油价暴跌，一波抢油潮
行业观点
40 美元/桶油价价位难以长时间维持。原油格局三足鼎立。美国原油以企业 行为为主，当油价持续低于其开采现金成本的情况下，会逐步降低后续资本 开支，从而削减页岩油产量。沙特与俄罗斯短期需要以量补价维持国家的财 政收支平衡。然而我们认为，沙特与俄罗斯的储存产能难以长期支撑高产 量，并通过以量补价的逻辑来弥补油价大幅下跌。
油价低位，国内企业具备抢购低价原油的动力：参考 2016 年低油价以及目 前 INE-Brent 价差，油轮运价以及利用率受益于原油陡峭的升水结构，均明 显提升。我们认为地炼与两桶油均已具备原油进口双权，低油价刺激国内炼 化企业增加原油进口。考虑到企业整体库存较为有限，港口原油仓储提升并 后续转口成为变相提升库存的一种廉价手段。
疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，期货品种的港口库存多 数有所提升。疫情期间，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期货化工品种港口库 存普遍有所提升。从而带动港口仓储利用率上升幅度较大。与此同时，疫情 也是油价暴跌的需求端推手。
一．行业主要逻辑
- 1.1 抢油有望再次出现！
参考 2016 年初的油价暴跌以及运费抬升的抢油逻辑，全球原油装船数量 大幅提升，我们认为低油价状态下抢油有望再度出现！与此同时，近期 VLCC 运费大幅扩张，油轮运力显著提升。
另外原油的升水结构也为海上浮仓及港口仓储带来了一定的跨期套利机会。 我们不难看出，3 月 2 日的报价中原油的升水结构相对较为平缓，而在本轮油 价大跌之后，原油的升水结构变得更加陡峭。这也体现了目前行业对于未来油 价上涨的预期较强，从而为浮仓储存以及跨期套利提供了机会。
- 1.2 炼化企业 40 美元以下油价存有增加库存套利的预期
炼化行业在油价暴跌至 40 美元以下地板价情况下，存在大幅增加库存套 利的预期。其原理在于（1）40 美元以下油价难以长期维持。库存损失后，增 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 加库存，有望在油价回归的情况下获取到差额库存的库存收益。（2）虽然地板 价期间会征收风险准备金，但是可以通过短期减产，增加中间品仓储等手段获 取更多实际库存收益。 我们可以分析中国石化在 2014~2016 年的季报的原油库存以及进口数据。
我们发现在 2014~2016 年下跌期间中国石化持续提升原料材料库存，而在此之 后，中国石化的原材料库存水平基本维持稳定。我们需要特别提到的是，中石 化在 2016 年半年报（油价在 2016 年上半年跌至 30 美金以下），其公告的存货 原材料数量创下历史新高。
我们认为沙特的以量补价逻辑短期可以维持国家原油收入不出现巨幅下降， 然而无法长期支撑沙特国家收入。
沙特宣称未来产量将提升至 1300 万桶每日。从历史数据上来看，2016 年 沙特最低原油月利润在 90 亿美元左右。按照每桶原油的成本为 8 美元考虑， 沙特产量如果能够保持在 1300 万桶每日，那么沙特具备短期将油价均价维持 在 32 美元/桶的能力（月利润 93.6 亿美元）。然而从长期来看，在不考虑减产 的情况下，45 美元油价才能够使得沙特维持中枢收入以及利润的能力（月利润 145 亿美元），我们认为，均价需要达到 48-50 美元才能够达到沙特原油利润端 的稳定。长时期完全以量补价的逻辑难以实现。
- 1.3 双权放开，国内炼厂具备原油进口的部分自主权，有望加入抢油大军
两桶油旗下企业多数企业的原油自主权相对较低，普遍为集团统一采购。 而地炼企业伴随双权放开，原油采购相对较为灵活。尽管仍然存在进口配额多 次下放的瓶颈，但是相比于 2015 年之前向两桶油购买原油配额已经出现了显 著的边际改善。因此，在低油价状态下，地炼在满足政策要求的情况下有望率 先提升库存。
我国的炼油产能结构为两桶油为主，地炼为辅。山东地炼，民营大炼化占 到我国炼油产能的 30%左右。目前来看，地炼是不容忽视的一股囤油力量。地 炼企业的决策周期短，效率高，在进口配额富余的情况下，有望成为抢油季的 先头力量。
