水制氢、光解 水制氢、生物质制氢，目前，中国氢气供给结构中约 77.3%来自于化石能源制氢，21.2% 来自于工业副产氢，仅 1.5%由电解水制氢提供。化石燃料制氢是目前工业氢气的主要制取 路径，但制氢过程中会排放大量二氧化碳从而污染空气，而化学工业副产物所获氢气在成 本和减排方面有显著优势，主要采用 PSA 法（变压吸附法），从富含氢气的工业尾气中回 收提纯制氢，几乎无需额外的资本投入和化石原料投入，因中短期内最适合大规模推广， 长期来看，最环保的电解水制氢在突破技术难点后有望成为供氢主流来源。

氢气主要通过 3 种模式运输，管道气效率最高。氢气目前主要通过长管拖车、管道输 送和液氢槽车 3 种方式运输。 1）长管拖车运输。在国内，加氢站氢气储运的主要方式即为长管拖车，一般储量为 0.4 吨氢气，运输过程中对安全性要求较高，存在着高压气氢运输效率低、成本较高的缺陷， 在距离 200km 时运氢成本高达 11 元/kg 左右，与煤制氢成本相当，适用于运输距离较近、 输送量较低的用户。

2）液氢运输。液氢是气氢运输压力下的 6.5 倍，因此将氢气深冷至 1K 液化后，再利 用槽罐车运输可大大提高运输效率，每次可净运输约 4000kg 氢气。此方式运输效率提高， 综合成本降低。液氢槽罐车运输在国外应用较为广泛，国内目前仅用于航天及军事领域。 3）管道输送。管道输送方式以高压气态或液态氢的管道输送为主，通过管道“掺氢” 和“氢油同运”技术实现长距离、大规模的输氢。管道输送可有效降低氢气运输成本，但 是前期投资大，建设难度高，适合点对点，大规模的氢气运输。目前氢气管道主要用于输 送化工厂的氢气，与化工厂签署长期合作协议能有效摊销高额的投资成本，是目前氢气供 应商的主要选择之一。

我国氢能利用正在加速，碳中和背景下预计到 2030 年氢气需求量超 3500 万吨。“十 四五”规划中，氢能首次在“五年规划”中被提及，随着氢能利用技术发展成熟、应用拓 宽，以及应对气候变化压力持续增大，氢能逐渐成为我国优化能源消费结构和保障国家能 源供应安全的战略选择，其作为清洁能源需求量将持续上升。根据氢能联盟预测，到 2030 年中国氢气需求量将达 3500 万吨，在终端能源体系中占比达 5%；《中国氢能源及燃料电 池产业白皮书 2020》指出，在 2060 年碳中和情景下，我国氢气的年需求量将增至 1.3 亿 吨左右，在终端能源消费中占比约为 20％。

3.3、双氧水产能集中度较低，高端产品依赖进口

电子级双氧水市场前景广阔，广泛应用于半导体等行业。双氧水是一种环境友好化工 产品，广泛应用于造纸、环保、化学合成、纺织及电子等行业，根据浓度及应用领域不同 可分为电子级、食品级、工业级等。电子级双氧水是生产电子集成电路不可或缺的化学试 剂，在半导体制程前端硅片清洗和蚀刻完成后的剥离光刻胶步骤。近年来，中国电子产业 发展迅速，随着半导体产业向国内转移，用于清洗和蚀刻大型集成电路和半导体的电子化 学品的需求也迅速增加，带动了我国高纯电子级过氧化氢的快速发展。在电子、食品等领 域，作为氧化剂的双氧水具有减少污染、降低成本的优点，市场潜力巨大。我国双氧水近 年来表观消费量保持稳步上升，2021 年达 1240 万吨，同比上升 14.71%。

双氧水产能集中度较低，高端产品依赖进口。过氧化氢由于化学性质不稳定、易爆的 特殊性，具有一定的销售半径（300~500km），导致双氧水行业产能分散，产能集中度较 低，竞争较为激烈。目前我国有 76%的双氧水产能分布在华东及华中地区，在某些地区双 氧水供需失衡，运输成本较高，导致各地区双氧水价格差别较大。

