中国民航业将迎戴维斯双击，强烈推荐三大航
导读：从下半年以来油价迅速攀升，布伦特达到每桶超过85美金，所以当时市场石化分析师的主要观点是油价很可能在今年四季度和明年一季度上升到布伦特每桶大概一百美金，当时给航空股造成极大压力。再加上今年五六月份人民币兑美元的大幅波动，在一个月时间内人民币对美元贬值迅速超过6%。从历史上航空深度专题研究来看，人民币对美元单月汇率迅速波动超过2%之后，对航空股的上升和下跌将起到很强的催化作用。所以造成了今年航空股的崩盘。这属于系统性的风险，所以年初整个交易行业的卖方分析师都没有看到一个黑天鹅事件。
整体来讲，从航股的股价大幅下挫之后，三季度航空公司的毛利率还是相对比较稳定的。去年年底中国银行出台了票价政策，今年前三季度如市场预期，主要干线的三大航基本把票价都提上来了。所以今年整体收益提升2%到5%不等，今年上半年国内航线华东流向的旅客相对较好一些。 10月份之后，由于欧佩克限产执行不是很得力，加上美国和俄罗斯的原油生产，以及对明年二三季度美国经济增速从高点下行的担忧，最近油价连续崩盘。昨天贝特油价已经跌破每桶60美金，在这个过程中航空从底部反弹了20%。近期油价虽然下跌比较明显，但是和二级投资者沟通，大家主要担心的因素不是油价和汇率，而是对明年上半年经济需求增速回落，对航空公商务旅客出行的影响。
从我们最近对北京航空市场尤其中国国航和首都机场的深度调研来看，由于宏观经济下行和固定资产的投资增速下行，或者明年上半年房地产投资增幅的下行，势必对航空的公商务旅客出行增速造成相对比较大的拖累。但是目前至少在2019年上半年，国内的航空市场需求还是比较强的。今年二季度的增速接近13%，明年即使需求端假设降到10%的增速，目前来看也是可以接受的。从三大航的沟通来看，明年上半年个别月份票价可能产生扰动，但2019年基本判断是航空的综合收益尤其国内行业还是比较稳健的。国际方面中美航线过去15年16年17年三年的增投对今年中美航线也造成了比较大的压力，像美利坚航空公司最近停飞了北京飞芝加哥的国际航线。
如果中美航线收益不是很好的话，接下来其它航空司也有类似的停飞计划。现在供给和需求方面，中美行情大概是两个点的缺口。中欧航线表现很好，最好的是中日和中韩航线。从目前三大行的运力投入来看，明年中日航线可能运力增投在20%到30%之间，所以国际航线明年中美行业有一定压力，但是国内需求还是比较强的。从21个主协调机场来看，整个强架次增长资源是非常有限的。
也就是说干线航空的刚性需求增速是比较稳定的，但是供给增速还是受限的。加上油价成本大幅下降，明年上半年即使票价稍微回落一些，对韩国来讲，燃油成本的节省造成航空运营成本的极大缓解。对明年下半年尤其明年三四季度的判断，明年航空需求在三四季度见底回升，2019年2020年的整个航空股至少在首都机场启用的两年期间，是景气向上的两个周期。所以这一波油价崩盘之后，我们对行业中期非常乐观，包括中国国航、东航、南航在内，首都机场随着时刻占有率的提升，它的运营利润未来有一个巨大的上升弹性。
一、航空业研究逻辑框架
1、明确行业属性
首先我们明确了航空业属于一个带有可选消费属性的周期行业。虽然有消费属性，但是仍然用自上而下的方式研究是更为适合的。需求作为航空业的外生变量，始终带有比较强的周期性。航空兼顾to B和to C的需求， to B端的商务旅客需求与宏观经济形势的相关性比较高，to C端的需求也是更偏向于可选消费品，仍然没有办法脱离宏观经济形势。供给端以美国为例，美国运力的供给增速每隔七八年就会有一次负增长，供给负增长的年份都是和美国历史上较为严重的经济衰退、需求增速下滑的时间段基本重叠，与经济周期较为一致。