2016 年低油价时期，山东地炼爆出青岛港油轮挤压的新闻，主要原因是地 炼主要通过汽运装载，从而延长了卸船时间。我们认为，虽然山东原油管道发 展较快，然而为了规避原油卸船积压以及配额限制，沿海部分港口库存依然有 望成为山东地炼的廉价补充仓储手段，而港口仓储企业也有望显著受益于抢油 进程。
根据上海期货交易所公告，上海原油期货的主要交割库总共包含我国的 8 大原油码头及相应仓储。除山东地区的胜利油库之外，交割库包含青岛董家口 港，日照港，宁波大榭港，上海洋山港，湛江港以及舟山岛的岙山以及册子岛 与大连港。其中，青岛港，日照港，大连港，申能集团均有参股原油交割油库。
- 1.4 疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，大宗化学品的港口库 存多数有所提升
疫情期间，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期货化工品种港口库存普遍有所 提升。从而带动港口仓储利用率上升幅度较大。虽然乙二醇以及苯乙烯 2019 年跌幅较大，导致库存明显缩窄，然而疫情期间库存增长幅度较大，且库存基 本对此次原油暴跌免疫。
在液体期货品种中，甲醇，乙二醇，以及苯乙烯是交易量最大的三大类常 温储藏的大宗化工品。从上下图中不难看出，2020 年初的三个月中，港口仓储 都出现了较为明显提升。
我国原油进口持续提升，以及 INE 上海原油期货的上市，将会进一步拉动 港口原油仓储提升。
- 1.5 主要企业的竞争格局
我国的港口仓储格局相对分散，处于完全竞争的格局。根据统计，宏川智 慧具备仓储 155 万立，现有在建总计 199 万立，仅占全国总仓储量的 1.5%左 右。恒基达鑫具备仓储 104 万立，占比不足 1%。宏川智慧具备甲醇，乙二醇， 苯乙烯期货的交割仓库，具备 6 个码头。而恒基达鑫主要运营仓库为珠海与武 汉两个区域，具备两个码头。
油轮行业供应格局相对稳定。VLCC 的主要供应企业中，招商轮船全球领 先，但是前 7 家公司的整体优势并不明显。招商轮船 VLCC 存量达到 52 艘， 在建 1 艘。中远海能 VLCC 存量达到 43 艘，达到行业第四。招商轮船以及中 远海能 VLCC 占比在 6.5%与 5.4%，相对而言行业集中度较为分散，处于完全 竞争状态。
原油运输以及仓储行业格局核心在于油价预期与油价的期限结构。整体来 看，仓储企业化工品部分与期货交割相关性较高，而原油仓储主要与所在区位 相关性较高；而主要油轮企业竞争格局较为分散，油轮行业企业多数与行业景 气度高度相关。
二．回顾油价近年来的几次下跌对海运以及仓储的影响
- 2.1 2014~2016 年的两次下跌
2014~2016 年原油出现了两次下杀，其主要原因并不相同。分析原因， 2014 年首轮从 100~120 美元每桶下杀至 50~60 美元每桶是源于美国页岩油产 量增量摧毁了全球原油供求平衡。而第二轮从 50~60 美元区间下杀至 20~30 美元区间的主要原因是 OPEC 增产导致，主要包含沙特，伊朗和伊拉克以及 NON-OPEC 产油巨头俄罗斯增产。
这两次下杀对于炼油行业的影响并不相同。第一次下杀期间，中国地炼尚 未双权放开。中国主要原油抄底大军为两桶油为首的国资。在此期间，VLCC 运费迅速上移，BDTI 指数脉冲式冲高。另外，原油的升水结构变陡使得海上浮 仓有利可图。
2015 年受益于油价低位，船运业虽然运费持续上升，然而成本端燃料费用 却在持续下滑，从而也推动了原油航运以及原油仓储企业的利润大幅抬升。从 历史上来看，2015 年是航运业利润爆发式增长的一年。2015 年底，大量 2016 年的船运订单被提前透支至 2015 年四季度，从而规避 TIER III（船机脱硫）的 规定。
在此盈利预期下，2014~2015 年油轮造船量持续攀升，并在 2015 年达到 高点，VLCC 造船订单达到 60 艘。
第二次下杀，原油从 60 美元继续下挫至 30 美元。此时时间已经到达了 2015 年的下半年。2015 年中旬，民营原油双权相继放开。地炼企业通过去除 200 万吨以下产能，以及增加仓储等方式获取到原油进口配额，从而一定程度 上结束了向两桶油买油的历史。
- 2.2 2016 年油价触底反弹
2016 年 1 月，油价触底后开始反弹。此时供给端，伴随着部分产油国如尼 日利亚出现的突发性事件减产，供给端出现收缩。需求端，中国进口份额维持 10%以上增长，拉动了全球的原油需求增长，从而在底部确认后，出现了一轮 大规模反弹。