目前我国双氧水生产能 力、产量及消费量均为世界第一，但整体来看依然供不应求，我国双氧水进口量常年大于 出口量，且进口双氧水的很大一部分是质量等级较高的产品，特别是各种高规格的电子级 双氧水、试剂用的高浓度双氧水、特殊用途高等级双氧水以及超纯级和特殊规格用双氧水 等。随着我国电子产业的快速发展，用于清洗和蚀刻大型集成电路、LCD 和半导体的电子 化学品的需求也随之快速增加，受益于原应用领域的用量快速增加以及新应用领域的范围 不断扩大，预计今后几年国内外双氧水的生产及需求能力将迎来持续增长。

4、传统业务地位稳固，电子特气带动业绩高增

4.1、龙头优势明显，碳中和背景下扩产推动业绩稳增

全国多产线广泛布局，营收均匀分布有效降低风险。二氧化碳、氢气等产品因运输成 本较高，存在一定的销售半径，在 400 公里以内进行运输较为经济。公司产线主要在二氧 化碳需求量较大的南方布局，经过多年发展，陆续设立多个分子公司，并进行产品差异化 布局。通过上述多个基地的建设，公司各地区产线营收分布较为均衡，并通过对不同产线 的产品进行及时调配，有效降低了某一产线因疫情、上游化工企业停车检修等突发事件对 公司带来的不利影响及运输成本。

与上游大型国企签署长期协议，原材料获取稳定。公司从成立至今一直致力于石化尾 气治理行业，现已成为领先的尾气回收利用的专业环保企业。公司的主要产线紧邻上游石 化企业，通过回收其生产过程中排放的废气用作原材料，与上游石化行业之间存在一定的 经济共生关系。公司原材料采购集中于上游大型石化企业，与海南电网、国家电网等大型 国企建立长期合作，为公司持续提供足量、稳定的原材料来源。

通过可口可乐、百事可乐等厂商认证，与下游知名厂商建立长期合作关系。公司主要 产品由于纯度高、质量稳定，得到广大客户的认可，与多家下游企业建立了长期、稳定的 合作关系。公司食品级液体二氧化碳产品已分别通过可口可乐和百事可乐的认证，被可口 可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，并为杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、 百威英博啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒集团、中烟集团等众 多知名食品饮料烟草客户和中国中车集团、三一重工、中联重科、山河智能、宁德时代、 杉杉能源等特大型工业客户广泛采用。

食品级二氧化碳市占率保持稳定，新增产能带动业务增量。近年来公司食品级二氧化 碳业务营收保持持续增长，2015-2021 年复合增长率为 13%，市占率总体较为稳定，2021 年为 11.84%。公司现有二氧化碳产能 56 万吨/年，在建产能共 60 万吨/年。在双碳政策 的大背景下，二氧化碳尾气回收将持续推进，考虑到公司与下游大型厂商合作较为稳定以及二氧化碳市场规模的不断扩张，我们认为随着未来新增产能的释放，公司市占率有望持 续提升。

工业副产氢减排同时创造经济效应，碳中和背景下规模有望持续上升。公司氢气产品 主要在岳阳长岭、安庆、福建泉州、海南，已形成年产 2 万吨氢气的生产能力。公司紧邻 上游工厂的制氢装置建设气体回收项目，对制氢装置排放尾气所含的低浓度氢气回收提纯 后通过管道输送返回上游工厂生产使用。尾气回收利用既能够帮助产生尾气的企业达到低 成本的危废处理、节能减排的目的，也能够通过尾气制取蓝氢实现循环利用，并创造经济 效益。目前我国氢气供给中工业副产氢占比仅为 21.2%，在碳中和的大背景下规模有望持 续上升，带动公司氢气业务保持稳步增长。

与下游厂商签署长期协议有效摊销管道运输成本，布局下游产业链打开新增长空间。 公司氢气主要通过管道输送，与多家上游化工企业签署了 20 年的长期协议，在保证了运输 效率最大化的同时有效摊销了初期管道建设的资本投入，确保了原材料的长期供应以及氢 气稳定销售。公司积极布局下游产业链，中石化海南炼化氢能凯美特充装站项目为海南省 首个氢气充装站，通过回收中石化海南炼化所生产的尾气作为原料并进行多级纯化后，供 应博鳌亚洲论坛会议氢能源用车所需的氢能原料，已达到氢燃料电池汽车氢气使用国家标 准，有望在未来打开新增长空间。