2、票价方面
观察美国近20年的平机票价，虽然由于竞争的激烈程度处于下降趋势，但仍然具有明显的周期性。航空公司的业绩受油价和汇率的影响一直非常大，汇率和汇率有它自身的周期性，美国航空业的盈利历史虽然没有汇率的扰动影响，但净利润仍然存在一个明显的周期性的波动。所以我们把航空定义为一个由三个周期叠加共同影响的一行业，供需是航空研究的核心，这是研究框架。
二、中国民航业供需结构持续性改善
1、供给
对于航空自身的供需周期，供需之间的关系是行业发展的主要因素。首先看供给方面，民航供给侧改革之后，三大航的供给增速比较平稳，稍微的上升主要由中小航空公司增量明显受限促成，导致一二线市场供需的改善，这是航空业结构性的改善。从飞机引进速度的角度，三大航飞机引进速度并没有放缓，反而在17年下半年开始有一些起速。今明两年三大航为了北京新机场储备运力，分别已经引进170架和184架飞机，同比增幅大概有8.3%，比2017年还要高。
2018年行业ASK运力的投放也和之前维持着差不多的水平，比之前还稍微高出一些。细看整个行业的运力供给结构，三大航和其他航空公司的运力投放增速出现了一些分化。三大航的运力增速有所提高，而其它公司的ASK增速明显放缓，这也与它们各自的飞机引进速度趋势互相验证。运力增速在三大航和其它航空公司之间出现分化的原因是，时刻总量控制政策限制了机场时刻的增量，导致中小航空公司在全国一些主要的机场无法获得像以前一样多的时刻增量。
从机场流量观察来看，2018年21个主协调机场的几家架次和旅客吞吐量都下滑比较明显，但其余机场虽然增速稍微有些下滑，仍然大幅高于主协调机场，说明相比主协调机场航空公司依旧会在其余机场高速投入运力。三大航原先的利率增速只有10%左右，公司在协调机场拥有比较丰富的时刻资源储备。它们可以通过提高存量时刻执行率，或者提高飞机利用率，调用宽体机等等措施，使得三大航的运力增速能够在一二线机场得到维持。但是对于中小航空公司来说，可能会在一二线机场的运力增速受到一定限制。所以时刻总量控制的政策对三大航运力的投放影响较小一些。之后由于执行率上升的空间可能不会持续提高，三大航包括行业的运力供给增速可能会稍微有一些下滑。
2、需求
未来的公商务出行可能会随着宏观需求下滑趋缓，但是观察中长期趋势，对比中国美国加拿大的人均乘机次数，我国在相同的经济水平经济环境下人均乘机次数要比美国和加拿大略低，依然有一定提升空间。进入四季度航空淡季，从三大行的高频数据来看，在去年同期11月有一个高基数，以及宏观经济缓慢下行的背景下，11月的刻度率和票价同比略微有下滑迹象，但是这个下滑还需要之后的数据继续跟踪几个月，来确认是否会有对于航空需求趋势性的下滑。
整体来看，作为周期行业，我国GDP增速以及固定资产投资放缓，中长期航空需求可能会下滑到10%左右的水平。通过测算民航局发布的2018年冬春航班计划表，我国未来半年每周的计划航班量同比增长7%左右。考虑到航空公司可以实行提高执行率、拉长行距等措施，预计2019年行业的运力增速能够达到10%左右。从今年7月以后的数据来看，三大航的运力供给大概在10%，但是刻度率仍然能够增长，供需关系还是不错，所以供需结构整体仍然处在一个紧平衡的状态。在一二线机场供需结构还是比较好的，票价能够实现稳健增长。对于周期行业供需的相对变化，我们认为目前航空供需结构性的改善是会持续的。
三、油价汇率扰动因素减弱，将逐步转为利好
由于三大航在时刻控制的背景下不需要大幅度缩减运力，仍然可以享受到一二线市场的票价提升，所以此轮的供给侧改革会对三大航更有利。其它两个周期因素油价和汇率是非常难预测的，为研究航空带来了一定的不确定性。