2016 年成为船只交付的大年，从中远以及招商轮船的年报中不难看出， VLCC 单船盈利开始下滑，成为了航运行业的一个拐点。
- 2.3 2017~2018 年 1 季度：OPEC 减产与美国增产的博弈
2016 年 10 月，OPEC 与非 OPEC 产油国达成了减产协议，其中 OPEC 减产 120 万桶每日，非 OPEC 减产 60 万桶每日。根据实际减产效果来看，落 实情况较好，实际减产达到 211 万桶每日。其中 OPEC 减产最多的是沙特，减 产 60 万桶每日，而非 OPEC 落实最好的是俄罗斯，减产 30 万桶每日。加上委 内瑞拉 PVDSA 的非自愿性减产，带动减产超预期。
而美国的页岩油企业伴随着油价逐步上涨，企业逐利行为带动页岩油产量 从 2016 年低点大幅反弹 120 万桶/日，加上 OPEC 减产豁免国尼日利亚，利比 亚，伊朗的共计增产 60 万桶每日，两者相加增产 180 万桶每日。基本对冲掉 了 OPEC 减产协议的减产数量。
我们认为，美国在 2016 年油价博弈中，成为最大的赢家；页岩油产量持 续攀升，而 OPEC 份额持续被美国页岩油份额挤占。而主要的油轮线路也从传 统的中东路线增加了美湾路线。
其中，美湾-东亚路线相对原有中东-东亚路线航程更长，而东亚地区占到 了北美页岩油出口的 40%左右，也一定程度上增加了航运路线。
随着减产的持续，2018 年下半年，油价最高上涨至 80 美元区间。
美国的炼油结构偏重，而页岩油 API 过轻。因而美国持续出口页岩油，与 此同时大量进口中重质原油，来满足国家的炼厂进料结构，一定程度上推升了 原油的周转。然而在 2017~2018 年大规模的 VLCC 下水带动供给端的放量， 从而在 2017-2018 年航运业进入磨底的阶段。
- 2.4 2018 年四季度原油的下跌
2018 年四季度美国商业原油库存出现拐点。2018 年 6 月，伊朗再次被制 裁。伊朗制裁成为 2018 年二季度开始的重要原油涨价动力，然而美国商业库 存从三季度开始是不断提升的。后续进入四季度，11 月 3 日，美国宣布对部分 国家进行豁免。一方面，伊朗出口产能难以完全消除。另外一方面，OPEC 增 产以及美油增产持续推动库存提升。最终在库存基本面的不断上升状态下，原 油出现了回归基本面，出现了单季度腰斩的现象。
2018 年伴随着 IMO2020 航运新规的出台以及国内出现的天然气季节性短 缺，造船替代订单出现了一定的抬升。
2018 年全年来看，2 季度受到伊朗制裁事件影响，看涨呼声强烈，从而拉 动原油运价上升。进入四季度，油价腰斩期间，普遍处于越跌越买的心态，从 而使得 2018 年下半年成为原油航运板块抬升的核心推动力。
三．风险提示
- 油价大幅波动 油价大幅变动对目前原油的贴水结构可能造成一定程度的影响，从而 间接影响仓储以及海上浮仓存储数量。
- 中东疫情大爆发影响原油生产 目前中东疫情中，伊朗疫情最为严重，确诊病例已经超过 6500 人，死 亡 196 人。而沙特，阿曼，科威特，卡塔尔等重要产油国，也已经出 现小规模疫情出现。 在此情况下，并不排除中东疫情爆发的可能性。我们认为，中东疫情 爆发可能会对原油生产以及航运行业带来一定的不确定性
- 进口企业配额限制 我国原油虽然放开双权，然而进口配额全年分批下达。短期有可能出 现企业完全使用自有配额的情况，从而限制进一步进口原油增加仓储。 此风险存在规避的方式包含海外仓储以及海上浮仓的方式进行解决。
- 部分期货品种的国产化替代进程加速 乙二醇国产化替代进程加速。主要推动因素在于新建的大量油头与煤 头乙二醇装置。 苯乙烯近期来看，国内伴随民营大炼化装置投产苯乙烯产能较大，对 于进口产能的替代也较为明显。
- 个股风险（如限售股解禁等等） 推荐公司中，部分企业存在解禁风险。 宏川智慧 2021 年 3 月首发解禁份额较大。 招商轮船 2019 年 7 月存在 5.7 亿股解禁，占总股本的 9%。
- 宏观经济影响 全球宏观经济对于原油需求端造成重大影响。目前疫情联合全球经济 衰退对原油需求端持续施压，也是目前原油大跌的需求端推手之一。
- 其他不可抗力、 存在其他不可抗力导致原油价格，仓储以及航运行业出现大幅变动的 可能性。