4.2、电子特气与双氧水业务打造公司未来成长曲线

产品突破技术壁垒，纯度达到标准要求。公司岳阳电子特气子公司于2020年7月正式投产，目前已生产出的产品包括：6N6二氧化碳、6N氦气、5N 氖气、6N 氩气、5N 氪气、5N5 氙气、4N7 二氧化碳、6N 氮气、6N 氢气、氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气。电子特气产品纯度基本达到 5N，部分可达 6N 以上， 满足电子特气纯度的标准要求。根据公司募投计划，公司将在宜章新建 15 套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置，产品包含电子级氯化氢、电子级溴化氢、电子级碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、电子级碳酰氟、电子级乙炔、氘气等，进一步完善产品丰富度。

持续推进相关认证，混配气有望成为未来利润增长点。公司近年来加快进行电气特气 认证工作，2021 年 2 月公司二氧化碳、氪、氙产品通过了法国液化空气集团，2021 年 9 月公司用于 ExciStar 激光器的 193nm 激光混配气通过了美国相干公司的认证，ASML 的 激光混配气认证工作也在持续推进。激光混配气具有高技术含量高附加值，毛利率较高。 考虑公司稀有气体通过认证后营收高速增长，混配气有望在认证通过后持续放量，成为公 司未来的利润增长点。

公司现有电子特气原料储备丰富，预计 2023 年将实现原材料自有。公司计划在巴陵 现有的 9 万空分装置上加装稀有气体提取装置，预计将于 2023 年一季度进行调试、二季 度投产。公司稀有提取装置将配合上游进行调试、运行、投产，投产后将实现稀有气体氪 氖氙氦的原料气自有，为稀有气体的高附加值、高品质提供保障。公司从 2020 年开始针对 原料气做了充足的战略储备，目前原料成本相对低廉，库存量预计可以在巴陵空分装置建 成前满足公司的相关原料需求。

原料气自给和各类产品放量促进电子特气业务高速增长。2021 年公司电子特气业务营 收仅 1838 万元，2022 年开始随着稀有气体价格的不断上涨以及通过认证后公司产品的逐 渐放量，营收快速上升。2022 年上半年公司电子特气业务实现营收 6585 万元，同比上升 698%，毛利率达 84.67%。公司 2022 年披露的销售合同订单已达 1.04 亿元，有望成为公 司未来利润增长的主要驱动力。

双氧水多品种布局，原材料存量丰富有效降低成本。公司双氧水产品包含电子级、食 品级、工业级稀品和工业级浓品四种，预计前期以 27.5%的工业级稀品和 50%的浓品为主， 后续则主要为 31%电子级产品和 50%食品级产品，同时可根据市场供需情况相应调整各产 品的实际产量，满足不同类型客户需求。福建、揭阳地区上游具有丰富的氢气存量，原料 较为廉价，因国家双碳政策的推动，上游愿意将富余的氢气交由公司处理。福建项目通过 利用福建联合石油化工有限公司 IGCC 装置产生的氢气作为原料气，依托园区现有的部分 公用工程及配套设施；揭阳项目则利用大南海石化 POX 装置及炼油厂产生的尾气和上游氢 气作为原料气，在现有厂区内生产。通过依托配套设施将有效降低投资费用及生产总成本。

双氧水布局高价低产能地区，有望实现业绩快速增长。公司计划在福建以及揭阳分别 新增年产 30 万吨双氧水，预计将主要面向华南市场。由于我国双氧水产能分布不均，目前 福建与揭阳的双氧水供给较为短缺，产能分别为 78.0/68.5 万吨，占全国双氧水产能仅为4.0%/3.6%，且市场价格处于较高水平。根据公司测算，福建双氧水项目内部收益率为 12.86%，经济效益良好，有望在投产后实现业绩快速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】