我们在报告里做了一些中性的假设和敏感性的测算，来预测油价汇率对于航空业绩的影响。我们测算现在航空油价如果下降10%，对于2018年上半年三大航的航油成本能够大概下降15到20亿元左右。对于中长期来说原油也是由供需决定，目前由于全球的需求边际走弱，并且现在沙特和俄罗斯都有部分供给提升，油价10月初从高位回落以后没有明显的价格支撑。叠加明年三季度美国页岩油的运输管道将建成，全球的原油供给会继续提升，所以油价也将在明年转为对航空股的一个利多，同比油价能够由正转负。
汇率对于中小盘公司是基本没有影响的，三大航也在努力降低敏感性，短期来说市场仍然在等待中美贸易战的市场情绪对于汇率到底能造成什么样的影响。随着之后美国加息周期的结束，认为中美的经济分化会逐渐收敛，人民币的贬值压力至少会在明年二三季度变为同比力度的影响。
整体来看，现在油价和汇率的扰动因素是短期的并且减弱，一直到明年会转为对航空股的利多。成本首先会有一个比较大的解禁，到那时航空公司的业绩会具有一个比较大的向上的弹性，伴随良好的航空业的供需基本面，未来能够迎来一个2到3年的中长期超额收益机会。
标的方面持续推荐三大航的东方航空、中国国航和南方航空。现在航空的供需结构性改善，收益水平已经体现出来一个向上的拐点。扰动因素的利空也逐步转为利好，供给侧改革并没有对分航的供给产生影响，能够让三大航充分享受到一二线机场票价提升带来的收益水平提升。
对于春秋和吉祥短期也是推荐，虽然运力增速下滑，但由于公司在一二线机场的运力占比较高，所以今年收益水平的提升比较明显。明年之后需要观察在时刻总量控制的背景下，四季度以及之后飞机引进速度加快后能否匹配时刻的获得以及盈利的增长，会不会造成一个运力还有飞机使用效率的下降。
四、三大航继续推进提价，客户收益相对稳健
18年的整个冬春季航班计划的增长是比较缓慢的。从统计分拆来看，国内航空公司的国内航线，2018年冬春季航班同比增长6.9%，国际性航班增长是10.8%，国内航空公司的港澳台航线运力同比增长是4.1%。国际航空公司像美国航空公司或者德国航空公司，在中国往返的国际航班同比增长是2.9%。
从我们对中国国航和南方航空的了解来看，明年折合成ASK的国内运力增长在8%到9%，国际线冬春季航班增速是10.8%。国航明年国际航线的增速全年下滑10%，欧洲和北美是10%，日本可能运力增长在30%左右，澳洲相对比较小一些，因为澳洲没有行情的限制，行业收益相对比较差。对南航来讲，国际行业的增速大概也是在10%到11%左右。
做最悲观的假设，如果明年上半年由于固定资产投资增速的收窄，包括宏观经济增速的收窄以及房地产投资增速的收窄，可能会拖累一部分航空的工商出行增速。但明年即使RPI降到10%，对于ASK10%左右的增速，相对的客户收益还是比较稳健的。前20大机场的运力投入相对增速也非常慢的情况下，运力增幅不超过3%，航班计划的增速不超过3%，那么对前20大机场的刚性需求5%的增速还是有的。
所以明年三大航一线的干线按中国民航总局去年调价的政策文件，在冬春运航班和夏秋航班仍然有进一步向上提价的动力。目前三大航尤其中国国航明年还是积极稳定来推进行业的提价，稳定提升自己的收益水平。
五、中国航空业正处长周期拐点，将迎来戴维斯双击
这是国内运力的供给和需求。然后从02年到现在的长周期复盘来看，中国民航业在2002年到2007年经过了一轮景气的销售周期，所以ASK收益从0.37元达到了接近0.49元左右的水平。经过08年09年的金融危机之后国家抛售4万亿，所以在08年动力收益回落之后，09年下半年航空收益明显上行。从09年的0.43元左右达到2010年的高点0.58左右。
2011年之后，随着京沪高铁和四横四纵高铁的贯通，首先对航空的客流量有一个明显的分流。第二从2011年之后，随着4万亿投资后遗症的宏观经济增速台阶式下行，所以从11年到17年，三农航收益逐步下行。总体收益从0.58元降到2017年大概是0.42、0.43元左右。今年来看，民航总局去年调价的政策文件取得明显成效，所以经过长达六年的下滑之后，三大航的单位综合收益今年终于全面转正，今年上半年三大航的单位综合收益是0.42元，同比上升接近1%。
中国民航供给侧改革使得前20大机场的时刻增量受到严格控制，对于一线基层收益水平在19年20年这两年是逐步上升的趋势。中国民航总局有一个文件，主题思想是在2020年国内票价逐步放开市场化定价，基本结论是从中期来讲，中国民航业的尤其干线机场前20大机场的运力供给严重小于它的需求。所以这一波油价大幅下挫之后，短期油价可能从布雷特60美金在明年一季度或者二季度反弹到70美金左右，但油价相对不是主导因素。
站在一个长周期拐点上，我们对航空的基本判断是经过这一轮调整之后，航空基本面中期迎来一个两年的向上周期。随着中国资本市场逐渐好转，尤其是中国民航业全面盈利的好转，中国航空业将迎来戴维斯双击。并且从中期来看，中国三大航的运力供给速度是逐步收窄的。
六、强烈看多航股，隆重推荐三大航与春秋航空
目前强烈看多航股，尤其是三大航国航、南方航空和东航。对春秋吉祥来讲，今年全年的票价因为主要基地在上海、南京和日本、韩国市场，所以随着运力供给收窄之后，春秋吉祥今年全年的票价提升还是比较明显的，所以今年春秋航空的表现还是比较强的。从中期来讲，这种巨大的低成本航空需求市场蓬勃发展，所以我们对春秋也是推荐的。
对航空来讲，我们的定论是一个强周期性的投资品。大的周期是每五年到六年一个完美的周期，这一波经过双杀之后油价上升，加上汇率的快速贬值，把航股的估值也杀到目前相对比较低的位置。综合中国航空内生的强劲需求增长和中美航空对比，以及中国特殊民航政策和前20大机场的空域严格限制，中国民航的国内市场中期来讲是严重供不应求的，所以三大航今年运营利润可能在三十亿或者四五十亿之间，但不排除两年之后可以看到中国国航或者东方航空每年的运营利润可以达到200亿元左右。
所以我们对航股还是非常乐观，短期的扰动因素是进入11月份之后迎来一个淡季。从11月份前半个月的高频数据来看，三大行的整体收益同比下降1%到2%，客座率也有一到两点的下降，国内航线的表现相对好一些，中国国航国内航线的综合率收益还有一个点以上的提升。表现相对比较弱的有中美航线，感受到在淡季的压力。
另外去年10月份是一个阶段性的旺季高峰。从大的经济周期来看，中国民航业这一轮的复苏是从16年的下半年开始，第一可以看到消费者信心指数三个月的明显上行，那时候酒店的入住率连续三个月明显上行。可以看到华住酒店从16年到17年涨了接近十倍，其实酒店入住率的复苏和航空业是基本同步的，这一轮航空业的复苏的高点是在17年的四季度。
2017年七八月份我们在中国民航调研和投资者的沟通过程中，当时三大航明确提出四季度运力增投，因为14年七八月份，运力没有投上去。所以市场当时对三大航还是比较悲观的。但是从17年四季度实际走来，17年11月份12月份的运力增速超过13%，但是需求端增速是14%到15%。所以那一轮的景气的高点在去年的四季度，再加上政策的刺激，所以说去年中国民航大涨了一波。但今年全年走来是一个双杀的过程，目前我们认为利空因素基本逐渐释放完毕，利好因素在累积。所以我们隆重向大家推荐中国国航、南方航空、东方航空和春秋航空。
以上是由国金证券交运行业分析师苏宝亮、黄凡洋在进门财经平台对航空专题深入研究报告的路演实录。